鄒朋飛　鄒火雄　謝鳳鳴

摘要：2006～2015年中國A股非金融行業(yè)不同行政級別政府控股企業(yè)在銀行信貸和商業(yè)信用融資上的差別，存在地方國企獲得的銀行信貸多于央企，地方政府層級越低，干預銀行信貸決策動機越強烈，幫助其控股企業(yè)獲得的銀行信貸越多；相對于地方國企，央企的商業(yè)信用融資成本更低，央企更傾向于通過商業(yè)信用獲取資金；信貸歧視對公司業(yè)績存在負面影響。這一成果豐富了銀行差別信貸行為的研究，有助于我們深入理解信貸資源配置行為的制度根源。

關鍵詞：政府控制層級；信貸資源配置；績效；商業(yè)信用

一、引言

在信貸活動中，當企業(yè)受到了與信貸業(yè)務無關的企業(yè)特征的影響時，人們認為其受到了信貸歧視（David Blanchflower，Phillip Levine和David Zimmerman，2003）?！靶刨J歧視”作為一個新興的研究課題，最早出現在20世紀80年代。早期國外的研究集中于所有者種族（Cavalluzzo和Wolken，2002）、膚色（Blanchflower et al.，2003）等特征，致力于探討這些特征對信貸的影響，并得出相關結論。隨著研究的不斷深入，國外有些學者開始注意到了所有制帶來的信貸歧視（Valsan，2005），這也是中國學者關注的問題，國內研究的焦點主要集中在國有企業(yè)與民營企業(yè)（陸正飛、祝繼高和樊錚，2009；李廣子和劉力，2009），并得出一致結論，即相比國有企業(yè)或國有上市公司，民營企業(yè)或民營上市公司存在信貸歧視。

國內的研究忽略了中國國有資產管理體制的特點，沒有對不同行政級別控股的國有企業(yè)進行進一步細分。2002年，十六大報告明確提出“中央政府、地方政府必須履行其出資人義務，并享有所有者權益”，《企業(yè)國有資產監(jiān)督管理暫行條例》對國有企業(yè)的出資人也做出了明確規(guī)定。在這一體制要求下，中央政府和地方政府實際上成為了兩級不同的代理主體，央企和地方國企在銀行信貸方面可能面臨信貸歧視。本文將國企按其最終控制人劃分為中央政府和地方政府，將地方政府進一步劃分為省級政府和市級政府，考察2006～2015年中國A股非金融行業(yè)不同行政級別政府控股的國有企業(yè)在銀行信貸和商業(yè)信用融資上的差別。研究發(fā)現，信貸資金配置在國有企業(yè)之間存在顯著差異：（1）地方國企相比央企更易獲得銀行信貸資源，市級國企相比省級國企更能獲得銀行信貸資源；（2）央企的商業(yè)信用融資成本比地方國企略低，央企更傾向于采用商業(yè)信用獲取資金；（3）信貸歧視對公司業(yè)績存在負面影響。

二、文獻回顧和假設提出

銀行是企業(yè)，需慎重考慮貸款風險。銀行在評估貸款風險時，會慎重衡量企業(yè)產權性質所帶來的貸款風險和獲得政府幫助的可能性，對不同產權性質的企業(yè)會采用不同的信貸風險控制策略。在國有企業(yè)中，政府控制層級不同，政府干預對銀行信貸資金供給的影響也存在明顯的差異。研究指出，在當代中國，由于各級政府的行政職能和權利不同，它們在長期金融市場（capital market）中的行為和動機也會有差異（夏立軍、方軼強，2005），他們對控股公司的干預也是不一樣的。地方政府相比中央政府具有更強的動機干預控股企業(yè)獲得發(fā)展所需資源（夏立軍、方軼強，2005；CHEN、FIRTH和XU，2009），特別是銀行信貸資源。政府干預銀行信貸資源的發(fā)放主要有兩種方式：一是干預銀行信貸決策，直接幫助控股企業(yè)獲得信貸；二是采取政府擔?；蛘a貼的方式，增加企業(yè)信用，間接幫助企業(yè)獲得銀行信貸資源（江偉、李斌，2006），政府控股企業(yè)也存在預算軟約束的現象（林毅夫、李志，2004）。在銀行信貸決策上，地方政府具有更強的干預動機（巴曙松等，2005；黎凱、葉建芳，2007）。政府行政級別越低，財政負擔也越重（周黎安，2008），干預銀行向控股企業(yè)發(fā)放貸款的動機也越強烈。主要原因是地方政府的利益與控股上市公司緊密聯(lián)系，支持地方政府控股的上市公司從銀行獲得信貸資源，不僅符合國家宏觀經濟政策，還可以緩解就業(yè)壓力、減輕財政負擔、促進地方經濟平穩(wěn)快速發(fā)展，并有利于政府官員的仕途（馮濤等，2010）。不僅如此，相比地方國企，央企備受矚目，監(jiān)管比較嚴格，因而中央政府會減少對控股企業(yè)的干預（WANG和XIAO，2009）。因此，本文認為，政府行政級別越高，就越注意自己的形象，更可能約束自己的干預行為（劉志遠等，2008），地方政府為了政績干預銀行信貸決策，使地方政府控股上市公司能獲得更多的信貸資源，這種干預動機隨著政府行政級別的降低可能更加強烈。筆者提出本文假設1：

