(上海大學(xué)　上海　200000)

一、媒體的影響

媒體是影響金融市場的一個(gè)重要因素，因?yàn)閺男畔鬟f的角度來看，媒體信息報(bào)道不僅會影響資本市場的信息不對稱問題，還可能存在一定程度的信息操縱行為。

國內(nèi)學(xué)者，李明和葉勇(2016)基于中國的特殊制度背景，以中國2010-2012 年的非金融類上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)媒體發(fā)揮了積極的公司治理作用，促進(jìn)了公司治理的完善。國外學(xué)者Roman 和 Elizaveta(2015)認(rèn)為，媒體是投資者情緒的引導(dǎo)者，因?yàn)樗鼈儌鞑チ诵畔⒑退枷?，可以引發(fā)投資者的羊群行為并引起資本市場上的價(jià)格共振。

從媒體信息的類型來研究，楊帆(2016)通過主成分分析和因子分析選擇網(wǎng)絡(luò)信息可以作為媒體信息代表并建立投資者行為指數(shù)和媒體信息影響指數(shù)，運(yùn)用多元回歸分析說明媒體信息對投資者總體行為產(chǎn)生了較大影響且不同類別的媒體信息對投資者行為的影響程度不同。

從報(bào)道媒體的權(quán)威性來分析，在國內(nèi)，段漓茗(2015)結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的背景，采用事件分析方法，研究主流媒體和互聯(lián)網(wǎng)非主流媒體的業(yè)績報(bào)道對投資者影響。對于投資者來說，對媒體報(bào)道的業(yè)績正面消息投資者不會太關(guān)注消息來源，而更關(guān)注報(bào)道次數(shù)。對媒體報(bào)道的業(yè)績負(fù)面消息投資者會關(guān)注消息的來源，而不關(guān)注報(bào)道次數(shù)。對于業(yè)績利好消息投資者不會關(guān)注報(bào)道媒體的權(quán)威性，對于業(yè)績利空消息投資者則會關(guān)注報(bào)道媒體的權(quán)威性。在國外，Ron Kaniel 和 Robert Parham(2017)利用自然實(shí)驗(yàn)來建立媒體關(guān)注與投資者投資行為之間的因果關(guān)系，由于“華爾街日報(bào)”中排名前十的基金和不在排名中的基金之間顯示出明顯的資本流動不連續(xù)性，使用回歸不連續(xù)性設(shè)計(jì)(RDD)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)平均值在新聞公布后會增加，這表明了消費(fèi)者由于媒體關(guān)注對基金的強(qiáng)烈反應(yīng)。并確定了出版物的知名度是推動媒體影響的關(guān)鍵。

媒體情緒可根據(jù)媒體傳遞信息來定義，從媒體情緒角度來分析對投資者的投資行為的影響。尹海員(2016)利用我國證券市場中2007年1月—2014年10月，共94個(gè)月的權(quán)威新聞媒體報(bào)道進(jìn)行相關(guān)性分析和Var模型分析并利用Var模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析得出：媒體報(bào)道的樂觀傾向與投資者情緒、市場收益之間存在著顯著的交互影響效應(yīng)；媒體報(bào)道密度、媒體的樂觀預(yù)測對投資者情緒和市場收益率沒有明顯影響。較好的市場收益狀況、權(quán)威新聞媒體的樂觀報(bào)道會引導(dǎo)投資者情緒轉(zhuǎn)向樂觀，進(jìn)而推高市場收益率；在不同的市場環(huán)境下，牛市時(shí)投資者情緒對前期情緒和媒體樂觀傾向變化更為敏感熊市時(shí)則要差一些。黃宏斌等人(2017)，從市場層面研究媒體情緒的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒低時(shí)，媒體情緒與其負(fù)相關(guān)，無法平抑低落的投資者情緒；當(dāng)投資者情緒高時(shí)，媒體情緒與其正相關(guān)，媒體情緒會推動投資者情緒；當(dāng)投資者為理性時(shí)，媒體情緒對投資者情緒沒有影響。

