許凌艷

（復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院，上海200438）

在金融監(jiān)管中，增大的金融機(jī)構(gòu)杠桿和創(chuàng)造類貨幣化的金融工具都會(huì)導(dǎo)致貨幣的擴(kuò)張。在一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)體里，貨幣的有效供應(yīng)至少可以從兩方面進(jìn)行。第一，金融機(jī)構(gòu)的杠桿效應(yīng)能夠增加貨幣有效供應(yīng)的能力使金融機(jī)構(gòu)的杠桿效應(yīng)有著貨幣性影響。貨幣供應(yīng)會(huì)在這樣的情況下擴(kuò)張：當(dāng)金融機(jī)構(gòu)持有更低的準(zhǔn)備金或增加其有效的杠桿效應(yīng)——也就是說(shuō)，出借更多的錢或收取更少的資本金，來(lái)支持他們的投資。當(dāng)投資者用借來(lái)的錢充實(shí)他們的資金時(shí)，某一給定金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性（特指貨幣的有效供應(yīng)）就增加了。貨幣有效供應(yīng)的增加導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的上升。錢變多了，它就會(huì)追逐同等數(shù)量的資產(chǎn)。當(dāng)杠桿效應(yīng)增大時(shí)，它可以引起資產(chǎn)價(jià)格膨脹，引發(fā)泡沫（1）。在增加貨幣有效供應(yīng)的第二個(gè)方法之中，金融監(jiān)管扮演了一個(gè)很重要的角色，即賦予金融工具以“貨幣”的經(jīng)濟(jì)特征［1］366。2015年發(fā)生的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中“寶能系”高舉杠桿企圖收購(gòu)萬(wàn)科和2018年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)的北八道（廈門）物流集團(tuán)有限公司運(yùn)用杠桿資金巨額操縱股票的案例，其示范意義不容忽視。如何在貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架下加強(qiáng)金融監(jiān)管法制的貨幣維度，正在成為我國(guó)金融法的重要研究方向之一。

一、“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”“北八道”的杠桿局

（一）寶能系”的資金鏈

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”前后持續(xù)近兩年，“野蠻人”最終未能叩開(kāi)萬(wàn)科的大門，但本案所引發(fā)的金融監(jiān)管法制的貨幣維度的議題值得我們深度探究?！皩毮芟怠逼髽I(yè)融資途徑多樣，其以旗下前海人壽所收保費(fèi)為基礎(chǔ)，結(jié)合券商收益互換、股權(quán)質(zhì)押、影子銀行等手段，形成了一條貫穿保險(xiǎn)、銀行與證券領(lǐng)域的綿長(zhǎng)而隱秘的杠桿融資路線，其中暴露出金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的金融監(jiān)管體制提出了挑戰(zhàn)。2015年11月，深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司出資67億元、華福證券出資132.9億元、寶能資本管理公司出資1 000萬(wàn)元，合計(jì)出資約200億元成立浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)——“寶能系”的重要融資平臺(tái)是其控股的保險(xiǎn)企業(yè)：前海人壽。前海人壽通過(guò)開(kāi)發(fā)萬(wàn)能險(xiǎn)（2）、健康險(xiǎn)等產(chǎn)品獲取巨額保費(fèi)；其次，“寶能系”通過(guò)其控制的其他金融平臺(tái)和券商、銀行等渠道募集了大量資金。寶能系杠桿收購(gòu)萬(wàn)科股票的過(guò)程中運(yùn)用了三類資管計(jì)劃：券商定向資管計(jì)劃、券商集合資管計(jì)劃以及基金管理公司或基金子公司一對(duì)多專戶。其中華福證券的資產(chǎn)管理計(jì)劃的資金實(shí)際上來(lái)源于浙商銀行股份有限公司的理財(cái)資金。銀行理財(cái)資金通過(guò)多層通道業(yè)務(wù)參與“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”。寶能產(chǎn)業(yè)合伙是深圳市鉅盛華股份有限公司（簡(jiǎn)稱“鉅盛華”）的股東之一，兩者同為“寶能系”的關(guān)聯(lián)公司，寶能產(chǎn)業(yè)合伙在對(duì)鉅盛華進(jìn)行一系列的增資和股東貸款后，資金最終進(jìn)入鉅盛華并成為鉅盛華收購(gòu)前海人壽股權(quán)以及參與9個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的主要資金來(lái)源［2］?！皩毮芟怠蓖ㄟ^(guò)影子銀行體系滾動(dòng)融資至少達(dá)到300億元，加上其本身股權(quán)質(zhì)押和銷售萬(wàn)能險(xiǎn)所得資金，逐步收購(gòu)萬(wàn)科25%的股權(quán)，成為第一大股東?！皩毮芟怠钡馁Y金鏈如圖1。

