(四川大學(xué) 四川 成都 610000)

一、新能源企業(yè)價(jià)值構(gòu)成及特點(diǎn)

受生產(chǎn)因素、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)需求、產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展?fàn)顩r及國(guó)家政策投入等方面因素的影響，整個(gè)新能源行業(yè)呈現(xiàn)出投資大、高風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)要求高的特性。

企業(yè)的發(fā)展階段可以分為成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期，因此其價(jià)值可以分為成長(zhǎng)期的價(jià)值和達(dá)到穩(wěn)定期的潛在價(jià)值又稱連續(xù)價(jià)值之和。對(duì)于不同行業(yè)而言，這兩個(gè)階段的價(jià)值在企業(yè)整體價(jià)值中的比重是有多差異的。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新能源企業(yè)的現(xiàn)金流量具有不確定性。一般在建設(shè)初期，新能源企業(yè)的現(xiàn)金流量會(huì)出現(xiàn)負(fù)數(shù)。隨著新能源企業(yè)的發(fā)展，特別是核心業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的專利技術(shù)不斷完善后，企業(yè)不斷盈利，其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量逐漸由負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯提出的公司價(jià)值評(píng)估方法為新能源企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供了一條可能的新路徑：他將現(xiàn)金流折現(xiàn)法與實(shí)物期權(quán)中B-S模型相結(jié)合，有效彌補(bǔ)了單純收益法對(duì)未來可能存在收益估計(jì)的不足。所以新能源企業(yè)的價(jià)值包括現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)價(jià)值和未來收益所帶來的潛在價(jià)值。

傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估方法可以評(píng)估新能源企業(yè)的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，但新能源企業(yè)的價(jià)值評(píng)估還要考慮到代表著未來收益的潛在價(jià)值。而通過B-S模型可以有效的體現(xiàn)出企業(yè)未來的潛在收益和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

二、新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇

新能源企業(yè)的整體價(jià)值可以被分為兩個(gè)部分：即企業(yè)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和潛在價(jià)值。運(yùn)用梅耶斯的方案，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算，加上通過B-S模型對(duì)企業(yè)未來的潛在收益和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的評(píng)估，即可得到新能源企業(yè)的整體價(jià)值。

(一)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，假設(shè)企業(yè)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的，可以無限期經(jīng)營(yíng)下去，然而在現(xiàn)實(shí)中預(yù)測(cè)無期限的現(xiàn)金流量是非常困難的，時(shí)間越久，預(yù)測(cè)值準(zhǔn)確程度越低。因此，在實(shí)務(wù)中，預(yù)測(cè)期是有期限的，主要有三種模型:永續(xù)增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型，實(shí)務(wù)操作中兩階段模型得到最為廣泛的運(yùn)用。

兩階段增長(zhǎng)模型：兩階段增長(zhǎng)模型分為兩部分，一是高速增長(zhǎng)階段，二是永續(xù)增長(zhǎng)階段。

假設(shè)預(yù)測(cè)期為n年，兩階段增長(zhǎng)模型如下:

公式中的V為企業(yè)的價(jià)值;FCFFt為未來第t年的現(xiàn)金流量;WACC為加權(quán)平均資本成本;g為永續(xù)期增長(zhǎng)率。

(二)自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式

企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF=(折舊及攤銷+稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn))-(營(yíng)運(yùn)資本增加+資本性支出)

(三)加權(quán)平均資本成本

公式中的WACC為加權(quán)平均資本成本；E/V為權(quán)益資本權(quán)重；D/V為債務(wù)資本權(quán)重；Re為權(quán)益資本成本；Rd為債務(wù)資本成本；T為企業(yè)稅率。

(四)權(quán)益資本成本

Re=Rf+β(Rm-Rf)

公式中的Re為權(quán)益資本成本；β指企業(yè)的β系數(shù)；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm為平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率。

(五)實(shí)物期權(quán)模型

1972年的美國(guó)，一個(gè)實(shí)現(xiàn)了實(shí)物期權(quán)定價(jià)研究及其應(yīng)用的突破性進(jìn)展的期權(quán)定價(jià)模型被提出：B-S模型，該模型為日后金融領(lǐng)域的現(xiàn)實(shí)情況分析提供了強(qiáng)大的理論背景。雖然B-S模型是一個(gè)實(shí)操強(qiáng)大的期權(quán)定價(jià)工具，但使用時(shí)需要滿足以下條件：

①投資者能夠任意借出或貸入，其利率按無風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算；②有效期間內(nèi)，保持無紅利支付；③有限期內(nèi)，投資回報(bào)率始終為固定數(shù)值；④標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；⑤存在一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率，且固定不變；

B-S模型的表達(dá)式：C=SN(d1)-Xe-rTN(d2)

公式中C為期權(quán)價(jià)值，S為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為期權(quán)價(jià)值波動(dòng)率，T為期權(quán)的有效期，X為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，N(d1)表示的是正態(tài)分布小于d1的概率，N(d2)表示的是正態(tài)分布小于d2的概率。

期權(quán)價(jià)值C

期權(quán)的價(jià)值的構(gòu)成為：期權(quán)價(jià)值=內(nèi)含價(jià)值+時(shí)間價(jià)值

在期權(quán)價(jià)格中，能表現(xiàn)期權(quán)敲定價(jià)格與現(xiàn)行期貨價(jià)格內(nèi)部關(guān)系的那部分價(jià)值。時(shí)間價(jià)值也就是期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。