從媒體報(bào)道信息的質(zhì)量來分析，Tetlock(2011)通過檢驗(yàn)市場上的投資者對公司的新舊新聞是否會做出不同的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者對陳舊新聞的交易更活躍。Paul C.Tetlock(2011)使用1996年11月至2008年10月在道瓊斯新聞專線檔案中公開交易的美國公司的財(cái)經(jīng)新聞來衡量這些公司的信息環(huán)境，檢驗(yàn)股市投資者是否適當(dāng)區(qū)分公司的新舊新聞。發(fā)現(xiàn)公司的股票收益對舊新聞的反應(yīng)較小。

根據(jù)媒體所處于的不同信息環(huán)境，Griffin,Hirschey 和 Kellly(2011)用全球各個(gè)國家的數(shù)據(jù)分析股票市場對媒體報(bào)導(dǎo)的反應(yīng)。在發(fā)展中國家內(nèi)幕信息“泄露”比較嚴(yán)重在信息公布前就被市場“消化”了，這使得金融媒體覆蓋較多、信息環(huán)境較好、投資者較成熟的發(fā)達(dá)國家的媒體報(bào)導(dǎo)的市場反應(yīng)高于發(fā)展中國家。

通過上述文獻(xiàn)研究，可以發(fā)現(xiàn)媒體在金融領(lǐng)域中起到的影響十分顯著，媒體對金融的影響可以分為兩個(gè)方面，一方面是媒體對資產(chǎn)價(jià)格的影響，另一方面是媒體在社會中起到輿論監(jiān)督作用。媒體與金融的討論不僅具有理論意義，更對投資者、監(jiān)管者更理性地看待媒體報(bào)道有著積極的作用。

二、理性投資者與有限理性投資者

在媒體與投資者的關(guān)系中，媒體扮演著信息中介的角色。首先，媒體對投資者的影響可分為兩種情形。一種是在傳統(tǒng)理性人的金融理論的情形下，媒體將投資者的信息結(jié)構(gòu)改變了，進(jìn)而影響了投資者的投資行為，另一種情形是從行為金融的角度來分析，媒體通過影響投資者的注意力或是情緒，進(jìn)而影響投資者的投資行為，而投資者的投資行為最終會作用于資產(chǎn)價(jià)格。所以可將兩種情形分為，媒體對理性投資者的影響和媒體對有限理性投資者的影響。

在國內(nèi)，楊繼東(2007)認(rèn)為媒體對投資者行為的影響可以通過理性投資者和有限理性的投資者兩種角度來理解。如果理性假說成立，那么價(jià)格的變動可能是持久性的，因?yàn)槊襟w效應(yīng)使投資者增加了信息或擴(kuò)大了投資群體，改變了投資者對基本面價(jià)值的預(yù)期，那么由此導(dǎo)致的價(jià)格變動應(yīng)該反映基本面的價(jià)格變動。如果是有限理性假說成立，價(jià)格的變動是由非理性的行為驅(qū)動的，投資者受注意力或情緒的影響，對資產(chǎn)進(jìn)行投資，隨著時(shí)間的推移，高估(低估)的價(jià)格將得到修正，價(jià)格具有均值回歸趨勢。鄒亞寶(2012)從行為金融學(xué)的角度理解的“有限理性投資者的媒體效應(yīng)”，基于投資者有限理性的假設(shè)，由于投資者受到市場信息有效性程度、媒體信息的公開性以及投資者的情緒等種種原因的影響，從而影響了投資者的投資行為，而投資者行為的變化最終反映到資產(chǎn)價(jià)格中。張圣平等(2014)在投資者有限注意的假定下，分析了滯后于信息公告的媒體報(bào)導(dǎo)對中國股市場盈余慣性的影響，利用分組統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，認(rèn)為盈余公告后客觀上無信息含量的媒體報(bào)導(dǎo)，能夠“誘導(dǎo)”投資者的注意力，促進(jìn)盈余信息的釋放減小盈余慣性；媒體報(bào)導(dǎo)“分化”了投資者的預(yù)期，增強(qiáng)了多空雙方的信念導(dǎo)致公告后異常交易量顯著上升；媒體報(bào)導(dǎo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師覆蓋成互補(bǔ)關(guān)系；媒體報(bào)導(dǎo)具有選擇性，經(jīng)常跟隨市場的反應(yīng)，正面的信息則有著正效用，但負(fù)面消息卻不會有負(fù)效用。