通過(guò)圖1，我們可以清楚地看到：“寶能系”企業(yè)融資途徑多樣，其以旗下前海人壽所收保費(fèi)為基礎(chǔ)，形成了一條貫穿保險(xiǎn)、銀行與證券領(lǐng)域的綿長(zhǎng)而隱秘的融資路線。任何一個(gè)環(huán)節(jié)的金融風(fēng)險(xiǎn)都可能會(huì)傳染“寶能系”整體的杠桿局。

圖1 寶能狙擊萬(wàn)科資金路線圖（圖1來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

（二）廈門北八道集團(tuán)杠桿局：證監(jiān)會(huì)史上的最高額罰單

2018年3月14日，廈門北八道集團(tuán)因涉嫌多賬戶、運(yùn)用杠桿資金巨額操縱多只次新股股票，將被證監(jiān)會(huì)開(kāi)出史上最高額罰單。北八道集團(tuán)利用地產(chǎn)和金融結(jié)合所形成的巨大杠桿效應(yīng)，依靠上海的物業(yè)，從銀行、銀行系金融租賃公司處借得款項(xiàng)60余億元人民幣。經(jīng)查明，2017年2月至5月期間，北八道集團(tuán)及其實(shí)際控制人組建控制了一個(gè)分工明確的操盤團(tuán)隊(duì)，通過(guò)多個(gè)配資中介公司（3）籌集資金數(shù)十億元，利用多達(dá)300多個(gè)股票賬戶、100多臺(tái)電腦、10多位操盤手同時(shí)交易，采用頻繁對(duì)倒成交、盤中拉抬股價(jià)、快速封漲停等異常交易手法，連續(xù)炒作多只次新股（包括張家港行、江陰銀行、和勝股份等），操縱期間累計(jì)獲利9.45億元。該案違法主體的團(tuán)伙化、職業(yè)化使得違法行為呈分散、隱蔽的特質(zhì)。北八道集團(tuán)交易量非常巨大，這種突擊買入、大舉賣出的手法十分兇殘，導(dǎo)致張家港行等三只股票的股價(jià)發(fā)生劇烈波動(dòng)（4），引發(fā)了市場(chǎng)價(jià)格和成交量的異動(dòng)，導(dǎo)致股票價(jià)格非理性上漲，積聚了較大市場(chǎng)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。該案目前已經(jīng)過(guò)調(diào)查審理和行政處罰事先告知程序，證監(jiān)會(huì)擬對(duì)北八道集團(tuán)作出沒(méi)一罰五的頂格處罰，罰沒(méi)款總計(jì)約56.7億元。如果最終作出處罰決定，這將成為中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰歷史上開(kāi)出的最高額的罰單。

二、金融監(jiān)管法制的貨幣維度

近幾年來(lái)，我國(guó)杠桿率（債務(wù)占GDP比重）快速攀升。在綜合化經(jīng)營(yíng)的金融市場(chǎng)大背景下，銀行、信托、證券、保險(xiǎn)、基金、互聯(lián)網(wǎng)金融以各種“創(chuàng)新”姿態(tài)輪番登場(chǎng)，膨脹速度遠(yuǎn)高于實(shí)業(yè)。從2008年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三次明顯的“加杠桿”（如圖2所示）。

圖2 中國(guó)經(jīng)濟(jì)2000-2017年三次“加杠桿”

