譚書濤

[提要] 隨著“中國制造2025”規(guī)劃的實施，國內(nèi)制造業(yè)的發(fā)展格局正在逐步發(fā)生變化，技術(shù)迭代速度與日俱增。江蘇作為中國制造業(yè)大省，從低端制造業(yè)向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型的步伐越來越快。本文以江蘇制造業(yè)上市公司2014～2016年相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析融資約束與高端制造業(yè)企業(yè)績效相關(guān)性及其作用機理。研究表明：融資約束與企業(yè)績效之間存在著顯著的相關(guān)性，且融資約束與企業(yè)之間的相關(guān)性隨企業(yè)規(guī)模的不同而有所差異。

關(guān)鍵詞：融資約束；高端制造業(yè)；企業(yè)績效；上市公司

基金項目：2016年江蘇省教育廳高校哲學社會科學研究項目：“以互聯(lián)網(wǎng)金融推進江蘇省供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革：作用機制與政策建議”（項目編號：2016SJB790060）；2016年江蘇省社會科學基金自籌項目：“江蘇省產(chǎn)業(yè)高端高效化發(fā)展的金融支持機制和路徑研究”（項目編號：16EYD004）階段性研究成果

中圖分類號：F127 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年3月8日

一、引言

隨著改革開放的深入推進，我國改革逐漸步入深水區(qū)，經(jīng)濟增長速度逐步放緩，經(jīng)濟發(fā)展開始呈現(xiàn)“新常態(tài)”。為了擺脫經(jīng)濟增長放緩困境，產(chǎn)業(yè)變革成為經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵。而制造業(yè)作為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐，對其改革也就成為了整體改革的重要一環(huán)。提高制造業(yè)企業(yè)績效是改革的重中之重，也是促進經(jīng)濟良好發(fā)展的有效途徑，而融資困難是制造業(yè)企業(yè)目前普遍面臨的問題，企業(yè)資金的融通對其績效的提高具有非常重要的影響。在實際發(fā)展過程中，由于存在著信息不對稱以及道德風險、逆向選擇等問題，企業(yè)的融資可能會出現(xiàn)資金的使用與投資人意愿相悖的情況，進而導致非常高的投資風險，因而在經(jīng)濟發(fā)展過程中，企業(yè)必定會面臨融資不足等問題。作為制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的重要指標之一，融資約束往往會抑制企業(yè)績效的提高，對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生阻礙作用。因此，研究融資約束與企業(yè)績效之間的關(guān)系及其作用機理，對企業(yè)績效的提高以及經(jīng)濟的增長有重要作用。目前，學術(shù)界已有不少學者研究融資約束與企業(yè)績效之間的關(guān)系，但具有統(tǒng)一性的研究結(jié)論目前還沒有出現(xiàn)，研究結(jié)論仍然存在著很大的分歧。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)績效相關(guān)性。企業(yè)融資在一定程度上會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生有利的影響，但是在某些特定的情況下，由于融資約束的存在，企業(yè)績效也會受到融資約束負面的影響。一方面高昂的融資成本往往會增加企業(yè)負擔，造成企業(yè)投資不足，尤其是技術(shù)投資，因為技術(shù)投資往往投資時間長、見效慢、風險大，而高昂的融資成本會促使企業(yè)無法承擔這樣的投資風險，因而為了短期獲利，降低投資風險，企業(yè)往往會選擇那些“短、平、快”的投資，而忽略了企業(yè)的長期發(fā)展；另一方面在外部融資困難的情況下，企業(yè)往往會選擇依靠內(nèi)部融資，而內(nèi)部融資的主要形式是有限責任公司或者合伙制企業(yè)，這種企業(yè)形式在一定程度上能夠解決融資困難問題，但難以發(fā)揮有效的外部外部監(jiān)督和治理效應(yīng)，從長期角度看，不利于企業(yè)的規(guī)范化發(fā)展。因此，本文提出假設(shè)H1：在其他條件不變的情況下，融資約束與企業(yè)績效之間存在著顯著的相關(guān)性。

（二）融資約束與企業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系。從理論上講，企業(yè)所受的融資約束與企業(yè)的投資需求和獲取資金能力有關(guān)，也與信息不對稱、道德風險等其他因素有關(guān)。在自身因素中，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)獲取資金能力有較大影響。通常來說，企業(yè)規(guī)模越大，其融資成本越低，融資方式也越多，因而融資約束越??；企業(yè)規(guī)模越小，融資成本越高，融資方式越單一，因而融資約束越大。因此，本文提出假設(shè)H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越小，企業(yè)規(guī)模越小，融資約束程度越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文選取了2014～2016年江蘇省高端制造業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析研究，本文數(shù)據(jù)全部來源于各大權(quán)威數(shù)據(jù)庫或者相關(guān)的證券交易網(wǎng)站。此外，為了確保數(shù)據(jù)的有效性，本文在數(shù)據(jù)選取時剔除了ST、PT企業(yè)及上市不足三年的企業(yè)，同時也剔除了信息披露不全面的企業(yè)，最終得到樣本企業(yè)35個。

