蘇梅

【摘 要】我國的資本市場上，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為十分盛行，這與我國獨特的制度背景息息相關(guān)，因此研究控股股東的股權(quán)質(zhì)押具有一定的理論意義和現(xiàn)實意義。目前，股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響已取得理論和實證上的雙重成果。學者們普遍認為股權(quán)質(zhì)押會帶來連環(huán)的不良經(jīng)濟后果，控股股東會“掏空”上市公司，負面影響公司經(jīng)營績效，導致公司價值降低。與此同時，也有學者認為控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)價值的影響多重因素控制，也有可能帶來積極的影響。

【關(guān)鍵詞】控股；股權(quán)質(zhì)押；現(xiàn)金權(quán)；控制權(quán)；上市公司價值

隨著上市公司重組新政推出后，部分上市公司終止重大資產(chǎn)重組，與此同時，再融資項目的審核監(jiān)管日趨嚴格，部分上市公司縮減了定向增發(fā)進行資金籌集的規(guī)模。在這個背景下，很多上市公司股東選擇通過股權(quán)質(zhì)押進行融資，進而使股權(quán)質(zhì)押融資成為控股股東進行融資的主要渠道之一。在股權(quán)分置改革后，股票實現(xiàn)了全流通，開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)更愿意接受以上市公司股權(quán)作為抵押物，從而加速了股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長。

公司治理是學術(shù)界近年的熱門研究話題，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司治理的核心發(fā)生了改變，已由過去的股東和管理層的代理沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|和中小股東之間的代理沖突，第二類代理問題凸顯，大股東股權(quán)質(zhì)押后的對企業(yè)價值的影響成為研究的焦點。大股東與中小股東之間重大的利益沖突大部分原因是由控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離所致，引發(fā)大股東頻頻通過挪用公司現(xiàn)金流、違規(guī)擔保等方法“掏空”上市公司，損害中小投資者的利益，最終影響企業(yè)價值。控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司價值的影響，其實質(zhì)在于由于控股股東股權(quán)質(zhì)押而產(chǎn)生的代理問題。

一、文獻綜述

（一）控股股東存在的普遍性

大股東控制廣泛存在于發(fā)達國家的企業(yè)中。La Porta等（1998）對49個國家中最大10家公司股權(quán)集中度的研究表明，除少數(shù)如英國、美國等幾個對小股東保護較好的國家外，大部分發(fā)達國家的公司股權(quán)集中度很高，基本都集中在控股股東手中，在法律不健全的國家中控股股東控制現(xiàn)象更為嚴重。La Porta等（1999）指出27個發(fā)達經(jīng)濟體中約有64%的大企業(yè)存在控股股東，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟模式下企業(yè)股權(quán)呈現(xiàn)相當程度的集中，以俄羅斯和中東歐等國家為代表，特點是存在數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的需要重組的國有企業(yè)，繼承了原有較混亂的法律體系。Kapelyushnikov（2000）研究發(fā)現(xiàn)俄企業(yè)第一大股東持股比例平均為32%。

我國學者賴建清等（2003）研究發(fā)現(xiàn)中國絕大多數(shù)上市公司同樣存在著最終控制人現(xiàn)象。孫?。?005）認為最終控制人的存在加劇了其對中小股東的剝削。劉芍佳等（2001）對我國家上市公司的控股股東情況進行了問卷調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)中國84%的上市公司最終由政府控制。葉勇等（2003）以年中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本發(fā)現(xiàn)72.06%的上市公司最終由政府控制。

