(蘇州大學 江蘇 蘇州 215000)

一、中國新三板交易制度概述

“新三板”交易系統(tǒng)源于 2006 年中關(guān)村非上市股份公司報價系統(tǒng)試點推出，到 2012年開始推廣到 4 個全國高新園區(qū)，再到 13 年擴展到全國，主要面向全國中小型企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。由于“新三板”初期主要面對中小型、高成長型科技創(chuàng)新型非上市的股份企業(yè)，以及國家鼓勵中小型企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展等政策的影響下，“新三板”的交易制度在制定的時候也主要在較高的風險包容度的前提下所制定的，這就導致“新三板”交易制度有著“高投資門檻，低準入門檻”、“成長性好，流動性差”等特點。這種交易制度在“新三板”市場發(fā)展的前期，很好的鼓勵和保護了中小型企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展，但是隨著“新三板”市場的逐步壯大，尤其是近兩年的超高速發(fā)展，當前“新三板”交易制度出現(xiàn)了諸多問題亟待改善，尤其是由于“新三板”交易制度所引起的“流動性差”等問題亟待解決。

二、中國新三板市場交易制度的現(xiàn)狀及存在的問題

(一)我國新三板市場交易制度的現(xiàn)狀

自 2013 年中央明確股份轉(zhuǎn)讓體系“新三板”擴展到全國后,“新三板”市場的規(guī)模一直在超高速的擴張發(fā)展。如“新三板”企業(yè)掛牌數(shù)量在 2015 年里直線增加，上半年新增企業(yè)就有 1066 家。但是盡管“新三板”規(guī)模越來越大，但“新三板”市場的整體規(guī)模依然很小，“新三板”的競爭力更是無法與主板和創(chuàng)業(yè)板相比較。2014 年“新三板”發(fā)布了做市商的交易制度。之后擬定發(fā)布的競價交易制度和分層制度多次延后，直到 2016 年才確定將會于 5 月份發(fā)布正式實施分層制度。從轉(zhuǎn)讓制度上來說，“新三板”市場交易制度中轉(zhuǎn)讓方式共有“做市轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競價轉(zhuǎn)讓”三種方式，企業(yè)可以選擇其中一種來施行。當下我國“新三板”市場只采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商轉(zhuǎn)讓兩種轉(zhuǎn)讓制度，原因是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)目前并沒有將競價轉(zhuǎn)讓制度的轉(zhuǎn)讓規(guī)則制定完畢。總體來講，目前“新三板”市場的發(fā)展越來越火熱，但相關(guān)交易制度的改進速度過于緩慢，需要根據(jù)市場的變化盡快進行調(diào)整完善。

(二)從流動性不足角度分析我國新三板市場交易制度存在的問題

近年來“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)目直線增加，2014 年“新三板”交易制度引入了做市商制度，隨后在 A 股的牛市的驅(qū)動和刺激下，“新三板”交易市場的掛牌公司目前已經(jīng)達到 5806 家，總股本 3377.17 億(2016 年 2 月 26 日)。“新三板”市場規(guī)模在迅速擴張的同時，其流動性的不足是目前“新三板”面臨的最大問題。雖然掛牌企業(yè)數(shù)量在飛速增長，但資本市場中的資金相對非常有限，二者之間存在嚴重的不平衡，從而使部分企業(yè)在很長的時間內(nèi)并沒有任何成交量。

(三)新三板交易制度中的轉(zhuǎn)讓方式問題

1、協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式的不足：買方缺乏尋找匹配交易對手的中介機構(gòu)，存在尋找交易對手而承擔較大的搜尋成本，而賣方股東因缺乏中介引導而承擔較大的時間成本和對市場價格的沖擊成本，使得交易的整體成本居高不下。