假設1：在國有企業(yè)中，政府行政級別越低，其所控股的上市公司越可能獲得銀行信貸資源。

企業(yè)資金的主要來源渠道有：權益融資和債務融資。當權益融資保持不變時，債務融資就顯得相當重要。企業(yè)面臨信貸歧視存在兩種不同形式：一種是無論如何都無法獲得貸款；另一種則是企業(yè)要想獲得銀行貸款必須付出慘重的代價。當企業(yè)獲得一個良好的投資機會時，若面臨前一種情況，則企業(yè)很可能會放棄此次機會；而這時，如果企業(yè)面臨的是另一種情況，則企業(yè)可能存在兩種狀態(tài)：第一，借款代價太大，超過了項目的回報，企業(yè)只能選擇放棄；第二，項目帶來的回報大于貸款成本，企業(yè)可進行該項投資，但相比其他沒有受到信貸歧視的企業(yè)來說，由于其債務成本較高，企業(yè)的收益可能大幅度縮水。因此，當存在信貸歧視時，企業(yè)的業(yè)績就會受到一定程度的負面影響。本文的觀點與姜付秀和黃繼承（2011）的結論相反，但卻進一步驗證了Campello（2006）的觀點。根據以上邏輯，筆者提出假設2：

假設2：銀行信貸歧視對上市公司的業(yè)績呈顯著的負效應。

除了銀行信用，商業(yè)信用（Trade Credit）也是企業(yè)融資的一個重要組成部分（Bougheas，et al，2009），它是指企業(yè)在購銷商品或勞務時采取延期付款或預收貨款方式占用客戶資金而形成的上下游企業(yè)之間的信貸關系。研究表明，當企業(yè)很難獲得銀行信貸資源時，商業(yè)信用往往被作為一種替代資源被企業(yè)所使用。對于這類企業(yè)而言，商業(yè)信用融資作用重大，資金短缺及轉瞬即逝的投資機會迫使這類企業(yè)采用商業(yè)信用融資（Mateut，2006；石曉軍等，2009）。在中國特色的制度環(huán)境背景下，企業(yè)不是自由市場經濟下的企業(yè)，政府干預比較明顯（張維迎、柯榮住，2002）。政府利用權利和資源為本地區(qū)企業(yè)創(chuàng)造市場，為國有企業(yè)提供融資便利（余明桂、潘紅波，2008；Faccio，2006），緩解國有企業(yè)的市場競爭壓力。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)受政府的干預較多，因此更少地使用商業(yè)信用（余明桂、潘紅波，2010）。在中國不同行政級別政府存在以經濟績效為基礎的政治績效考核機制（Li和Zhou，2005），因此，他們很看重控股國有企業(yè)的業(yè)績及其對地方經濟、市政建設、就業(yè)等方面的貢獻。政府行政級別越低，政府干預力度越大，獲得銀行信貸資源越多（巴曙松等，2005；黎凱、葉建芳，2007），商業(yè)信用融資越少。

基于財務理論，商業(yè)信用模式的安排可用來衡量企業(yè)交易間接成本，不同的商業(yè)信用模式體現了企業(yè)承擔風險和成本的差異。在商品購銷合約中，交易雙方都存在一定的風險，這時企業(yè)間的信任就表現得尤為重要（Kreps和Wilson，1982）。當交易雙方缺乏信任時，他們會就未來可能發(fā)生的狀況采取一切措施來保護自己。反之，較高的信任度能降低交易成本。不同產權性質的企業(yè)在交易的過程中也存在信任的差異，國有企業(yè)具有政府背景，信任度相應也較高（張維迎、柯榮住，2002）。央企具有比地方性國企更強大的政府背景，因而央企在企業(yè)間的信任度較高，商業(yè)信用融資成本較低?；谝陨戏治?，筆者提出假設3。

