高慧清

(鄭州大學 商學院，河南 鄭州 450001)

一、引 言

離岸金融是20世紀最重要的金融創(chuàng)新之一。自20世紀50年代以來，離岸金融業(yè)一經(jīng)產(chǎn)生就以驚人的速度發(fā)展起來，到20世紀60年代，離岸金融業(yè)務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模增長了60倍，雖然在20世紀80年代中期有所放緩，但在2000年以后又重新恢復了持續(xù)增長的勢頭。從離岸金融的演進歷程來看，無論是其發(fā)源地倫敦，還是傳統(tǒng)的發(fā)達國家或地區(qū)，如美國、日本、新加坡和中國香港，抑或是眾多的島嶼經(jīng)濟體(Small Island Economies，SIEs)，無不致力于發(fā)展本國或地區(qū)的離岸金融市場。截至2015年末，全世界離岸金融中心(Offshore Financial Centers，簡稱OFCs)的數(shù)量達到了86個，與2001年相比增加了15個①?；陔x岸金融中心的快速發(fā)展，IMF專家Zoromé(2007)提出了衡量OFCs發(fā)展程度的指標——協(xié)調(diào)證券投資調(diào)查(Coordinated Portfolio Investment Survey，簡稱CPIS)，通過收集有關(guān)離岸金融中心跨境投資者持有的證券投資組合資產(chǎn)負債存量數(shù)據(jù)來計算[1]。截至2016年6月，以CPIS測算的世界離岸金融資產(chǎn)規(guī)模達44.52萬億美元，其中，香港的離岸金融資產(chǎn)規(guī)模達1.28萬億美元，居全球第九位②。

相對于國際離岸金融中心的快速發(fā)展，我國的離岸金融業(yè)務(wù)起步較晚，1989年才開始在深圳試點，其間由于亞洲金融危機的爆發(fā)一度停滯。2002年6月，中國人民銀行又宣布重啟離岸金融業(yè)務(wù)，隨后，離岸金融試點在深圳、上海、天津、海南、重慶等地陸續(xù)展開，伴隨著人民幣國際化和自貿(mào)區(qū)戰(zhàn)略的推進，這些城市也紛紛提出了構(gòu)筑區(qū)域離岸金融中心的設(shè)想。但是，離岸金融業(yè)務(wù)的開展對業(yè)務(wù)開辦地的經(jīng)濟發(fā)展有何影響和影響程度如何，并沒有太多的實證資料可供參考。因此，本文選取香港離岸金融中心作為研究對象進行實證檢驗，以期為我國區(qū)域離岸金融市場的發(fā)展提供有益的借鑒。

二、文獻綜述

(一)離岸金融中心的內(nèi)涵

從20世紀70年代離岸金融中心對國際金融市場產(chǎn)生影響開始，學者們便不斷對離岸金融中心的內(nèi)涵進行界定，但至今仍未能達成一致。美國經(jīng)濟學家McCathy(1979)[2]認為，離岸金融中心是以某個經(jīng)濟發(fā)達的中心城市為依托。通常一個城市、地區(qū)或者國家為了吸引離岸金融業(yè)務(wù)進入當?shù)?，往往采取一些靈活的稅收和監(jiān)管政策，同時，將離岸金融中心劃分為“名義中心(paper center)”和“功能中心(functional center)”。Errico & Musalem(1999)[3]認為離岸金融中心是為非居民之間的資金融通提供服務(wù)的金融中心。Zoromé(2007)[1]指出，離岸金融中心的業(yè)務(wù)規(guī)模往往與其所在國國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模并不匹配。通過對現(xiàn)有文獻的梳理可知，離岸金融中心有以下特征[4-6]：(1)主要的業(yè)務(wù)對象是非居民；(2)寬松的監(jiān)管環(huán)境(低監(jiān)管要求和盡量少的信息披露)，低稅或零稅體系；(3)金融服務(wù)的規(guī)模遠超過本國經(jīng)濟的規(guī)模和融資規(guī)模。因此，所謂離岸金融中心指的是在自由化、國際化的金融管理體制和優(yōu)惠的稅收制度下，各類金融機構(gòu)、非居民的借款者及投資者集聚，進行資金交易和融通的國家或地區(qū)。