而國外早在1979年，Kahneman,D 和 Tversky(1979)從投資者的專業(yè)能力和市場信息的角度，在行為金融研究中加入了信息的影響，分析了投資者非理性行為，認(rèn)為投資者信心、信息強(qiáng)度的疊加增加了非理性交易行為，這些信息主要是市場公開信息、企業(yè)公報(bào)、內(nèi)幕消息等。Easley，Hvidkjaer 和 O’Hara(2002)從投資者信息不對稱的角度，研究知情和不知情的交易者之間的信息不對稱是資產(chǎn)收益的決定因素。提出并估計(jì)了稱為PIN(知情交易概率)的非對稱信息的代理，并表明在控制規(guī)模和上市之后，它對橫截面收益具有遞增的解釋力。Babre 和 Odean(2003)在認(rèn)為投資者是有限理性的前提下，從投資者如何分配注意力的角度揭示了媒體的作用，認(rèn)為媒體不僅影響了投資者的信息獲取，更重要的是通過影響投資者的注意力，從而影響投資者的行為。Vega(2006)認(rèn)為媒體由于對理性交易者的影響導(dǎo)致了市場理性結(jié)構(gòu)的變化最終對投資者的收益產(chǎn)生影響。他使用特定公司在盈余公告前被新聞報(bào)道的天數(shù)，來測度媒體對該公司信息的披露。發(fā)現(xiàn)媒體改變了理性交易者和噪音交易的比例，促使市場的理性結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而市場理性結(jié)構(gòu)的變化對市場的波動和投資者的收益產(chǎn)生了重要影響。Barber 和 Odean(2008)研究表明個(gè)人投資者在眾多股票時(shí)會選擇那些在媒體報(bào)道中較好的股票。

Werner Antweiler 和 Murray Z.Frank(2004)通過雅虎上發(fā)布的超過150萬條消息的效果及道瓊斯互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)中45家公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)算語言學(xué)方法進(jìn)行測量來研究互聯(lián)網(wǎng)股票信息板與股票市場的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)信息的發(fā)布有助于預(yù)測日常頻率和交易日內(nèi)的波動性。信息對股票收益的影響在統(tǒng)計(jì)上顯著，但在經(jīng)濟(jì)上不顯著。Fang 和 Peress(2009)從媒體覆蓋率出發(fā)，研究媒體報(bào)道與股價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)沒有媒體報(bào)道的股票表現(xiàn)好于被媒體關(guān)注的股票表現(xiàn)。這種情況在小規(guī)模上市公司的股票中尤為明顯，這種現(xiàn)象被命為“媒體忽視溢價(jià)”。而這種媒體效應(yīng)的存在是由于投資者信息結(jié)構(gòu)的改變。

通過上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，媒體不僅是一個(gè)簡單的中介。因?yàn)槊襟w不但能通過所傳遞的信息影響投資者行為而且還能對信息做出選擇和處理來影響投資者行為。所以對信息與金融市場關(guān)系的理解不可以簡單地抽象成為媒體與金融市場的關(guān)系，即把媒體等同于信息。

三、媒體對資產(chǎn)價(jià)格的影響

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)分析不難發(fā)現(xiàn)，媒體會會影響資產(chǎn)價(jià)格。國內(nèi)學(xué)者游家興和吳靜(2012)以傳播中的“沉默的螺旋”理論為切入點(diǎn)認(rèn)為媒體所扮演的角色絕不僅是中性的傳聲筒，其在新聞報(bào)道過程中會同時(shí)表達(dá)對事物樂觀或悲觀的觀點(diǎn)和預(yù)期。他們認(rèn)為，在媒體情緒的推動下，投資者的決策行為具有非理性傾向使股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生資產(chǎn)誤定價(jià)。楊娜(2014)認(rèn)為投資者情緒在媒體報(bào)道影響股票收益過程中的傳導(dǎo)作用，媒體報(bào)道正向影響個(gè)股投資者情緒變量。

