孫國(guó)峰

2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出解決三大“失衡”——金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡、實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的失衡、房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡。2017年，在繼續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的同時(shí)，金融領(lǐng)域通過(guò)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策以及加強(qiáng)宏觀與微觀審慎監(jiān)管等一系列政策，在防控金融風(fēng)險(xiǎn)方面取得了明顯成效。2017年11月，央行牽頭三會(huì)一局聯(lián)合發(fā)布了《中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，這是首個(gè)橫跨各類(lèi)機(jī)構(gòu)、涵蓋全部資管業(yè)務(wù)的綱領(lǐng)性文件，通過(guò)統(tǒng)一同類(lèi)資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展，對(duì)于有效防控跨地區(qū)跨業(yè)態(tài)跨區(qū)域的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)有著重要意義。但當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題還沒(méi)有完全得到解決，2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，表明防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)仍有很多艱巨工作要做。

一、促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)

2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，而且提出要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。這揭示出金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的深層次原因是三大循環(huán)中出現(xiàn)了不暢，要從根本上防范金融風(fēng)險(xiǎn)，就需要理順三大循環(huán)關(guān)系，其中最重要的是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的循環(huán)關(guān)系。

金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的循環(huán)關(guān)系包括兩個(gè)方向的相互關(guān)系。一個(gè)方向是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一個(gè)方向是實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持和制約金融的發(fā)展。根據(jù)信用貨幣理論，在信用貨幣制度下貸款創(chuàng)造存款，金融機(jī)構(gòu)貸款給非金融企業(yè)，非金融企業(yè)用來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)，形成一定的利潤(rùn)積累，再把其中一部分投資到金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)有了資本金，再去擴(kuò)張支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成良性循環(huán)。從這種循環(huán)關(guān)系來(lái)分析，其中的重要紐帶是金融機(jī)構(gòu)的資本。

按照傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造理論，存款創(chuàng)造貸款，存款被認(rèn)為是銀行擴(kuò)張的制約。實(shí)際上，在現(xiàn)在的信用貨幣制度下，貸款創(chuàng)造存款，銀行通過(guò)資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債，因此存款不是銀行擴(kuò)張規(guī)模的制約。銀行在貸款創(chuàng)造存款進(jìn)而創(chuàng)造貨幣過(guò)程中，本身資產(chǎn)負(fù)債是自求平衡的，也就是說(shuō)銀行的擴(kuò)張沒(méi)有預(yù)算制約。這一點(diǎn)不同于宏觀經(jīng)濟(jì)中的其它部門(mén)，企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)、政府部門(mén)都有預(yù)算制約，只有銀行沒(méi)有預(yù)算制約，它的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模在理論上可以無(wú)限擴(kuò)大。對(duì)金融機(jī)構(gòu)特別是銀行發(fā)展規(guī)模和邊界的一種制約就是資本，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供給金融機(jī)構(gòu)資本的數(shù)量。

金融機(jī)構(gòu)的資本是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資本，這個(gè)資本不是金融自身創(chuàng)造出來(lái)的，或者說(shuō)不屬于金融體系內(nèi)部產(chǎn)生的資金，而應(yīng)當(dāng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的。當(dāng)然在信用貨幣制度下所有的貨幣都是銀行創(chuàng)造的，但是在分析給金融機(jī)構(gòu)提供資本這一問(wèn)題時(shí)，強(qiáng)調(diào)的是投資決策是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)做出的，投資的主體是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，而非金融體系自身的主體。實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供給金融多大資本，金融業(yè)才能發(fā)展到多大規(guī)模，這樣就自然形成對(duì)金融業(yè)發(fā)展規(guī)模的制約，也能夠避免發(fā)生由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融之間發(fā)展出現(xiàn)不協(xié)調(diào)不平衡而導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、防控金融風(fēng)險(xiǎn)的體系

怎樣控制銀行脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。首先是貨幣政策。銀行在貸款創(chuàng)造存款的同時(shí)，面臨三大制約——現(xiàn)金制約、清算制約和準(zhǔn)備金制約。中央銀行可以控制銀行體系流動(dòng)性，通過(guò)控制流動(dòng)性還可以調(diào)節(jié)利率，以此來(lái)調(diào)控銀行體系的資產(chǎn)擴(kuò)張。但僅貨幣政策制約不一定夠，還需要對(duì)銀行進(jìn)行資本控制。

從歷史上看，各方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷過(guò)一個(gè)發(fā)展深化的過(guò)程。1988年《巴塞爾協(xié)議》出臺(tái)之前，整個(gè)金融體系對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本的認(rèn)識(shí)不是非常清楚，也沒(méi)有高度重視。1988年發(fā)生了聯(lián)邦德國(guó)銀行、美國(guó)富蘭克林銀行的倒閉事件，給金融體系敲響了警鐘，大家發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)需要資本，特別是銀行需要資本，資本是金融體系防范風(fēng)險(xiǎn)、彌補(bǔ)損失的重要防線，并且資本要和作為風(fēng)險(xiǎn)載體的資產(chǎn)相聯(lián)系，這才產(chǎn)生了首次對(duì)資本充足率做出明確要求的《巴塞爾協(xié)議》，這對(duì)金融調(diào)控應(yīng)該說(shuō)具有重大的里程碑意義。