假設3：在國有企業(yè)中，央企商業(yè)信用融資成本較低，更傾向于使用商業(yè)信用融資。

三、研究設計

1.研究模型和變量設計

外部因素和客戶自身因素是影響銀行信貸決策的兩個變量（孫錚等，2005），外部因素指企業(yè)所屬行業(yè)的性質；客戶自身因素主要反映客戶自身盈利狀況、公司規(guī)模、所有制性質、資產構成（呂長江、韓慧博，2001）等特征。通過調查中國當前銀行的信貸制度，發(fā)現銀行常用的財務指標有：資金營運能力、發(fā)展前景、償債能力等。最后，得到多元線性回歸模型（1）、（2）和（3），模型（1）用以檢驗假設1，模型（2）用來檢驗假設2，模型（3）用來檢驗假設3。（1）（2）（3）

其中：因變量Debt_T（資產負債率）代表銀行貸款決策變量；delta_ROE表示企業(yè)的業(yè)績在某一年度超過或低于行業(yè)平均水平的程度，其值越大表明公司績效越好；Creditmode代表企業(yè)商業(yè)購銷活動中商業(yè)信用模式選擇，用（應付票據+預付賬款）/（應付票據+預付賬款+應付賬款）和應付賬款比率變量替代，TC越高，則表明企業(yè)商業(yè)信用融資成本越高，后者是衡量商業(yè)信用選擇的指標（石曉軍、李杰，2009），PR越大，企業(yè)越可能采用商業(yè)信用融資。

參照劉駿、劉峰（2014）和劉芍佳等（2003）的研究，本文刪除所有非政府控股國有上市公司，根據政府不同行政級別設計了虛擬變量Ctrls，具體包括：Localgov，最終控制人為地方政府時取1，否則取0；Pro-gov最終控制人為省級政府時取1，否則取0；Citygov，最終控制人為市級政府@時取1，否則取0。

在假設2中，筆者使用公司財務費用與公司借款總額的比率與行業(yè)平均財務費用與行業(yè)平均借款總額的比率之差（deha_FC）作為自變量，即公司所受信貸歧視程度。當自變量（deha_FC）越大時，表示企業(yè)受到信貸歧視越強；反之，則企業(yè)受到信貸歧視越小或者根本沒有受到歧視，甚至還享受到了更優(yōu)質的信貸資源。

本文選擇的控制變量主要有：資產報酬率ROA、清算價值比率Guaranty、銷售利潤率Sprofit、企業(yè)現金持有水平Cash、企業(yè)規(guī)模Scale、第一大股東持股比例Top_one、營業(yè)收入同比增長率Growth、償債能力Tan_lia、市場化程度MAR。資產報酬率（ROA）反映了公司全部資產利用的綜合效果，根據內部融資要比外部融資成本低的理論（Myers，1977），這一變量應該與公司債務負相關。我們采用營業(yè)收入同比增長率（Growth）作為衡量企業(yè)成長性的指標（呂長江、韓慧博，2001）。企業(yè)規(guī)模（Scale）越大，企業(yè)的信譽相對較高，企業(yè)信息批露的透明度也較高，從而可以有效降低信息的不對稱程度（Diamond，1991），降低企業(yè)銀行借款難度。股權集中度與公司績效間的關系一直是學界研究的熱點和重點，有研究表明，第一大股東持股比例（Top_one）與公司業(yè)績呈明顯的正相關關系（Thomsen和Pedersen，2000）。MAR是市場化程度，引用樊綱等（2011）市場化進程指數得分來衡量，市場化程度越高，政府干預越少（江偉、李斌，2006）。ML、MP、MC是市場化程度和政府行政級別的交互項，分別為MAR×Localgov、MAR×Progov和MARxCitygov，如果交互項小于0，則表明市場化程度高的地方政府干預較少。為了控制宏觀經濟因素隨時間波動而對因變量產生影響，我們設計了Year年度啞變量，并且還加入了政策保護行業(yè)啞變量（Ind）。各變量的定義如表1。

2.數據來源與描述性統(tǒng)計

為了檢驗銀行對不同行政級別政府控股企業(yè)信貸決策的差異性，本文選取了2006～2015年全部A股上市公司的面板數據，并遵循以下原則進行篩選：（1）剔除了金融類和ST、PT類上市公司；（2）剔除研究期間內主要變量數據缺失的樣本；（3）我們剔除資產負債率大于1的公司；（4）刪除非政府控制類上市公司；（5）采用Winsorization的方法對離異值進行處理，對小于1%分位數（大于99%分位數）的變量，令其值分別等于1%分位數（99%分位數）。數據來源于Wind數據庫和CSMAR數據庫。

表2是2006～2015年中國A股非金融類上市公司主要變量指標按不同行政級別政府控股進行分類的描述性統(tǒng)計。從中我們可以發(fā)現，央企銀行信貸比例中位數比地方國企小，表明央企相對地方國企更少獲得銀行信貸資源，可能的原因是中央政府會相對減少對銀行信貸的干預（黎凱、葉建芳，2007）。央企商業(yè)信用融資成本指標的中位數要比地方國企、省級國企、市級國企都小，且應付賬款比例的中位數相比更大，說明了央企商業(yè)信用融資成本較低，其可能更多采用商業(yè)信用獲得所需資金。