(二)離岸金融中心發(fā)展的影響效應(yīng)

有關(guān)離岸金融對經(jīng)濟發(fā)展影響的結(jié)論并不完全一致。多數(shù)學者認為離岸金融業(yè)務(wù)的開展對當?shù)亟?jīng)濟會產(chǎn)生正向的推動作用，主要圍繞四個方面的內(nèi)容展開論述：(1)離岸金融中心的發(fā)展可以吸引外來直接投資，增加政府稅收收入，同時，帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、就業(yè)以及服務(wù)業(yè)的發(fā)展，推動經(jīng)濟的增長(Park，1982；Roberts，1995；Hampton & Christensen，2002；Suss,Williams & Mendis，2002)[7-10]；(2)一國貨幣在離岸金融市場上使用能夠為貨幣發(fā)行國帶來鑄幣稅收益，還有利于提高離岸金融市場所在地的政治聲望(Peng & Shi，2003；Chinn & Frankel，2005)[11-12]；(3)離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展有利于降低交易成本和融資成本，增加資金融通的便利性，提高金融機構(gòu)的競爭力，促進金融深化和金融國際化，提高當?shù)亟?jīng)濟的國際競爭力(Palan，2002；Rose & Spiegel，2007； Gordon，2008)[13-15]；(4)有助于貨幣國際化的實現(xiàn)。對于新興國家來說，在維持資本管制的前提下，離岸金融市場的發(fā)展有助于提高本國貨幣的認知度，擴大新興經(jīng)濟國家貨幣的使用范圍(He & McCauley，2010)[16]。

還有一些學者持不同的觀點，從以下幾個方面展開討論：(1)離岸金融市場在運作過程中存在制度漏洞。由于信息的不透明，鼓勵了逃稅、洗錢等行為(Sikka，2003)[17]，會對周邊國家或地區(qū)的稅收和金融體系產(chǎn)生腐蝕作用(Cobb，2009)[18]；(2)離岸金融中心會對輻射區(qū)域的金融交易產(chǎn)生擠出效應(yīng)，影響其金融市場的發(fā)展(Rose & Spiegel，2007)[14]；(3)離岸金融中心的資本流動會影響所在國幣值、國內(nèi)金融的穩(wěn)定，以及貨幣政策的實施效果(Maziad et al.，2011等)[19]。另外，離岸金融監(jiān)管的缺失可能給國內(nèi)金融帶來風險，甚至誘發(fā)金融危機(Black & Munro，2010等)。[20]

國內(nèi)學者的研究大都肯定了發(fā)展離岸金融業(yè)務(wù)對經(jīng)濟發(fā)展的正面效應(yīng)。張誼浩等(2007)[21]通過實證研究論證了香港離岸金融中心發(fā)展從長期來看會強化中國大陸的金融深化。魯國強(2008)[22]認為，離岸金融的發(fā)展能夠優(yōu)化金融資源配置，調(diào)節(jié)國際收支平衡，促進國際貿(mào)易的發(fā)展。王勇等(2015)[23]基于9個島嶼型離岸金融中心的數(shù)據(jù)，檢驗了離岸金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的福利效應(yīng)，研究結(jié)果表明，離岸金融發(fā)展對人均GDP、財政收入、人均儲蓄存款等都有顯著的正向推動作用。

三、研究設(shè)計

(一)研究目的

本文基于學者們關(guān)于離岸金融對業(yè)務(wù)開辦地影響的論述，選取宏觀和微觀兩個層面的因素，考察離岸金融業(yè)務(wù)發(fā)展的經(jīng)濟效應(yīng)。從宏觀層面來看，離岸金融業(yè)務(wù)能夠便利資金融通，優(yōu)化資源配置，通過增加財政收入、促進貿(mào)易投資、提高就業(yè)水平等推動經(jīng)濟長期增長；從微觀層面來看，離岸金融業(yè)務(wù)的開展能夠提高金融機構(gòu)的競爭力和經(jīng)營效率，增加所在地的金融深化程度。因此，本文從經(jīng)濟增長、財政收入、就業(yè)和金融深化四個角度來檢驗離岸金融中心的發(fā)展對業(yè)務(wù)開辦地的影響。