第一次“加杠桿”的時(shí)間范圍從2008年到2010年，監(jiān)管層試圖用加杠桿來(lái)對(duì)沖全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響。在大規(guī)模信貸的刺激之下，債務(wù)水平史無(wú)前例地狂飆，以致2011年之后嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次下滑。根據(jù)社會(huì)融資總量的分析框架，非金融企業(yè)部門從金融體系獲得的全部資金總額包括三個(gè)方面：一是非金融企業(yè)部門通過(guò)傳統(tǒng)貸款渠道獲得的資金支持（5）。二是非金融企業(yè)部門利用債務(wù)類金融工具直接從金融市場(chǎng)募集的資金（6）。三是非金融企業(yè)部門通過(guò)銀行部門信貸以外的信用中介活動(dòng)獲得的融資，主要包括信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票等形式［3］。2015年6月15日至7月8日，中國(guó)A股經(jīng)歷了有史以來(lái)最慘烈的股災(zāi)。這次股災(zāi)是A股第一次大規(guī)模地使用杠桿引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。第二次“加杠桿”的時(shí)間范圍從2012年到2013年，銀行通過(guò)表外理財(cái)，給地方政府融資平臺(tái)加杠桿，此舉導(dǎo)致信托貸款增速?gòu)?012年初的18%上升到了2013年中期的100%以上。2013年下半年中央開(kāi)始清理非標(biāo)（7），監(jiān)管層加大了對(duì)迅速擴(kuò)張的“影子銀行”的監(jiān)管力度。2014年后經(jīng)濟(jì)重新下滑。第三次“加杠桿”的時(shí)間范圍從2015年到2016年，通過(guò)“漲價(jià)去庫(kù)存”和“舉債賭國(guó)運(yùn)”等方式，2015年時(shí)居民部門年度新增負(fù)債4.6萬(wàn)億，到2016年上升到7.1萬(wàn)億，2017年預(yù)計(jì)又上升到8萬(wàn)億。這三次加杠桿，第一次推高了企業(yè)債務(wù)，第二次推高了政府債務(wù)，第三次推高了居民債務(wù)，三次加杠桿完成后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)各部門幾乎已經(jīng)沒(méi)有負(fù)債洼地。在這個(gè)過(guò)程中，銀行、信托、券商、保險(xiǎn)、互金輪番登場(chǎng)，用各種“創(chuàng)新”姿勢(shì)，來(lái)為實(shí)體企業(yè)和居民部門輸送了大量子彈，膨脹速度遠(yuǎn)高于實(shí)業(yè)，造成大量如同“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”“北八道”等的“金融亂象”。

如今，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”已經(jīng)告一段落，但我們須認(rèn)識(shí)到：當(dāng)金融產(chǎn)品試圖突破限制，對(duì)接險(xiǎn)資、證券和銀行業(yè)，構(gòu)建超高杠桿之時(shí)，就需要注意整合宏觀審慎框架和金融監(jiān)管法制，否則就會(huì)出現(xiàn)與“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中，保監(jiān)、證監(jiān)、銀監(jiān)單獨(dú)來(lái)看“寶能系”企業(yè)開(kāi)發(fā)的金融產(chǎn)品和資本運(yùn)作“都是合法的”類似的監(jiān)管困境。當(dāng)新型金融創(chuàng)新產(chǎn)品跨越不同領(lǐng)域、模糊其本質(zhì)的特點(diǎn)會(huì)給金融監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)下形形色色的金融產(chǎn)品層出不窮，運(yùn)用復(fù)雜金融工具的門檻越來(lái)越低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要想走在市場(chǎng)之前，有效防范潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，依靠原有的各部門之間簡(jiǎn)單合作是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，不僅溝通效率低，而且監(jiān)管總是趕不上市場(chǎng)的變化，這樣的監(jiān)管永遠(yuǎn)是滯后的，只能在特定金融產(chǎn)品進(jìn)入資本市場(chǎng)之后再進(jìn)行取締、整改等措施，無(wú)法在其形成或準(zhǔn)備階段提前加以預(yù)防和規(guī)制，這導(dǎo)致監(jiān)管效率低下、效果有限，無(wú)法從根本上預(yù)防系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融監(jiān)管法制必須高度重視金融監(jiān)管的貨幣維度。

廣義上的貨幣具有交換媒介、價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)、延期支付標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)值儲(chǔ)藏、世界貨幣等職能?，F(xiàn)金當(dāng)然地?fù)碛胸泿诺乃泄δ?，但其他金融工具也可能擁有很多功能。金融工具或多或少地可以?shí)現(xiàn)上述三個(gè)目的，這一事實(shí)解釋了為什么經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中央銀行開(kāi)發(fā)了衡量貨幣供應(yīng)量的各種不同標(biāo)準(zhǔn)（從狹義到廣義）。金融監(jiān)管者可以利用準(zhǔn)備金制度、保證金制度、資產(chǎn)證券化等方式來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)體中的有效貨幣供應(yīng)量；通過(guò)給予金融投資商品某些監(jiān)管偏好，法律制定者也可以使金融投資商品或多或少地實(shí)現(xiàn)貨幣的功能。在金融監(jiān)管中，被允許的增大的金融機(jī)構(gòu)杠桿和創(chuàng)造類貨幣化的金融工具都會(huì)導(dǎo)致貨幣的擴(kuò)張。此次美國(guó)特朗普總統(tǒng)的金融改革主張放松對(duì)銀行業(yè)的資本金要求，放松對(duì)互換衍生品的保證金要求，廢除資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留的要求等等。如果這些主張最終實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)將會(huì)獲得巨額利潤(rùn)，同時(shí)降低金融行業(yè)的合規(guī)成本，增加貨幣供應(yīng)量。