資本充足率一方面可以理解為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的手段，另一方面也是制約銀行擴(kuò)張的工具。1988年《巴塞爾協(xié)議》誕生的另外一個(gè)背景是日本銀行業(yè)的快速擴(kuò)張，日本監(jiān)管當(dāng)局沒(méi)有對(duì)銀行資本嚴(yán)格要求，導(dǎo)致銀行在缺乏資本的情況下急劇擴(kuò)張，而貨幣政策也受到干擾，在1980年代實(shí)施了寬松的貨幣政策，沒(méi)有能夠制約銀行擴(kuò)張的進(jìn)程。伴隨著日本銀行業(yè)的盲目擴(kuò)張，最終導(dǎo)致了重大的金融風(fēng)險(xiǎn)和“失去的十年”。

《巴塞爾協(xié)議》產(chǎn)生后對(duì)銀行體系的擴(kuò)張?jiān)黾恿速Y本制約，銀行要擴(kuò)張必須要有資本，相應(yīng)地有了微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎政策，從不同的角度去控制銀行的資本和資產(chǎn)之間的關(guān)系。

從微觀審慎監(jiān)管的角度看，包括兩個(gè)方面，第一是資本角度，要保證資本質(zhì)量，一方面要保證資本的真實(shí)性，金融機(jī)構(gòu)的資本不能是金融體系內(nèi)部創(chuàng)造，必須來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì);另一方面是根據(jù)承擔(dān)吸收損失的能力不同將資本區(qū)分為核心資本和附屬資本。第二是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的角度，資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的載體，對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重要進(jìn)行判斷。因此，微觀審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)從資本質(zhì)量和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度進(jìn)行監(jiān)管。近年來(lái)中國(guó)出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，從微觀審慎角度分析，既有金融機(jī)構(gòu)資本質(zhì)量的問(wèn)題，也有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性的問(wèn)題。

關(guān)于資本質(zhì)量問(wèn)題，需要明確金融機(jī)構(gòu)的資本是否由實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供，金融機(jī)構(gòu)的資本是否有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和吸收損失的能力。如果金融機(jī)構(gòu)的資本是“名股實(shí)債”，是金融體系內(nèi)部創(chuàng)造出來(lái)的，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生的利潤(rùn)積累形成，就不能在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)吸收損失，因而不是真正的資本。

關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性問(wèn)題，需要判斷金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)特征是否被掩蓋。近年來(lái)我國(guó)興起的影子銀行，實(shí)際上主要是銀行影子，即一些銀行將對(duì)企業(yè)的貸款在會(huì)計(jì)科目上故意記為同業(yè)、投資，或者轉(zhuǎn)移到表外，掩蓋了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)特征。因此，需要從資本質(zhì)量和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性兩方面加強(qiáng)微觀審慎監(jiān)管。

從宏觀審慎政策的角度看，要從時(shí)間、空間兩個(gè)軸去采取措施防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從時(shí)間軸來(lái)講，主要是通過(guò)逆周期資本緩沖，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本金施加額外要求來(lái)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。從空間軸來(lái)講，主要是對(duì)系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)要求系統(tǒng)重要性附加資本，來(lái)防止風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的傳染。

因此，貨幣政策、宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管三者相互配合促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間形成良性循環(huán)，共同構(gòu)成了金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系。

三、分析金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的兩個(gè)重要指標(biāo)

第一是宏觀杠桿率，宏觀杠桿率通常用債務(wù)和GDP之比來(lái)表示，債務(wù)指標(biāo)也可以換成其他金融指標(biāo)，比如說(shuō)廣義信貸、M2。分子是金融指標(biāo)，分母是實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在某種程度上反映了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況。

第二是資本充足率，分子是金融機(jī)構(gòu)的資本，分母是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整后的資產(chǎn)。如果資本是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的，分子實(shí)際上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，分母是金融指標(biāo)，因此反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的支持力度。

綜合看這兩個(gè)指標(biāo)，通過(guò)宏觀杠桿率觀察金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過(guò)資本充足率觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持金融，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互支持，相互影響，形成循環(huán)流轉(zhuǎn)的關(guān)系。這兩個(gè)指標(biāo)作為一個(gè)整體，可以為我們?cè)诜治鰧?shí)體經(jīng)濟(jì)和金融之間的循環(huán)關(guān)系時(shí)提供一個(gè)比較簡(jiǎn)化的、框架性的描述。

具體而言，宏觀杠桿率反映金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的GDP增長(zhǎng)，GDP是總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的體現(xiàn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中能拿出來(lái)多少資本來(lái)支持金融，就反映在資本充足率上面。這兩者之間形成一種循環(huán)關(guān)系，這種循環(huán)關(guān)系是一種良性循環(huán)關(guān)系時(shí)才能真正防控金融風(fēng)險(xiǎn)，能夠建立防控金融風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，有利于打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)。