(二)研究對象的選取

由于我國的離岸金融業(yè)務(wù)尚處于起步階段，業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，對經(jīng)濟的影響效應(yīng)不明顯，因此，選取中國香港作為研究對象。一方面，中國香港與國內(nèi)離岸金融試點城市的地理位置相近；另一方面，從國際地位上看，中國香港無論是與英國、美國、日本等發(fā)達國家的離岸金融市場相比，還是與新加坡、眾多島嶼型離岸金融中心相比，其離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)達程度都已躍居世界前列。③因此，選取香港的樣本數(shù)據(jù)進行分析，能夠更全面地反映離岸金融業(yè)務(wù)發(fā)展對開辦地經(jīng)濟的影響。

(三)指標選取和數(shù)據(jù)說明

由于經(jīng)濟效應(yīng)的概念非常寬泛，本文擬從金融深化、經(jīng)濟增長、財政收入、就業(yè)這四個方面來進行指標的選取。分別選擇香港金融深化程度(DEPTH)、香港GDP增長率(GDP)、香港財政收入占GDP的比重(FR)和香港就業(yè)水平(Labor)四個核心指標來考察離岸金融中心發(fā)展對所在地的影響，變量定義和數(shù)據(jù)說明見表1。結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性和樣本容量問題，采用季度數(shù)據(jù)，時間跨度為2000年1季度至2016年4季度，各變量數(shù)據(jù)來源于香港金融管理局網(wǎng)站、《中國統(tǒng)計年鑒》和Wind宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。各指標通過香港的CPI指數(shù)(以2000年1季度為基期)平減得到的實際量來反映，除GDP增長率外，其他所有數(shù)據(jù)均進行取自然對數(shù)處理。

1.離岸金融中心發(fā)展程度

對于離岸金融中心發(fā)展程度的衡量方法，最具代表性的莫過于Zoromé(2007)提出的金融服務(wù)凈出口的概念。金融服務(wù)凈出口具體又可以用協(xié)調(diào)證券投資調(diào)查(CPIS)來進行統(tǒng)計。④但是，由于IMF對CPIS的統(tǒng)計只有半年和年度數(shù)據(jù)，考慮到樣本容量問題，本文借鑒張誼浩等(2009)[21]的研究，選取外部資產(chǎn)和外部負債作為CPIS的代理指標。

2.金融深化程度

一個國家金融深化程度的衡量指標通常包括：實際貨幣量(M/P)增長率、貨幣化比率(M2/GDP)、金融資產(chǎn)存量的結(jié)構(gòu)特征、企業(yè)融資中銀行貸款的比例等指標，本文選取金融資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重作為所在地金融深化程度的衡量指標，其中，金融資產(chǎn)包括M2、股票市場總市值和債券市場余額。

表1 變量描述及數(shù)據(jù)說明

(四)實證分析

1.ADF檢驗

本文采用ADF檢驗對各時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。從檢驗結(jié)果可以看出，各變量原序列的ADF檢驗值大于臨界值，即OFC、DEPTH、GDP、FR、LABOR不平穩(wěn)。對各變量進行一階差分后，各一階差分序列的ADF檢驗值均小于臨界值，一階差分平穩(wěn)。

表2 各變量的ADF檢驗結(jié)果

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平下拒絕原假設(shè)，該序列為平穩(wěn)序列.

2. 協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗

平穩(wěn)性檢驗的結(jié)果顯示，OFC、DEPTH、GDP、FR、LABOR雖然原序列不平穩(wěn)，但都服從I(1)(一階單整)，符合進行協(xié)整檢驗的前提條件。下面采用Johansen檢驗法來檢驗各變量之間是否存在長期均衡關(guān)系，見表3。

表3 各變量協(xié)整檢驗結(jié)果

注：*表明在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè).