國外學(xué)者則通過案例分析進(jìn)行了深入的研究，Hubemran和Regve(2001)發(fā)表了一個(gè)案例研究，表明公司股票的價(jià)格依賴市場對未來現(xiàn)金流的預(yù)期，而這種預(yù)期會受基本面真實(shí)信息的影響同時(shí)也會受到不包含真實(shí)信息的消息的影響。并且發(fā)現(xiàn)媒體的類型、受眾對象、報(bào)道風(fēng)格可能也會影響投資者的選擇。對于媒體信息對公司股票價(jià)格的影響，Meshcke(2002)以CNBCl999一2001年對公司CEO的采訪事件為樣本進(jìn)行了考察。研究發(fā)現(xiàn)CEO訪談引起了投資者對公司的關(guān)注點(diǎn)燃了投資者的投資熱情。Nguyen-Dang(2005)在投資者可以通過公司CEO來判斷公司的投資價(jià)值，建立自己對公司的信任程度的假設(shè)下。以1992一2002福布斯500的企業(yè)為樣本，構(gòu)建了CEO的曝光指數(shù)和正面曝光指數(shù)，在控制相關(guān)變量的基礎(chǔ)上，對曝光指數(shù)與公司價(jià)值進(jìn)行回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO的媒體曝光度顯著地影響了公司價(jià)值和CEO榨取租金的能力，從而說明媒體信息不僅能夠?qū)е率袌稣w的波動，而且對單個(gè)公司價(jià)值具有重要影響。綜合前者的研究Joel Peress(2014)通過審查幾個(gè)國家的全國性報(bào)刊來調(diào)查它們對貿(mào)易和價(jià)格形成的因果影響。交易日成交量下降12%。股票收益的波動和盤中波動減少7%，而總收益不受影響。而且，根據(jù)收益率可預(yù)測性分析表明報(bào)紙從前一天傳播新聞。這些研究結(jié)果表明，媒體通過改善投資者之間的信息傳播和納入股票價(jià)格來提高股票市場的效率。

此外，來自盈余慣性的證據(jù)也表明了媒體對股票市場的影響。盈余慣性的存在說明新的信息并沒有立即反映在股價(jià)中，而是隨著時(shí)間變化與最初的沖擊同向漂移。股價(jià)漂移很可能是個(gè)體接收到的信息的函數(shù)，其邏輯是：媒體對公司的報(bào)道促使投資信息進(jìn)一步公開化，而信息的公開影響了噪音交易者的比例，從而影響了盈余公告后的價(jià)格漂移。ellavigna和Polllet(2009)認(rèn)為，通常只有部分投資者注意到企業(yè)發(fā)布的盈余信息，價(jià)格對于信息不能做出及時(shí)完全的反應(yīng)。隨著越來越多的投資者注意到該盈余信息并基于該信息交易，信息才慢慢融入股價(jià)，由此產(chǎn)生了盈余慣性現(xiàn)象。Hirshleifer,Lim和Teoh(2009)認(rèn)為同時(shí)發(fā)布盈余公告的公司越多，投資者注意力越容易被分散，盈余慣性現(xiàn)象越嚴(yán)重。基于投資者的意力會因?yàn)榧磳⒌絹淼闹苣┒环稚⒌募俣?。Engelberg和Parsons(2011)區(qū)分了媒體報(bào)導(dǎo)與所報(bào)導(dǎo)信息對股票市場的影響。他們基于美國個(gè)大城市的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)盈余公告當(dāng)天及之后兩天若某城市本地媒體報(bào)導(dǎo)了該公司，則當(dāng)?shù)赝顿Y者對此股票的交易量顯著髙于本地媒體沒有報(bào)導(dǎo)該公司城市投資者的交易量。

