【摘要】本文利用滬深交易所制造業(yè)上市公司2007～2009年的數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)發(fā)生以后，公司對(duì)商業(yè)信用的使用明顯增加，而且商業(yè)信用使用提高的公司，其獲得的銀行授信往往減少，商業(yè)信用變化和銀行信用變化負(fù)相關(guān)，對(duì)于難以獲得銀行信用的公司，商業(yè)信用成為它們有效的融資渠道。同時(shí)發(fā)現(xiàn)民營(yíng)公司金融危機(jī)期間商業(yè)信用在使用方面遭受“產(chǎn)權(quán)性質(zhì)歧視”，即國(guó)有企業(yè)在發(fā)生金融危機(jī)以后獲得商業(yè)信用擴(kuò)展更多；同樣，“規(guī)模歧視”在商業(yè)信用授信方面同樣存在，規(guī)模較小的公司獲得的商業(yè)信用也較少。

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī) 商業(yè)信用 產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì) 規(guī)模優(yōu)勢(shì)

一、金融危機(jī)前后企業(yè)商業(yè)信用使用行為的實(shí)證研究

全球金融危機(jī)2008年開(kāi)始在新興市場(chǎng)國(guó)家蔓延，下半年我國(guó)上市公司銷(xiāo)售收入出現(xiàn)明顯下滑，銀行信貸配給造成的融資約束是銷(xiāo)售下滑的原因之一，危機(jī)期間商業(yè)信用所扮演的角色因?yàn)殂y行信貸緊縮和信貸配給問(wèn)題的存在出現(xiàn)了明顯的變化。隨著經(jīng)濟(jì)全球的深化，全球宏觀經(jīng)濟(jì)惡化對(duì)于公司的沖擊越來(lái)越大，上市公司需要建立起應(yīng)對(duì)宏觀環(huán)境變化的常態(tài)機(jī)制，研究金融危機(jī)期間公司商業(yè)信用行為對(duì)于公司解決特殊時(shí)期融資難題具有十分重要的意義。

參照Love等（2007）和陸正飛和楊德明（2011）的研究，本文構(gòu)建模型對(duì)金融危機(jī)中上市公司的商業(yè)信用變化進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

Tci，t=β0+β1Year2008+β2Year2009+β3Banki，t+β4tabit+β5ReLi，t +β6RoAi，t+β7LnAsseti，t+β8Industry+εi，t

本文以2007年至2009年在滬深交易所上市交易的制造業(yè)上市公司為樣本。之所以選擇制造業(yè)是因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)更傾向于選擇商業(yè)信用作為其融資途徑，同時(shí)在金融危機(jī)期間受影響較大，考察制造業(yè)企業(yè)在危機(jī)期間的商業(yè)信用行為具有代表性。剔除了數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)之后，樣本數(shù)為819。

根據(jù)Love等（2007）和Levchenko等（2010）之前的研究，本文的商業(yè)信用用營(yíng)業(yè)總成本進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，即Tci，t是第t年第i家企業(yè)應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)之和與營(yíng)業(yè)總成本的比值。Year2008和Year2009分別為年份虛擬變量，年度為2008年時(shí)，Year2008取1，年度為2009年時(shí)，Year2009取1，年度為2007年時(shí)都取0。Banki，t是第t年第i家企業(yè)獲得的銀行信用，本文用銀行貸款總額與總資產(chǎn)的比值代理，其中，銀行貸款總額等于短期借款與長(zhǎng)期借款之和。Statlit為表示第t年第i家企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，若企業(yè)最終控制人是中央直屬和地方所屬國(guó)有企業(yè)，值為1，若企業(yè)最終控制人是外資或自然人，值為0。RECi，t代表企業(yè)自身的商業(yè)信用供給，也是可能影響企業(yè)商業(yè)信用的因素，為第t年第i家企業(yè)應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比值。模型還考慮了企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)商業(yè)信用的影響，用指標(biāo)，RoAi，t即企業(yè)的總資產(chǎn)收益率代理。企業(yè)規(guī)模也可能影響企業(yè)的商業(yè)信用，本文對(duì)企業(yè)的總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)，用LnAsseti，t代理。模型還包括了行業(yè)控制變量。

根據(jù)之前的理論分析，2008年和2009年的商業(yè)信用使用量應(yīng)該顯著增加，本文預(yù)期年份虛擬變量Year2008和Year2009的系數(shù)β1和β2顯著為正。