（一）增大的金融機(jī)構(gòu)杠桿導(dǎo)致的貨幣性擴(kuò)張

金融機(jī)構(gòu)的杠桿效應(yīng)有著貨幣性影響。2007—2008年的全球金融危機(jī)讓我們深刻反思金融機(jī)構(gòu)過(guò)度杠桿化所帶來(lái)的災(zāi)難。各種旨在降低杠桿性的條款都有其貨幣性維度。擴(kuò)大的金融機(jī)構(gòu)杠桿性引發(fā)資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。美國(guó)的大部分金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期都大幅提高其杠桿效應(yīng)，而在經(jīng)歷了1987、1998和2007年的大危機(jī)之后又大幅降低其杠桿效應(yīng)［4］。金融監(jiān)管法制應(yīng)加強(qiáng)對(duì)杠桿率的規(guī)制。

首先，在金融監(jiān)管法制中應(yīng)實(shí)施合理的初始杠桿率限制，這主要涉及到三個(gè)方面：直接限制杠桿倍數(shù)、直接限制抵押貸款的抵押率、詳細(xì)分析高杠桿經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是否真正隱藏風(fēng)險(xiǎn)，并高度重視對(duì)其進(jìn)行流動(dòng)性監(jiān)管。

其次，在實(shí)施高級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法過(guò)程中，要真正遏制商業(yè)銀行的信息隱藏行為，監(jiān)管部門還應(yīng)該慎重解決下列問(wèn)題：第一，應(yīng)淡化復(fù)雜的規(guī)則和不現(xiàn)實(shí)的模型。監(jiān)管套利和依據(jù)商業(yè)銀行的模型和假定來(lái)設(shè)置資本標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)導(dǎo)致銀行資本的不足，而框架的復(fù)雜性則增加了減少資本要求的機(jī)會(huì)，這將扭曲資產(chǎn)的配置，強(qiáng)化銀行體系的順周期性。第二，需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)集中度和期限錯(cuò)配情況更加敏感。第三，更好地合并銀行資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)和表外風(fēng)險(xiǎn)。最后，強(qiáng)化新巴塞爾協(xié)議的第二、三支柱，強(qiáng)化監(jiān)管部門和社會(huì)公眾對(duì)商業(yè)銀行的行為約束［5］。

此外，央行和監(jiān)管者還應(yīng)當(dāng)使用已有的各種手段來(lái)衡量金融機(jī)構(gòu)杠桿性下的變化。這些條款可以被用來(lái)為央行和監(jiān)管者提供關(guān)于杠桿性變化的信息，無(wú)論這種變化出現(xiàn)在影子銀行市場(chǎng)上或其他地方。針對(duì)衡量場(chǎng)外衍生品貨幣性影響的困難以及公共信息難以當(dāng)下立即獲得，金融監(jiān)管需要建立一個(gè)能夠更好地衡量金融市場(chǎng)流動(dòng)性的方法。金融法制所規(guī)制的信息披露規(guī)則可以為追蹤特定資產(chǎn)市場(chǎng)上的流動(dòng)性以及杠桿率的變化帶來(lái)收獲，收集對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的重要信息。比如，《多德－弗蘭克法案》將信貸衍生品納入交易市場(chǎng)，為其他信貸衍生品設(shè)立擔(dān)保要求，這些做法使得央行可以收集有關(guān)信貸衍生品、受其影響的資產(chǎn)市場(chǎng)以及由其產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)的重要數(shù)據(jù)，尋求有關(guān)信貸衍生品及其產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)的更多信息。美國(guó)《多德－弗蘭克法案》中某些晦澀艱深、不那么吸引人的條款非常地重要。該法案很多部分授予美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）通過(guò)新監(jiān)管規(guī)則的權(quán)力，旨在從互換協(xié)議的交易對(duì)手以及清算組織中收集信息。CFTC應(yīng)當(dāng)行使該權(quán)力來(lái)創(chuàng)制新系統(tǒng)，收集信貸衍生品對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的重要信息。這些系統(tǒng)不僅要能夠追蹤信貸衍生品的交易總量，還要能測(cè)量這些衍生品的價(jià)格走勢(shì)，最重要的是能計(jì)算信貸衍生品合約項(xiàng)下對(duì)手方要求的擔(dān)保品總量變化（超過(guò)監(jiān)管者根據(jù)多德－弗蘭克法案制定的擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)）。杠桿率要求總體上的加緊或放松從一個(gè)層面顯示了市場(chǎng)流動(dòng)性的整體變化。更進(jìn)一步，如果監(jiān)管者能夠收集到某一特定資產(chǎn)類別相關(guān)的信貸衍生品的更加成熟的信息，那他們就可以追蹤特定資產(chǎn)市場(chǎng)上的流動(dòng)性以及杠桿率的變化，而不僅僅只停留在整體總量層面。這樣，金融法制和貨幣政策緊密結(jié)合，可以為防范金融危機(jī)作出更多的努力。