（二）現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題

Shleifer等（1986）認為，控股股東對公司的不同控制將對公司績效產(chǎn)生兩種相反的效應，分別是利益趨同效應和利益侵占效應，最終產(chǎn)生哪種效應是取決于大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例以及所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度，當兩權(quán)偏離程度較大時，大股東就有動機侵占小股東利益，此時利益侵占效應占主導地位。SMeffer等（1997）指出現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離會加速所有權(quán)集中產(chǎn)生的代理問題，因為兩權(quán)的分離會使控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，此時控股股東用較少的現(xiàn)金流權(quán)就可以控制上市公司，隨后大股東就可利用絕對優(yōu)勢的投票權(quán)將上市公司的利益轉(zhuǎn)移給自己，損害到不包括控股股東在內(nèi)的所有股東的利益，最終損害到公司的整體價值。La Porta等（2002）認為在股權(quán)相對集中的公司中，最重要的代理問題是控股股東與中小股東間的利益沖突，這種沖突有可能降低公司價值，當小股東利益受損，中小投資者不愿持有股票，造成股價下跌，導致公司市場價值降低。

國內(nèi)學者也對上市公司現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)作了部分有價值的研究。蘇啟林等（2002）研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離將造成家族對外部中小股東不同程度的剝削，這種剝削導致家族上市公司價值的降低。鄧建平等（2005）和王明琳等（2006）也得出了類似的結(jié)論，家族上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高，公司價值越低。彭白穎（2006）研究了現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)分離的實施方式，發(fā)現(xiàn)控股股東通過金字塔和交叉持股的方式是最重要的兩種形式。

（三）股權(quán)質(zhì)押與公司價值

國外學者對股權(quán)質(zhì)押和公司價值持兩種主要的觀點。一種觀點認為現(xiàn)金權(quán)和控制權(quán)分離程度與公司價值存在負相關(guān)關(guān)系，當兩者的不相一致程度越大，公司價值就會變得越低；另外一種認為，兩權(quán)分離程度對公司價值的影響可正也可負，具體參考影響的因素。認可第一種觀點的學者占大多數(shù)。La porta Re.etal（1999）認為兩權(quán)的分離使得控股股東所承擔的義務(wù)遠遠小于其所享有的權(quán)利，由此便會產(chǎn)生侵占動機，從而損害公司的價值。Claessen S.et al（2000）認為兩權(quán)分離過后，控股股東具有的現(xiàn)金流權(quán)相對于持有的控制權(quán)來講一般比較小，即能夠通過少量的資金實現(xiàn)對公司的經(jīng)營決策擁有絕對的話語權(quán)，就增加了對中小股東的侵占行為，這樣導致兩者的矛盾沖突加重，而加重的矛盾沖突必然會增加了兩者之間的代理成本，由此便減少了公司的價值。Lins（2003）也持同樣的觀點，他認為在法律發(fā)展相對落后的國家上述現(xiàn)象更為顯著。Atting（2006）提出兩權(quán)分離過后，控股股東利用自身的優(yōu)勢來獲得所需信息，通過轉(zhuǎn)移資源來達到一己之利的目的，此時轉(zhuǎn)移資源所付出的代價要遠遠小于所擁有的益處，從而降低了公司的價值。

基于兩權(quán)分離程度并不大的情況下，持另外一種觀點的學者也占有一定數(shù)量。Wiwattanakantang（2001）提出控股股東擁有對上市公司進行利益略奪的，但如果所獲得的利益與所付出的成本不相上下，那就沒有侵占的動機，此時并不影響公司的價值。Gadhoum等（2003）認為兩者的關(guān)系或者是正或者是負，前提條件不一樣結(jié)果就不一樣，當利用控制權(quán)來獲得一己之利則負相關(guān)，反之則正相關(guān)。