Lily Fang 和 Joel Peress(2009)通過研究媒體報(bào)道與預(yù)期股票收益之間的橫截面關(guān)系來研究接觸廣泛的投資者，大眾傳媒即使不提供真正的新聞，也可以緩解信息摩擦，影響證券定價(jià)這個(gè)假設(shè)。最終發(fā)現(xiàn)信息傳播的廣度影響股票回報(bào)。

綜上可看出傳統(tǒng)的有效市場假說很難解釋資本市場的全部內(nèi)容，因?yàn)槿羰琴Y產(chǎn)價(jià)格已反映了資產(chǎn)的全部信息，即便媒體的報(bào)道包含了新的信息，也會立即融進(jìn)股價(jià)中，不會對股價(jià)造成實(shí)質(zhì)影響。但事實(shí)卻是媒體報(bào)道的信息并沒有迅速而完全地傳遞到股價(jià)中，媒體影響了金融市場的變動，媒體對資產(chǎn)價(jià)格影響存在著一定的傳導(dǎo)機(jī)制，其中就包含資產(chǎn)價(jià)格受投資者行為的影響，股價(jià)的變化來源于投資者的投資行為，所以要想理解媒體影響資產(chǎn)價(jià)格的微觀機(jī)制必須弄清楚媒體與投資者行為之間的關(guān)系。

四、總結(jié)

媒體對投資者的影響可以分別從媒體和投資者兩方面來進(jìn)行分析，結(jié)合以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，媒體可以通過其發(fā)布的信息和對信息的處理來作用于投資者。而投資者可以分為理性和有限理性來進(jìn)行分析。對于理性投資者，媒體可以改變他們對基本面價(jià)值的預(yù)期，而對于有限理性投資者，他們受注意力或情緒的影響對資產(chǎn)進(jìn)行投資，隨著時(shí)間的推移價(jià)格會被修正，因此價(jià)格具有均值回歸趨勢。綜上，媒體信息的不同狀態(tài)，媒體對不同類型投資者的影響，媒體和金融市場的相互影響，都會影響投資者的投資行為，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格。

這方面的研究對目前中國金融市場來說具有特殊的意義。因?yàn)檫@將有助于幫助投資者更為理性的看待媒體的報(bào)道，同時(shí)也利于增強(qiáng)金融媒體自身的社會責(zé)任感，引起監(jiān)管當(dāng)局對媒體的輿論導(dǎo)向和信息操控的重視。

【參考文獻(xiàn)】

[1]楊繼東,媒體影響了投資者行為嗎—基于文獻(xiàn)的思考[J].金融研究,2007，11(4)：93-102.

[2]游家興、吳靜，沉默的螺旋:媒體情緒與資產(chǎn)誤定價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，63(335)：210-226.

[3]鄒亞寶，媒體對有限理性投資者投資行為的影響研究[J].金融教育研究，2012，25(7)：37-43.

[4]張圣平、于麗峰、李怡宗等，媒體報(bào)導(dǎo)與中國A股市場盈余慣性—投資者有限注意的視角[J]，金融研究，2014，(7)：154-107.

[5]楊娜，媒體報(bào)道通過投資者情緒影響股票收益的傳導(dǎo)效應(yīng)研究[D].哈爾濱：哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2014.

[6]段漓茗，媒體的業(yè)績報(bào)道對股票市場的影晌研究[D].成都：西南交通大學(xué)，2015.

[7]楊帆，媒體信息影響下的投資者行為研究[D].成都：西南民族大學(xué)，2016.

[8]李明、葉勇，媒體負(fù)面報(bào)道對控股股東掏空行為影響的實(shí)證研究[J].管理評論，2016，28(1)：73-83.

[9]尹海員，新聞媒體報(bào)道對投資者情緒影響效應(yīng)研究—來自我國股票市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2016(2)：92-101.

[10]黃宏斌、劉樹海、趙富強(qiáng)，媒體情緒能夠影響投資者情緒嗎—基于新興市場門檻效應(yīng)的研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017,39(12)：29-44.