二、金融危機(jī)前后的商業(yè)信用行為的實(shí)證結(jié)果與分析

表1給出了模型的回歸結(jié)果，模型考察了2007年、2008年和2009年企業(yè)商業(yè)信用使用的存量指標(biāo)與企業(yè)各項(xiàng)因素之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果當(dāng)中虛擬變量Year2008和Year2009的系數(shù)為0.0157和0.0424，分別在5%和1%水平上顯著?？梢钥闯鼋鹑谖C(jī)發(fā)生后，企業(yè)對(duì)于商業(yè)信用的使用會(huì)顯著增加。尤其是2008年底，國(guó)家對(duì)于貨幣政策和財(cái)政政策的放松并沒(méi)有全面?zhèn)鲗?dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，仍然處于2008年前三季度緊縮的貨幣政策約束環(huán)境中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)傾向于壓縮自身商業(yè)信用供給，在這種背景下，遭受金融危機(jī)之后的公司仍然得到了商業(yè)信用擴(kuò)展，說(shuō)明在發(fā)生金融危機(jī)之后，由于自身財(cái)務(wù)約束和信貸配給加重，公司對(duì)于商業(yè)信用等非正規(guī)金融的融資需求明顯增加。

銀行貸款Bank項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.0476，且在1%水平上顯著，從商業(yè)信用和銀行信用使用的存量指標(biāo)上來(lái)看，在2008～2009金融危機(jī)發(fā)生前后商業(yè)信用授信與銀行信用授信是正相關(guān)關(guān)系，即獲得銀行信用較多的公司獲得的商業(yè)信用授信也較多，需要指出的是這是從存量角度考察出的互補(bǔ)關(guān)系。代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量State的回歸系數(shù)并不顯著，根據(jù)陸正飛和楊德明（2011）的研究，當(dāng)處于貨幣緊縮期時(shí)State的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，當(dāng)處于貨幣寬松期時(shí)State的回歸系數(shù)顯著為正，本文樣本數(shù)據(jù)所處時(shí)間應(yīng)是貨幣緊縮期（陸正飛和楊德明，2011）。本文實(shí)證結(jié)果與其不一致的原因可能是本文是以制造業(yè)而非全行業(yè)為樣本，制造業(yè)公司規(guī)模偏大，可抵押的固定資產(chǎn)較多，現(xiàn)金流穩(wěn)定性相對(duì)較好，上述特征給予信貸供給方的保證淡化了國(guó)有企業(yè)的身份優(yōu)勢(shì)。代表公司自身商業(yè)供給的應(yīng)收賬款項(xiàng)REC的回歸系數(shù)為0.2651，在1%水平上顯著，表明自身獲得更多商業(yè)信用的企業(yè)其對(duì)外提供的商業(yè)信用也較多。LnAsset的回歸系數(shù)在1%顯著水平上為正，表明在樣本中規(guī)模越大的企業(yè)會(huì)獲得更多的商業(yè)信用，即使在商業(yè)信用這種非正規(guī)金融融資中，“規(guī)模歧視”的現(xiàn)象仍然存在。

三、總結(jié)

我國(guó)的上市制造業(yè)公司因?yàn)殂y行渠道的信貸約束，明顯增加了商業(yè)信用使用。這一方面證明了金融危機(jī)期間商業(yè)信用和傳統(tǒng)銀行信貸的替代關(guān)系，同時(shí)也體現(xiàn)了商業(yè)信用在特殊經(jīng)濟(jì)時(shí)期融資方面的重要作用，可以用來(lái)彌補(bǔ)銀行信貸的不足，解決金融危機(jī)期間融資渠道不暢對(duì)企業(yè)的發(fā)展制約問(wèn)題。實(shí)證同時(shí)發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)之前制造業(yè)上市公司中的國(guó)有上市公司并沒(méi)有得到商業(yè)信用授信的優(yōu)待，但是在金融危機(jī)發(fā)生以后，即使在可抵押物相對(duì)充足的制造業(yè)，國(guó)有上市公司危機(jī)之后也擴(kuò)展了更多的商業(yè)信用，國(guó)有企業(yè)政府“隱性擔(dān)保”的優(yōu)勢(shì)仍然存在。實(shí)證還發(fā)現(xiàn)了商業(yè)信用不僅存在“產(chǎn)權(quán)歧視”，還存在“規(guī)模歧視”，即規(guī)模越大的企業(yè)其獲得的商業(yè)信用越多。

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作者簡(jiǎn)介：汪一林（1988-），男，安徽明光人，助教，研究方向：公司金融、金融法。