標(biāo)的資產(chǎn)S

衍生品合約中被約定的那部分資產(chǎn)，就是標(biāo)的資產(chǎn)，其本質(zhì)是金融工具或商品，期權(quán)持有人行使權(quán)利可買進(jìn)或賣出。在衍生品合約中，同意在未來買入標(biāo)的資產(chǎn)的一方稱為多頭或買空，賣出資產(chǎn)的一方稱為空頭或賣空。它的存在方式包括利率、匯率、實(shí)物商品、金融資產(chǎn)以及其他跟多的綜合價(jià)格指數(shù)等。由此看來，從公司的角度來看，標(biāo)的資產(chǎn)可以通過企業(yè)的總資產(chǎn)來表示，也就是實(shí)物資產(chǎn)。

期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X

受公司有限責(zé)任性質(zhì)影響，股權(quán)具有期權(quán)的性質(zhì)，這是來自于股東特有的選擇權(quán)，使得他們可以將公司價(jià)值抵扣債務(wù)，將剩余價(jià)值留給自己，這一期權(quán)的性質(zhì)決定，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格在執(zhí)行期間是明確的，也就是公司債務(wù)的總價(jià)值。若公司債務(wù)產(chǎn)生的原因是債券的發(fā)行，則公司債務(wù)的價(jià)值的確定，就應(yīng)為其發(fā)行面值根據(jù)其對(duì)應(yīng)債券評(píng)級(jí)要求的收益率折現(xiàn)后的數(shù)值——公司債務(wù)的價(jià)值，應(yīng)表現(xiàn)為公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。但考慮到我國(guó)仍不發(fā)達(dá)的公司債券市場(chǎng)，為了計(jì)算方便，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X的估計(jì)值我們選用的是資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債總額。

期權(quán)有效期T

到期時(shí)間就是機(jī)會(huì)消失前所剩余的時(shí)間。這個(gè)時(shí)間不像金融期權(quán)那樣事前確定。有時(shí)甚至很難確定。有時(shí),管理者主觀地將到期時(shí)間看作是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用相同機(jī)會(huì)的時(shí)間,而有時(shí)到期時(shí)間是預(yù)先確定的。例如一家企業(yè)擁有一項(xiàng)專利時(shí),專利的到期時(shí)間可以看成實(shí)物期權(quán)的到期時(shí)間,當(dāng)產(chǎn)品專利的保護(hù)期結(jié)束時(shí),相應(yīng)的產(chǎn)品期權(quán)也就到期了。

機(jī)會(huì)離開前的剩余時(shí)間成為到期時(shí)間。這個(gè)時(shí)間的確定并不容易，更不像金融期權(quán)可以事先確定。某些情況下，管理者受主觀影響，將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用相同機(jī)會(huì)的時(shí)間定為到期時(shí)間，但有時(shí)到期時(shí)間在事前已經(jīng)確定。例如一家企業(yè)擁有一項(xiàng)專利時(shí),實(shí)物期權(quán)的到期時(shí)間可以同專利的到期時(shí)間設(shè)置為相同時(shí)間,也就是說產(chǎn)品期權(quán)到期時(shí)，就是產(chǎn)品專利的保護(hù)期結(jié)束時(shí)。

無風(fēng)險(xiǎn)利率r

模型中的假設(shè)利率，實(shí)際上是相對(duì)于期權(quán)持續(xù)期間內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，并且我們還假定，無風(fēng)險(xiǎn)利率在期權(quán)的有效期間內(nèi)保持一個(gè)固定數(shù)值不變。再者，在政府債券利率穩(wěn)定的條件下，普遍認(rèn)為，政府債券利率往往表現(xiàn)出可定的期限結(jié)構(gòu)，而無風(fēng)險(xiǎn)利率就是政府債券的利率，所以在使用B-S模型評(píng)估股權(quán)價(jià)值時(shí)可采用執(zhí)行期間的十年內(nèi)最接近的國(guó)債利率。

期權(quán)價(jià)值波動(dòng)率σ

在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)當(dāng)中，波動(dòng)率也由于企業(yè)債務(wù)價(jià)值的相對(duì)穩(wěn)定而近似于零。為了簡(jiǎn)化模型，在企業(yè)債務(wù)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值相加等同于企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上，企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)率可直接使用其近似值，也就是股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率——股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率恰巧與股票波動(dòng)率相等。同上市公司相比看來，企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)率可直接得到企業(yè)價(jià)值波動(dòng)率，而股價(jià)波動(dòng)率本身，又能夠通過股票回報(bào)率(歷史回報(bào)率)的標(biāo)準(zhǔn)差作為參考數(shù)據(jù)得來。

三、結(jié)論

根據(jù)上文結(jié)論，新能源企業(yè)的價(jià)值評(píng)估應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)及行業(yè)性質(zhì)等因素，綜合考慮其現(xiàn)有狀態(tài)及未來發(fā)展，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)及實(shí)物期權(quán)結(jié)合的方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，是體現(xiàn)其價(jià)值內(nèi)涵的最佳途徑。