國內(nèi)學者對于兩者關(guān)系的觀點與國外學者相似，同樣是分為兩種觀點，一種是明顯的負向關(guān)系，另外一種是不明顯的關(guān)系。第一種是是國內(nèi)大部分學者都比較贊同的觀點。蘇啟林等（2003）和王明琳等（2006）研究發(fā)現(xiàn)公司價值隨著兩權(quán)相互偏離程度加大而變得比較低，究其原因是因為兩權(quán)分離而產(chǎn)生了較高的代理成。鄭國堅等（2014）認為控股股東股東股權(quán)質(zhì)押融資行為更容易對上市公司進行占款，對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生負面影響。但是也有學者認為兩者之間并不存在那么明顯的相關(guān)關(guān)系，還有學者認為兩者關(guān)系受到多重因素影響。朱冬琴等（2010）發(fā)現(xiàn)兩者的關(guān)系決定于兩權(quán)的分離程度，當兩者分離程度較小時，就會對公司價值的提升起著正面的作用，當兩者分離程度相對來說比較大時，就會對公司價值的提升起著消極的影響。胡科等（2011），他們認為股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)價值之間呈現(xiàn)的是一種U型的關(guān)系。譚燕等（2013）研究了股權(quán)質(zhì)押品質(zhì)量的治理效用，研究結(jié)果表明股權(quán)質(zhì)押樣本公司的盈余管理水平和掏空程度相對更低，控股股東股權(quán)質(zhì)押具有降低債務(wù)代理成本的作用，但是股權(quán)性質(zhì)所體現(xiàn)的政治關(guān)系弱化了股權(quán)質(zhì)押的治理效用。王斌等（2013）指出民營大股東擔心股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，因而有強烈改善上市公司業(yè)績的動機，而國有大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司業(yè)績改善不相關(guān)。

二、研究綜述與啟示

回顧國內(nèi)外有關(guān)控股股東股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)價值的文獻可以看出，現(xiàn)有的研究文獻基本上是以股權(quán)質(zhì)押所導致的控股股東實際現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離帶來的代理問題為理論基礎(chǔ)，進而對企業(yè)價值影響進行剖析，對此可以得出以下三個方面的啟示。

第一，關(guān)注質(zhì)權(quán)銀行將可能存在的高風險。由于股利發(fā)放需達到一定標準，操作難度相對要大，控股股東便將瞄頭轉(zhuǎn)向其他變相借款，股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)成為變相借款的常用手段，控股股東將上市公司“掏空”后，由此帶來的公司價值損失留給了質(zhì)權(quán)銀行，在這種情況下，股權(quán)質(zhì)押是控股股東為轉(zhuǎn)嫁股權(quán)價值下降風險的最優(yōu)選擇，質(zhì)權(quán)銀行為其買單，極大損害了債權(quán)人權(quán)益。

第二，關(guān)注股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的第二類代理問題。雖然控股股東股權(quán)質(zhì)押是大股東的個人行為，但是仍然會通過一定的路徑影響上市公司，表現(xiàn)比較明顯的是大股東在面臨財務(wù)約束時的利益侵占，必定會對公司價值產(chǎn)生影響。此外，在市場缺乏監(jiān)管、金融體系不穩(wěn)定時期，控股股東侵害中小股東利益的動機性會加強，因而公司價值因此降低的可能性還會加大。因此，上市公司應建立與時俱進的內(nèi)部治理機制，應該盡量使上市公司兩權(quán)處于一個相對平衡的狀態(tài)，這樣才能保證控股股東不僅重視其自身利益，還能防止其通過“空手套白狼”等手段侵占小股東權(quán)益，防止股權(quán)質(zhì)押比率過高導致財務(wù)惡化，最終上市公司價值下降。

第三，關(guān)注股權(quán)質(zhì)押行為對公司價值改善的的積極影響。一直以來，控股股東將股權(quán)質(zhì)押后獲取資金的用途和控股股東的財務(wù)行為是學術(shù)界研究的內(nèi)容，其中利益侵占、掏空行為是探討的焦點。盡管學術(shù)界的觀點更傾向于大股東利用控制權(quán)對中小股東存在侵占行為，但是也有學者進行實證分析股權(quán)質(zhì)押，得出由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險的存在對大股東改善公司價值有改善作用的積極結(jié)論。兩種看似矛盾的結(jié)論，卻有不一樣的成因，所以系統(tǒng)研究股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)價值之間的關(guān)系顯得尤為重要。

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