（二）監(jiān)管偏好創(chuàng)造類貨幣化工具導(dǎo)致的貨幣擴(kuò)張

除了改變金融機(jī)構(gòu)的杠桿作用以外，金融監(jiān)管者還可以用第二種方式改變貨幣供應(yīng)，即法律法規(guī)可以通過(guò)不同的政府偏好，賦予不同的金融投資商品以更低的信用風(fēng)險(xiǎn)和更高的流動(dòng)性，創(chuàng)造類貨幣化工具。這些監(jiān)管偏好——無(wú)論是事先或事后提供——也會(huì)有顯著的貨幣性維度。比如，政府存款保險(xiǎn)使得投資者愿意將錢放入銀行。這些監(jiān)管偏好為這些工具制造了一個(gè)繁榮的流動(dòng)性市場(chǎng)。［1］381又如，金融監(jiān)管法制允許更多類貨幣的金融工具的推行。由于貨幣的三個(gè)典型經(jīng)濟(jì)作用是交換媒介、記賬單位以及價(jià)值貯藏，當(dāng)法律法規(guī)允許信用風(fēng)險(xiǎn)更低，流動(dòng)性更高的新型金融商品推出時(shí)，也就賦予新的金融工具以“貨幣”的經(jīng)濟(jì)特征。

如果監(jiān)管能夠使金融工具變得更像貨幣，那么在一些學(xué)者（如Morgan Ricks）看來(lái)，監(jiān)管也可以而且應(yīng)當(dāng)被用來(lái)限制貨幣的制造（8）。所以，金融監(jiān)管法制應(yīng)高度關(guān)注貨幣政策。

就目前來(lái)看，央行最常用的貨幣政策工具主要是：第一，公開(kāi)市場(chǎng)操作。央行可以通過(guò)向公開(kāi)市場(chǎng)出賣自身資產(chǎn)，如政府債券，來(lái)減少經(jīng)濟(jì)體中的貨幣供應(yīng)總量。政府得到的現(xiàn)金因此就從市場(chǎng)流動(dòng)中被回收了。央行也可以進(jìn)行反向操作，通過(guò)用現(xiàn)金（除了其他方法，央行也可以簡(jiǎn)單地通過(guò)多印錢來(lái)制造）購(gòu)買金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量。第二是向銀行放款。作為最后的放款人，央行常規(guī)性地向私人部門銀行貸款以幫助他們償還短期債務(wù)。增加這些貸款的利率會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升，因?yàn)檎J款是私人信貸的替代品。并且，一個(gè)更高的央行貸款利率提高了私人部門銀行從政府借款的成本，迫使他們向他們的借款人提高利率。通過(guò)這種方式，向央行借款的私人部門銀行在貨幣政策中扮演了一個(gè)“傳送帶”角色。第三，通過(guò)改變要求銀行持有的準(zhǔn)備金數(shù)量，央行和其他銀行業(yè)監(jiān)管者可以調(diào)整貨幣傳送帶。銀行準(zhǔn)備金要求是央行貨幣性工具中的一種。監(jiān)管者已經(jīng)要求銀行保有現(xiàn)金或某類其他的高流動(dòng)性資產(chǎn)。這些保留物用來(lái)償還銀行儲(chǔ)戶要求還回的賬戶資金債務(wù)、銀行的其他短期債務(wù)以及銀行貸款損失。通過(guò)增加銀行準(zhǔn)備金數(shù)額，監(jiān)管者就可以有效地減少投資者可獲得的貨幣供應(yīng)。

這樣，通過(guò)不同的政府偏好限制，央行和金融監(jiān)管者可以利用各種監(jiān)管杠桿來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)體中的有效貨幣供應(yīng)量。擴(kuò)大的杠桿性以及更加類貨幣的金融工具會(huì)擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，引發(fā)資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。單個(gè)市場(chǎng)參與者可能并不能看到金融機(jī)構(gòu)杠桿效應(yīng)的整體性變化，投資者也可能無(wú)法感受到那些導(dǎo)致杠桿效應(yīng)系統(tǒng)性擴(kuò)大或流動(dòng)性激增的跟風(fēng)行為。市場(chǎng)參與者在為合同定價(jià)以及設(shè)定擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，會(huì)考慮到投資風(fēng)險(xiǎn)，但缺乏將宏觀經(jīng)濟(jì)后果納入考慮范圍的能力，他們也缺乏應(yīng)付這些宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力［1］384。2008年爆發(fā)的金融危機(jī)就屬于系統(tǒng)性金融危機(jī)。這次全球危機(jī)帶給我們的最大教訓(xùn)之一就是：證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視程度不夠。后危機(jī)時(shí)代，針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)同的“雙支柱”調(diào)控框架問(wèn)題正在成為金融監(jiān)管改革的重要方向之一。

