(長沙理工大學 湖南 長沙 410076)

一、關(guān)于貨幣傳導機制的傳統(tǒng)觀點

(一)凱恩斯學派關(guān)于貨幣傳導機制的觀點

凱恩斯學派關(guān)于貨幣作用于經(jīng)濟的傳導機制的傳統(tǒng)觀點,可以簡要表述為:貨幣供給↑→利率↓→投資↑→總產(chǎn)量↑。凱恩斯學派這一傳統(tǒng)的傳導機制理論強調(diào)利率的作用，貨幣政策能否發(fā)揮作用關(guān)鍵在于貨幣供給能否引起利率的變化以及投資對利率是否具有足夠的彈性。凱恩斯主義貨幣政策傳導機制的進步在于,直接把利率作為連接貨幣與產(chǎn)量的樞紐,從貨幣量的變動通過利率的變化解釋產(chǎn)量的增減。

(二)貨幣主義關(guān)于貨幣傳導機制的觀點

現(xiàn)代貨幣主義的代表人物米爾頓·弗里德曼對早期的貨幣數(shù)量說作了修正和更加精細的表述。其傳導機制可簡要表述為:貨幣供給→金融資產(chǎn)→消費與投資支出→價格→總產(chǎn)量。弗里德曼認為利率是不可靠的,不應該將注意力完全集中于范圍狹窄的金融資產(chǎn)的利率上,貨幣供給量的變動會以多種形式影響支出。

(三)托賓的貨幣傳導機制理論

在上兩種理論的基礎上,托賓發(fā)展了一種有關(guān)股票價格和投資支出相互關(guān)聯(lián)的q理論。托賓將企業(yè)的市場價格與資本的重置成本之比定義為q值。如果q值大于1,投資就會增加；如果q值小于1,企業(yè)就不會去購買投資品。q值理論可簡要表述為:貨幣供應量↑→股票價格↑→q↑→投資↑→總產(chǎn)出↑。其含義是:當貨幣供應增加時,社會公眾發(fā)現(xiàn)他們持有的貨幣超過了他們的需求,于是就會通過支出來花掉這些超額貨幣。花掉的方法之一就是購買股票,社會公眾對股票的需求增加,股票的價格就會提高,股票價格上升就會引起q值提高,投資支出也會增加,最后導致總收入增加。這一傳導機制發(fā)揮作用的程度與資本市場的發(fā)展程度以及貨幣市場與資本市場聯(lián)系流通狀況相關(guān)。

二、20世紀90年代貨幣傳導機制理論的新發(fā)展

(一)實際利率渠道

隨著宏觀經(jīng)濟學的發(fā)展,經(jīng)濟學界對于傳統(tǒng)的觀點提出了質(zhì)疑。20世紀70年代末以來,借鑒新古典宏觀經(jīng)濟學在理論上的新發(fā)展,在堅持原凱恩斯主義理論信條并修正其理論缺陷的基礎上,新凱恩斯主義者以工資粘性、價格粘性和非市場出清為假設前提,發(fā)展了凱恩斯的貨幣傳導理論。新凱恩斯主義者繼承了凱恩斯強調(diào)的貨幣需求利率彈性和投資利率彈性等內(nèi)容,但他們進一步明確了在貨幣傳導理論中應當給予關(guān)注的是實際利率。20世紀90年代的新凱恩斯學派開始從粘性價格的產(chǎn)生角度,結(jié)合市場結(jié)構(gòu)探討貨幣傳導機制。新凱恩斯一般均衡模型在價格粘性的基礎上,強調(diào)貨幣政策通過實際利率作用于消費,進而對實際產(chǎn)出發(fā)生作用。與封閉經(jīng)濟下實際利率渠道的理論發(fā)展方向相同,許多學者在以個體最優(yōu)行為和浮動匯率為基礎的開放經(jīng)濟兩國模型中引入壟斷競爭市場和菜單成本價格粘性假設,來說明實際利率傳導中的匯率途徑。

(二)銀行信貸渠道

20世紀80年代,一些經(jīng)濟學家強調(diào)了金融機構(gòu)在貨幣傳導過程中的作用,提出了銀行傳導渠道,但只包括銀行負債途徑。針對這種情況,一些新的凱恩斯主義者在90年代開始思考與負債相對應的銀行資產(chǎn)在貨幣傳導中的作用,并由此創(chuàng)造出新的傳導途徑理論——銀行信貸渠道。信貸傳導渠道有兩種表現(xiàn)形式,一是銀行貸款渠道,二是資產(chǎn)負債表渠道。