四、實證結果與分析

1.政府控制層級和銀行信貸資金配置回歸結果

表3是政府控制層級和銀行信貸資金配置回歸結果。我們首先去除樣本中非政府控股國企，僅留下政府控股國企樣本以比較央企與地方國企之間銀行信貸的差異。結果如表3中第（1）（2）列所示，央企為基準組。表3第（1）列Localgow的系數顯著為正，表明地方國企銀行信貸多于央企銀行信貸，可能的原因是地方政府在銀行信貸資源獲得上具有更強的干預動機（巴曙松等，2005）。表3第（2）列中，Progov的系數為正但不顯著，Citygov的系數顯著為正，表明省級國企比央企獲得更多的銀行信貸資源，但差異不顯著，而市級國企銀行信貸顯著多于央企。我們進一步去除樣本中的央企，僅保留地方國企樣本，以比較省級、市級兩類地方國企之間的銀行信貸關系，基準組為省級國企。結果如表3第（3）列所示，Citygov的系數顯著為正，說明市級國企比省級國企獲得更多銀行信貸。至此，假設1得到了驗證。

2.銀行信貸歧視與公司業(yè)績

表4是研究銀行信貸歧視與公司業(yè)績之間關系的回歸結果。據此可知，信貸歧視程度與公司業(yè)績水平顯著負相關，說明上市公司受到銀行信貸歧視越強，公司的績效水平越差，從而驗證了假設2，即銀行信貸歧視對上市公司的業(yè)績呈顯著的負效應。從回歸模型中的控制變量來看，資產規(guī)模、銷售利潤率、營業(yè)收入同比增長率和第一大股東持股比例與公司業(yè)績水平呈顯著正相關關系，這些變量均與公司業(yè)績息息相關。

3.政府控制層級、融資成本與商業(yè)信用

表5是研究不同行政級別政府控制的企業(yè)在商業(yè)信用融資成本上的差異。我們首先去除樣本中非政府控股國企，僅留下政府控股國企樣本以比較央企與地方國企之間商業(yè)信用融資成本的差異，然后我們進一步去除樣本中的央企，僅保留地方國企樣本，以比較省級、市級兩類地方國企之間的商業(yè)信用融資成本之間的關系，基準組為省級國企。結果表明，央企的商業(yè)信用融資成本較地方國企低，央企更愿意利用商業(yè)信用進行融資。假設3得到支持。

4.穩(wěn)健性檢驗

（1）我們利用中位數回歸對前文結果進行了檢驗，以減輕異常值可能對結果造成的影響。檢驗結果與前文基本一致。

（2）我們用短期銀行貸款（S_Debt_T）代替銀行貸款（Debt_T），得到了一致的結論。（由于篇幅有限，這里就不列出具體的回歸結果）。

五、結論與建議

1.研究結論

本文考察2006～2015年中國A股非金融行業(yè)不同行政級別政府控股企業(yè)在銀行信貸和商業(yè)信用融資上的差別，以及信貸歧視對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現，信貸資金配置在國有企業(yè)之間存在顯著差異；地方政府層級越低，干預銀行信貸決策動機越強烈；地方國企相比央企更易獲得銀行信貸資源，市級國企相比省級國企更能獲得銀行信貸；央企的商業(yè)信用融資成本比地方國企略低，央企更傾向于采用商業(yè)信用獲取資金；信貸歧視對公司業(yè)績存在負面影響。

2.相關建議

（1）加快和推進金融體系的改革和進程，減弱政府的干預力度，將國有企業(yè)逐步從傳統(tǒng)的政府直接控制轉變?yōu)橥ㄟ^能夠減少政府干預的實體企業(yè)來控制，不斷提高國有企業(yè)的市場化程度和運行效率，減少歧視性的銀行信貸政策，創(chuàng)造良好的競爭環(huán)境。

（2）地方政府的財政壓力是其干預銀行信貸資源配置的根本原因，因此，國家要保障地方政府的財權，使其財權與事權相對等。統(tǒng)籌協(xié)調財政、金融和行政體制改革，努力做到三項體制改革相互配合、相互促進，積極推動銀行體系改革，明晰銀行產權和市場化地位。

（3）央企應充分發(fā)揮其大規(guī)模、強背景的優(yōu)勢，通過商業(yè)信用獲得公司發(fā)展所需的資金，緩解銀行信貸資源配置差別對待的壓力。

（責任編校：文香）