三、金融監(jiān)管法制應(yīng)高度關(guān)注貨幣政策，守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線

（一）關(guān)注貨幣政策，建立宏觀審慎金融監(jiān)管模式

考察世界金融史，歷史上的金融危機(jī)來(lái)臨的前兆主要有：持續(xù)低利率的環(huán)境，貨幣有效供應(yīng)的增加，消費(fèi)者、金融機(jī)構(gòu)或經(jīng)濟(jì)整體的杠桿效應(yīng)的顯著擴(kuò)大，在一個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)上第一時(shí)間涌入的大量投資者［1］475。為了維護(hù)金融體系的安全性，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在宏觀審慎監(jiān)管框架下，貨幣政策制定機(jī)構(gòu)應(yīng)被賦予宏觀審慎監(jiān)管權(quán)。

在金融監(jiān)管法制中關(guān)注貨幣政策，加強(qiáng)金融監(jiān)管法制和“雙支柱”調(diào)控框架配合，首先需要加強(qiáng)金融監(jiān)管與貨幣政策之間的配合，用法律法規(guī)的形式明確規(guī)定中央銀行和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)責(zé)劃分原則和方法，建立宏觀審慎管理框架。在當(dāng)前全球金融監(jiān)管模式的變革中，中央銀行的金融監(jiān)管職能都在進(jìn)一步強(qiáng)化。比如，金融危機(jī)前，英國(guó)采取綜合金融監(jiān)管模式，金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA）負(fù)責(zé)對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一實(shí)施微觀審慎監(jiān)管，并對(duì)金融行業(yè)行為和金融市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管；英格蘭銀行主要負(fù)責(zé)實(shí)施貨幣政策，同時(shí)關(guān)注整體金融穩(wěn)定；英國(guó)財(cái)政部負(fù)責(zé)金融監(jiān)管總體框架設(shè)計(jì)和相關(guān)立法。保守黨執(zhí)政后，英國(guó)監(jiān)管體制改革進(jìn)一步推進(jìn)，2012年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》作出了大刀闊斧的改革，于2013年4月開(kāi)始生效，法案撤銷金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA），其職能分別由審慎監(jiān)管局（PRA）和金融行為監(jiān)管局（FCA）承擔(dān)，前者隸屬于英格蘭銀行。審慎監(jiān)管局（PRA）和英國(guó)金融市場(chǎng)行為管理局（FCA）具體實(shí)施“雙峰監(jiān)管”。此外，英格蘭銀行還將對(duì)除交易平臺(tái)之外的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行監(jiān)管。至此，以英格蘭銀行為核心的新金融監(jiān)管框架建立。2015年5月財(cái)政部提交《英格蘭銀行議案：技術(shù)咨詢稿》，將審慎監(jiān)管局（PRA）由英格蘭銀行一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的附屬機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為內(nèi)設(shè)部門，并成立審慎監(jiān)管委員會(huì)（PRC），承擔(dān)PRA原有的微觀審慎監(jiān)管職能，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合。2008年金融危機(jī)后，德國(guó)也對(duì)本國(guó)金融監(jiān)管模式進(jìn)行了改革，強(qiáng)化德國(guó)央行的金融監(jiān)管權(quán)，突出其在維護(hù)金融穩(wěn)定方面的作用。2013年，德國(guó)通過(guò)《金融穩(wěn)定法》（Financial Stability Act）將宏觀審慎管理職責(zé)授予單獨(dú)成立的金融穩(wěn)定委員會(huì)（Financial Stability Committee，F(xiàn)SC），以落實(shí)歐央行下設(shè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)（ESRB）提出的在法律基礎(chǔ)上明確各國(guó)宏觀審慎機(jī)構(gòu)和職責(zé)的要求。德央行在宏觀審慎管理中發(fā)揮重要作用，負(fù)責(zé)識(shí)別和評(píng)估金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估宏觀審慎政策的實(shí)施效果，為金融穩(wěn)定委員會(huì)會(huì)議提交討論報(bào)告和初步政策建議，同時(shí)，擁有對(duì)金融穩(wěn)定委員會(huì)發(fā)布警告或建議決策的否決權(quán)。此外，美國(guó)在2008年金融危機(jī)之后引進(jìn)了目標(biāo)監(jiān)管，特別成立了金融服務(wù)監(jiān)管委員會(huì)，以監(jiān)視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)促進(jìn)跨部門合作。作為中央銀行的美聯(lián)儲(chǔ)（Federal Reserve Board，簡(jiǎn)稱FRB）將宏觀審慎規(guī)制匯集一身。美國(guó)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯（Charles Evans）表示：“宏觀審慎工具最能解決金融穩(wěn)定性問(wèn)題，強(qiáng)有力的金融穩(wěn)定機(jī)制將允許更多有效的貨幣政策?！保?）