2、做市商交易制度的缺陷：理想狀態(tài)下，做市商在交易過程中作為中介，能夠為買賣雙方提供報價，也能夠憑借自身的資金來進行股份的買賣交易，從而做到由被動等待轉(zhuǎn)向主動成交，保證了市場交易能夠不停滯的運轉(zhuǎn)。在目前交易環(huán)境下，做市交易形成理股價的理想狀態(tài)并不能實現(xiàn)。因為當下僅證券公司有做市資格，而全國的證券公司數(shù)量并不夠多，同時企業(yè)需要有多個做市商的內(nèi)在需求，從而出現(xiàn)單個做市商為多個企業(yè)進行服務(wù)。面對近些年飛速增長的“新三板”企業(yè)，顯然做市商不能滿足如此大的市場需求。

三、中國新三板市場交易制度改進措施

(一)擴大自然人投資范圍，降低門檻

因為“新三板”市場對企業(yè)的門檻限制很低，所以自從“新三板”全國啟動至今，掛牌的企業(yè)保持著持續(xù)增長的趨勢。但是相反的是“新三板”對于自然投資人的制度要求中，規(guī)定的門檻比主板市場要高很多。“新三板”市場在自然人投資者參與“新三板”投資的制度方面，要求自然人必須滿足名下前一交易日的日終證券類資產(chǎn)市值達到 500萬元人民幣以上，以及投資人需要具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓經(jīng)歷。當前的交易制度中對自然投資人的限制相當嚴格，大批的自然人投資人被“新三板”關(guān)于投資人的嚴格的交易制度拒之門外，這對“新三板”更大空間的發(fā)展有著很大負面影響。所以，在“新三板”制度以后的發(fā)展和完善中，應(yīng)該把自然投資人的門檻適當?shù)慕档?，讓更多的自然人加入到新三板市場的交易當中來，能夠讓更廣泛的投資人受益的同時，還能夠?qū)π氯迨袌龅牧鲃有云鸬酱龠M作用。

(二)完善做市商股份轉(zhuǎn)讓制度的管理辦法

首先，需要制定相關(guān)標準，對入市的做市商進行嚴格審核，保證做市商的資質(zhì)水平以及做市商的專業(yè)能力水平，從而使做市商業(yè)務(wù)的能夠高速有效的運轉(zhuǎn)。

其次，應(yīng)該建立一套合理的做市商競爭體系，放開那些非券商做市，從而提高做市商的數(shù)量，并在競爭過程中提高做市商的業(yè)務(wù)能力。

最后，需要著力對做市商行為進行監(jiān)管，因為目前做市商處在優(yōu)勢市場地位，部分做市商利用自身優(yōu)勢的市場地位損害企業(yè)和投資商的合法權(quán)益的現(xiàn)象常有出現(xiàn)，對于這種做法，應(yīng)該進行更嚴厲的監(jiān)管，提升做市商的市場環(huán)境。

(三)市場分層進行差異化管理

“新三板”分層制度早已被提出，但由于多種原因，分層制度的推出被多次推遲。今年證監(jiān)會確定將于 2016 年 5 月推出“新三板”分成制度的基本管理辦法。

“新三板”市場的分層將按“多層次、分步走”的原則，先分基礎(chǔ)、創(chuàng)新等兩層。兩個層次對應(yīng)多元化公司和多元化投資者，以及差異化政策，投資策略不同，但總體上“新三板”的投資屬性仍將遠遠強于交易屬性。分層制度將強化“新三板”的分化，二級市場特征將漸現(xiàn)。高度分化是“新三板”的常態(tài)，分層將強化分化，分化不僅在層次之間，也在層次內(nèi)部。創(chuàng)新層整體相對基礎(chǔ)層會有溢價，但因為分層是動態(tài)調(diào)整的，“新三板”創(chuàng)新層設(shè)立了三套入選標準，分別為盈利能力標準、收入標準和規(guī)模標準，需滿足其一并符合創(chuàng)新層的一些共同標準后方有進入資格。實施內(nèi)部分層有利于實現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，更好地滿足中小微企業(yè)的差異化需求，并有效降低投資者的信息收集成本。分層管理是“新三板”后續(xù)系列制度推進的基礎(chǔ)，是交易所競爭利器，實施分層也標志著“新三板”從擴張走向提升。

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