1.銀行貸款渠道

銀行信貸觀點是一種典型的信用傳導機制理論。這種觀點認為,在信息不對稱環(huán)境下,商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務與負債業(yè)務一樣,具有獨特的政策傳導功能。伯蘭克與布林德以一個類似于IS—LM模型的理論框架率先對貨幣政策如何經(jīng)由銀行借貸傳導進行了探討。其傳導機制可簡述為:貨幣供給↑→銀行存款↑→銀行貸款↑→投資↑→總產(chǎn)量↑。中央銀行增加了貨幣供給,銀行存款隨之增加,從而也就增加了銀行貸款的可供量,一些只能從銀行不能從其他來源籌措資金的借款人就可從銀行取得更多的貸款,銀行貸款的增加引起投資支出的增加。上述信貸觀點所隱含的重要意義是:貨幣政策對中小企業(yè)的影響要遠大于對大企業(yè)的影響,這是因為中小企業(yè)更依賴銀行貸款,而大企業(yè)可以通過股票和債券市場進行直接融資。

2.資產(chǎn)負債表渠道

資產(chǎn)負債表渠道又稱財富凈額渠道,在表現(xiàn)形式上非常接近銀行借貸渠道,即同樣認為貨幣政策對經(jīng)濟運行的影響可以經(jīng)由特定借款人受信能力的制約而得以強化,然而實質(zhì)上二者存在顯著差異:前者從銀行貸款供給角度解釋信用對經(jīng)濟的獨特影響；后者從不同貨幣政策態(tài)勢對特定借款人資產(chǎn)負債狀況的影響角度解釋信用在傳導過程中的作用。資產(chǎn)負債表渠道的具體傳導機制如下:其一,從凈現(xiàn)金流量看,利率的上升導致利息等費用開支增加,從而直接減少凈現(xiàn)金流；銷售收入下降則從間接渠道進一步減少凈現(xiàn)金流。其二,從資本價值看,利率的上升意味著股價的下跌從而現(xiàn)有資本品的價值隨之減少,資產(chǎn)狀況相應惡化。由于上述原因,借款人擔保品價值下降,貸款的逆向選擇和道德風險問題趨向嚴重,結(jié)果部分資信狀況不佳的借款人既無法從市場直接融資,又無法獲得銀行貸款,導致投資與產(chǎn)出額外緊縮。資產(chǎn)負債表渠道不以中央銀行能夠影響銀行貸款供給為前提,因而適用范圍更加廣泛,但同樣需要滿足貨幣政策非中性及貸款與債券的不完全替代性兩個基本前提。

三、貨幣傳導理論的最新前沿

弗里德曼在分析資產(chǎn)組合調(diào)整渠道時曾經(jīng)指出,與凱恩斯傳統(tǒng)利率傳導途徑一樣,該渠道的有效作用前提是貨幣供給變動所產(chǎn)生的四個效應中流動性效應至少在短期內(nèi)要大于收入、價格水平和通貨膨脹預期其他三種效應。

20世紀90年代一些學者開始從貨幣需求以外的其他角度重新研究流動性效應問題,這些研究雖沒有實質(zhì)地改變資產(chǎn)組合渠道的框架,卻因觸及作用前提而成為重要的理論發(fā)展。與傳統(tǒng)的經(jīng)濟模型中貨幣供給總是被假設按財富狀況同比例地平均分配給所有的經(jīng)濟主體不同,盧卡斯等人提出假定只有部分經(jīng)濟主體有參與貨幣供給增加條件下的金融交易的權(quán)利,居民戶和廠商不能獲得因貨幣供給增加帶來的額外貨幣余額,那么流動性效應的產(chǎn)生就將與借款人的貨幣需求無關(guān),而與貸款人密切相關(guān)。因為在這種情況下,為了將更多的新增加的資金貸出去,只要名義利率大于零,金融中介就愿意以利率下降為代價換取貸款規(guī)模的上升,流動性效應由此產(chǎn)生。此時居民戶和廠商手中用于商品購買的貨幣價值和金融市場中用于借貸的貨幣價值是有差別的,利率作為金融市場中貨幣價格的體現(xiàn)將隨貨幣供給增加而下降,進一步地,一方面有價證券的價格上漲使廠商的q增加,投資需求也隨之增加;另一方面,非貨幣金融資產(chǎn)價格變化使居民戶財富水平發(fā)生變化,并在財富效應推動下增加對耐用消費品的支出,貨幣的沖擊從一種資產(chǎn)波及到另一種資產(chǎn),直到所有資產(chǎn)的收益率在邊際上重新一致,這時就業(yè)、投資、消費和產(chǎn)出都將實現(xiàn)更高的均衡。

四、結(jié)語

隨著金融市場的不斷發(fā)展，貨幣政策實踐的不斷深入，有關(guān)貨幣政策傳導機制的研究也會不斷深入，相關(guān)理論也會進一步得到補充完善，取得新的發(fā)展突破，更好地服務于地區(qū)、國家和世界經(jīng)濟的良性發(fā)展。