當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)開(kāi)始布局金融“大資管”時(shí)代的金融監(jiān)管法制體系，相繼建立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)、統(tǒng)一金融征信平臺(tái)，擬將中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)和中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的職責(zé)整合，組建中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，強(qiáng)化了中央銀行的金融監(jiān)管職能。2018年開(kāi)年以來(lái)，各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)召開(kāi)工作會(huì)議，均釋放出金融監(jiān)管部門防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、重視貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”政策框架的強(qiáng)烈信號(hào)。2018年2月初，在中國(guó)人民銀行工作會(huì)議上，央行提出“管住貨幣總閘門”，“加快補(bǔ)齊金融監(jiān)管短板，推進(jìn)金融監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”。中國(guó)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等部門已經(jīng)公布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《意見(jiàn)》），面向社會(huì)征求意見(jiàn)。其中，關(guān)于嚴(yán)格限制金融產(chǎn)品的杠桿水平，商品及金融衍生類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品綜合杠桿率；嚴(yán)格管控資管產(chǎn)品投資非債權(quán)類資產(chǎn)，縮短融資鏈條、避免多層嵌套等諸多規(guī)定，已體現(xiàn)出我國(guó)大資管時(shí)代的金融監(jiān)管法制對(duì)貨幣政策的關(guān)注。

（二）金融監(jiān)管法制應(yīng)重視整合貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架

在金融監(jiān)管法制中，我國(guó)正在高度重視整合貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架。2017年初，中國(guó)人民銀行在《2016年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次提出“雙支柱政策框架”這一新概念，探索建立“貨幣政策 +宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，積極探索二者間的協(xié)調(diào)配合。建立“雙支柱”調(diào)控框架可以起到保持幣值穩(wěn)定和維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的作用。把貨幣政策調(diào)控與深化改革緊密結(jié)合起來(lái)，更充分地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。完善宏觀審慎政策框架，暢通政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，抑制資產(chǎn)泡沫，防止“脫實(shí)向虛”，提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，同時(shí)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線（10）。

健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架是我國(guó)央行2018年的工作重點(diǎn)之一。宏觀審慎政策主要針對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定；而貨幣政策將著重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定等方面。2016年，人民銀行將現(xiàn)有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為“宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）”，將更多金融活動(dòng)和金融行為納入管理，從七個(gè)方面約束金融機(jī)構(gòu)，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)。宏觀審慎資本充足率是評(píng)估體系的核心?！昂暧^審慎評(píng)估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA） 包括七大類共16項(xiàng)指標(biāo)，其中已開(kāi)始使用的指標(biāo)有15項(xiàng)（11）。該框架包括資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)以及信貸政策執(zhí)行這七個(gè)方面，基本全面涵蓋了金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的各個(gè)方面。其中整個(gè)評(píng)估體系的核心是資本充足率和杠桿率。我國(guó)證券法制也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)杠桿性金融證券行為的具體監(jiān)管規(guī)制，比如保證金制度、融資融券制度、金融衍生商品制度、杠桿收購(gòu)等。證券法制還需要用法律法規(guī)的形式，密切結(jié)合貨幣政策和宏觀審慎政策，制訂金融投資商品在發(fā)行、結(jié)算、清算等階段的具體條款。

總之，從后金融危機(jī)時(shí)代世界各國(guó)金融法律制度變遷過(guò)程來(lái)看，金融監(jiān)管與貨幣政策的緊密結(jié)合成為維護(hù)金融體系穩(wěn)定的重要職能。無(wú)論是貨幣政策制定部門兼貨幣政策與金融監(jiān)管兩項(xiàng)職能，還是獨(dú)立行使貨幣政策職能，都十分注重發(fā)揮貨幣政策與金融監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng)。［1］384在金融法律的制定中，我們必須高度重視金融監(jiān)管法制的貨幣維度，整合宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