檢驗結(jié)果表明：在5%的置信水平下，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量均拒絕“至少1個協(xié)整向量”的原假設(shè)，表明存在兩個協(xié)整向量，即香港離岸金融中心發(fā)展與香港金融深化程度、經(jīng)濟增長、財政收入和就業(yè)這5個變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

為了更清楚地考察這5個變量之間是否存在短期因果關(guān)系，采用Granger因果關(guān)系檢驗對各變量的一階差分項進行驗證，檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 Granger因果檢驗的結(jié)果

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平下拒絕原假設(shè).

由表4可知，短期來看，香港金融深化和經(jīng)濟增長推動了香港離岸金融中心的發(fā)展，而香港離岸金融中心發(fā)展也是香港經(jīng)濟增長的格蘭杰原因，表明香港離岸金融業(yè)務(wù)的開展對香港經(jīng)濟發(fā)展的引導作用比較明顯，即離岸金融的發(fā)展對所在地及周邊國家(地區(qū))的經(jīng)濟發(fā)展有著正向影響效應(yīng)。但是，檢驗接受了離岸金融中心發(fā)展不是香港財政收入和就業(yè)的格蘭杰原因，可能是由于香港作為成熟的國際金融中心，離岸金融業(yè)務(wù)對當?shù)氐呢斦杖牒途蜆I(yè)的短期拉動效應(yīng)并不明顯。

3.向量自回歸(VAR)模型

根據(jù)協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的結(jié)果可知，5個變量之間存在協(xié)整關(guān)系，可以建立向量自回歸(VAR)模型來分析離岸金融中心發(fā)展對各經(jīng)濟變量的動態(tài)影響。

(1)滯后期的選擇。VAR模型對滯后階數(shù)的設(shè)定非常敏感，因此，在選擇滯后階數(shù)時，一方面要使模型盡可能完整地反映各變量的動態(tài)特征；另一方面，要考慮自由度損失的問題，所以通常借助多種檢驗方法綜合考慮。由滯后階數(shù)檢驗結(jié)果(見表5)可知，該模型的最佳滯后階為5。另外，脈沖響應(yīng)分析實現(xiàn)的基礎(chǔ)是VAR模型必須穩(wěn)定，對建立的5個變量VAR模型進行檢驗，發(fā)現(xiàn)所有特征根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，表明該VAR模型是穩(wěn)定的，可以進行脈沖響應(yīng)分析。

表5 滯后階數(shù)檢驗結(jié)果

注：*表明不同檢驗方法下的滯后階數(shù)選擇.

(2)脈沖響應(yīng)分析。下面通過脈沖響應(yīng)分析來明確離岸金融中心發(fā)展對各經(jīng)濟變量的影響以及隨后的變動趨勢(見圖1)。

圖1 離岸金融中心發(fā)展對各經(jīng)濟變量的脈沖響應(yīng)

由圖1可以看出，面對香港離岸金融業(yè)務(wù)發(fā)展的沖擊，各變量的反應(yīng)程度有所不同。當金融深化程度受到正向沖擊時，正響應(yīng)較為顯著，隨后逐漸趨于穩(wěn)定，可以認為，離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展是促進香港金融深化的一條有效途徑；經(jīng)濟增長在受到正向沖擊時，短期內(nèi)影響并不顯著且還有小幅的回落，這可能是由于離岸金融業(yè)務(wù)對所在地資本、稅收等方面存在一定的替代效應(yīng)所致，但隨后很快就呈現(xiàn)出正響應(yīng)，且總體趨勢表現(xiàn)為較平穩(wěn)的正向影響；財政收入在受到正向沖擊時，呈現(xiàn)出波動態(tài)勢；就業(yè)在受到正向沖擊時，短期內(nèi)會有所下降，但很快又呈現(xiàn)上升態(tài)勢?？傮w看來，各變量對離岸金融中心發(fā)展的沖擊都呈現(xiàn)出正響應(yīng)，表明香港離岸金融中心的發(fā)展對香港金融深化、經(jīng)濟增長、財政收入和就業(yè)都存在顯著的正向推動作用。