注釋

（1）Margaret M.Blair.Financial Innovation，Leverage，Bubbles，and the Distribution of Income，30 Review of Banking and Financial Law 225，229-32 （2010）.Adapted from Erik F.Gerding，Law，Bubbles，and Financial Regulation，Routledge Taylor＆Francis Group，p.386。

（2）萬(wàn)能險(xiǎn)（Universal Life Insurance）是一種新型保險(xiǎn)產(chǎn)品，通常保期較短，或者雖然保期較長(zhǎng)但是短期內(nèi)即可無(wú)手續(xù)費(fèi)退保，如前海人壽旗下“海利年年”產(chǎn)品就以“三年即可退?！薄敖Y(jié)算利率高達(dá)5.05%”等為賣點(diǎn)，有些萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品收益率甚至高達(dá)7%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品。一旦該保險(xiǎn)資金投資失敗，保險(xiǎn)企業(yè)將很難負(fù)擔(dān)巨額保費(fèi)賠付風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)能險(xiǎn)類產(chǎn)品也不像傳統(tǒng)意義上的保險(xiǎn)產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)上是以保險(xiǎn)產(chǎn)品為名融資理財(cái)?shù)倪^(guò)程。

（3）配資公司是專門為投資者提供資金，運(yùn)用杠桿擴(kuò)大投資者的資金量，實(shí)現(xiàn)高比例杠桿操作的公司。

（4）例如江陰銀行在2017年2月份以來(lái)，出現(xiàn)暴漲超過(guò)140%，緊接著暴跌超過(guò)50%的過(guò)山車行情。

（5）根據(jù)中國(guó)人民銀行編制的金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表（按部門分類），截至2015年末，非金融企業(yè)及其他部門（住戶部門和非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以外的部門）貸款68.8萬(wàn)億元。

（6）根據(jù)債券市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，信用類債券存量規(guī)模14.63萬(wàn)億元。

（7）2018年以來(lái)，多個(gè)監(jiān)管部門共同推進(jìn)房地產(chǎn)領(lǐng)域去杠桿、去通道，嚴(yán)控銀行信貸和信托資金違規(guī)進(jìn)入樓市。近期銀行對(duì)居民和房企違規(guī)加杠桿的產(chǎn)品正被集中清理，一些信托機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)非標(biāo)業(yè)務(wù)也已暫停。清理非標(biāo)業(yè)務(wù)的范圍或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大。

（8）Morgan Ricks，Regulation Money Creation After the Crisis，Harvard Business Law Review，2011.1，p.75，（2014）。

（9）夏洛特，《美聯(lián)儲(chǔ)埃文斯：宏觀審慎工具最能解決金融穩(wěn)定性問(wèn)題》，2018年3月10日，來(lái)源：FX168財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

（10）《中國(guó)人民銀行2016年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2017年2月17日。

（11）具體指標(biāo)包括：資本充足率、杠桿率、總損失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity，TLAC，暫未實(shí)施）、廣義信貸、委托貸款、同業(yè)負(fù)債、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例、遵守準(zhǔn)備金制度情況、利率定價(jià)、不良貸款率、撥備覆蓋率、外債風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額、信貸執(zhí)行情況、央行資金運(yùn)用情況。對(duì)機(jī)構(gòu)考核分為A、B、C三檔：資本和杠桿情況類下的資本充足率指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債情況類下的廣義信貸增速指標(biāo)任意一項(xiàng)考核不達(dá)標(biāo)將被列入C檔，即為不達(dá)標(biāo)銀行，央行將對(duì)其在市場(chǎng)融資等方面予以懲罰；考核得分90分以上的列入A檔，央行在法定存款準(zhǔn)備金利率及公開(kāi)市場(chǎng)融資方面予以獎(jiǎng)勵(lì)；60～90的列入B檔，即為合格，不獎(jiǎng)不罰。

［1］Erik F.Gerding.Law，Bubbles，and Financial Regulation［M］.Oxfordshire：Routledge Taylor＆Francis Group，2014.

［2］劉燕，樓建波.企業(yè)并購(gòu)中的資管計(jì)劃：以SPV為中心的法律分析框架［N］.清華法學(xué)，2016（6）：66.

［3］張曉晶，常欣.中國(guó)杠桿率的最新估算［J］.社會(huì)科學(xué)報(bào)，2017-02-09（02）.

［4］Adrian and Shin.Money，Liquidity，and Monetary Policy［J］.American Economic Review，2009，99（2）：600-605.

［5］潘再見(jiàn)，陳振.杠桿率限制與資本監(jiān)管有效性研究［J］.新金融，2009（7）：40-48.