四、結(jié)論和啟示

離岸金融中心通常遵從國際標準為非居民提供金融服務(wù)，依靠自身的優(yōu)勢去吸引全球金融業(yè)務(wù)，競爭性很強。但是，匿名金融操作的不透明和寬松的監(jiān)管制度同樣會加劇潛在的金融風險。本文著重對離岸金融中心的經(jīng)濟效應(yīng)進行實證檢驗，得出以下幾點結(jié)論和啟示：

(1)本文選取外部資產(chǎn)和外部負債作為離岸金融中心發(fā)展變量，從金融深化、經(jīng)濟增長、財政收入和就業(yè)四個方面進行分析。研究結(jié)果表明，香港離岸金融中心的發(fā)展對香港金融深化和經(jīng)濟增長引導作用明顯，由此印證了開展離岸金融業(yè)務(wù)的正向經(jīng)濟效應(yīng)。但是，香港離岸金融發(fā)展與財政收入和就業(yè)的關(guān)系不太明朗，這是由于香港作為成熟的國際金融中心，相較于島嶼型經(jīng)濟體來說，財政收入和就業(yè)依靠離岸金融業(yè)務(wù)拉動的比重相對較小，因此，離岸金融業(yè)務(wù)發(fā)展與財政收入和就業(yè)的增長關(guān)系不明顯。但長期來看，離岸金融的發(fā)展對財政收入和就業(yè)有顯著的正向效應(yīng)。

(2)離岸金融中心的發(fā)展推動了經(jīng)濟增長，而經(jīng)濟增長又促進了金融深化。根據(jù)國際離岸金融中心的發(fā)展經(jīng)驗，離岸金融中心一旦形成，往往能夠通過吸引周邊地區(qū)的資本實現(xiàn)資金的集聚和融通，進而實現(xiàn)資源的全球優(yōu)化配置，為所在地帶來持續(xù)的投資和繁榮，推動經(jīng)濟的增長。經(jīng)濟的發(fā)展又會對金融提出更高的要求，帶動金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，促進金融深化。本文的檢驗結(jié)果表明，香港離岸金融中心發(fā)展是香港經(jīng)濟增長的原因，而經(jīng)濟增長和金融深化又推動了離岸金融中心的發(fā)展，進而驗證了這一論斷。

(3)離岸金融在發(fā)展初期可能對開辦地的金融機構(gòu)、稅收、資本等產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)，這可能與離岸金融和在岸金融的差異性和互補性有關(guān)。因此，對于開展離岸金融業(yè)務(wù)的國家和地區(qū)而言，重點要設(shè)計一套與之相適應(yīng)的制度體系，包括配套設(shè)施建設(shè)和金融管理政策，重視在岸與離岸市場金融監(jiān)管的合作與協(xié)調(diào)，努力規(guī)避離岸金融業(yè)務(wù)開展對所在地的侵蝕作用，盡快發(fā)揮其對所在地經(jīng)濟發(fā)展和金融深化的積極效應(yīng)。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：IMF《離岸金融中心(OFCs)評估報告》，http://www.imf.org/.

②排名前三位的是美國、日本和盧森堡，離岸金融資產(chǎn)規(guī)模分別為9.53萬億美元、3.97萬億美元和3.8萬億美元，數(shù)據(jù)來源：http://data.imf.org/.

③根據(jù)著名智庫Z/Yen Group對外發(fā)布的《全球金融中心指數(shù)》(Global Financial Centres Index，GFCI)報告，2007年以來，倫敦、紐約、中國香港、新加坡和蘇黎世一直占據(jù)著全球國際金融中心的前五位，同時，這五大金融中心也是著名的離岸金融中心.

④協(xié)調(diào)證券投資調(diào)查(CPIS)是根據(jù)居住地原則記錄，主要統(tǒng)計某一個經(jīng)濟體持有的以權(quán)益、長期和短期債務(wù)形式存在的證券組合投資資產(chǎn)頭寸，由于每一項跨境的資本流動都會使相應(yīng)國家有一個相匹配的資產(chǎn)負債頭寸的變動，這些交易所造成的資產(chǎn)頭寸就是CPIS，即由非居民發(fā)行并由居民持有的資產(chǎn).

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