（二）融資約束影響因素分析。中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)步入深水區(qū)，制造業(yè)的轉(zhuǎn)型也已是大勢所趨。世界銀行的一份調(diào)查顯示：中國大約有70%的非金融上市公司將融資約束列為企業(yè)發(fā)展的主要障礙之一。而國務(wù)院關(guān)于企業(yè)發(fā)展所做的一些調(diào)查研究也表明不少企業(yè)認為融資約束是制約其發(fā)展的主要因素之一。因此，在參考了大量文獻的基礎(chǔ)上，本文主要考慮企業(yè)的資產(chǎn)、負債等方面的數(shù)據(jù)，研究其對企業(yè)融資約束的影響程度，對可能造成融資約束的因素分析如下：

1、公司規(guī)模。一般而言，規(guī)模越大的企業(yè)，其自身組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式越成熟，企業(yè)信譽較高，內(nèi)部管理較規(guī)范，抗風險能力也越強，因而，其融資渠道也越多，融資約束也就越小。此外，國家政策也偏向大型企業(yè)，這就進一步解釋了企業(yè)規(guī)模與融資約束之間的關(guān)系。與此同時，規(guī)模越小的企業(yè)，其組織結(jié)構(gòu)不夠成熟，社會信譽也沒有大企業(yè)那么好，抗風險能力也較弱，因而這些企業(yè)在發(fā)展過程中往往會受到較大的融資約束。

2、償債能力。一般而言，企業(yè)的償債能力越強，說明企業(yè)的整體實力較強，社會信譽好，抗風險能力也大，這樣的企業(yè)往往容易獲取投資者的信任，因而其融資約束程度相對較小，企業(yè)償債能力越弱，往往也代表著高風險，因而這樣的企業(yè)獲取融資的難度就比較大，其融資約束程度也越大。

3、資產(chǎn)回報率。資產(chǎn)回報率是用來衡量每單位資產(chǎn)所創(chuàng)造凈利潤的指標，同時也是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標之一。因此，一個企業(yè)的資產(chǎn)回報率越高，說明該企業(yè)資產(chǎn)利用率越高，越具有投資價值；相反，一個企業(yè)資產(chǎn)回報率越低，其投資風險也就越高，投資價值往往也越低，這樣的企業(yè)一般不容易獲得投資者的信任，其融資約束也就越高。

（三）企業(yè)績效評價指標體系。江蘇作為中國的制造業(yè)大省，也是中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型的重點省份，高端制造業(yè)的企業(yè)績效也就成為了學術(shù)界重點研究的對象。本文選取了江蘇高端制造業(yè)35家上市公司的數(shù)據(jù)進行研究，從市場指標和財務(wù)指標兩個角度出發(fā)，對江蘇省高端制造業(yè)企業(yè)績效進行評價。其中，選取江蘇省高端制造業(yè)上市公司比較具有代表性的托賓（Q）作為企業(yè)績效的市場指標衡量，以每股收益作為企業(yè)績效的財務(wù)指標進行衡量。

四、實證分析

（一）江蘇省高端制造業(yè)上市公司融資約束現(xiàn)狀分析。首先，從資產(chǎn)回報率角度來看，江蘇省高端制造業(yè)資產(chǎn)回報率一般在5%～10%之間，最高可以達到15%。但也有個別企業(yè)資產(chǎn)回報率在某些年度呈現(xiàn)負值，如蘇大維格在2015年和2016年資產(chǎn)回報率都在-5%左右，從這點來看，可以認為該企業(yè)2015年和2016年出現(xiàn)虧損，但是高端制造業(yè)本身的行業(yè)特征決定了其前期投入高，且產(chǎn)出周期長，收益具有周期上的滯后性。因此，行業(yè)本身的特征可能會導致企業(yè)短期內(nèi)資產(chǎn)回報率偏低，從而導致企業(yè)融資約束大；其次，從資產(chǎn)規(guī)模角度看，根據(jù)圖3可知，江蘇省高端制造業(yè)2016年資產(chǎn)規(guī)模較2014年有明顯上升，這說明近三年江蘇省高端制造業(yè)企業(yè)運營良好，資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，而資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大，不僅可以說明這些企業(yè)擁有雄厚的自有資金，同時也能反映其融資能力較強，融資約束程度小。因此，我們可以推斷出江蘇省高端制造業(yè)近幾年融資約束程度越來越?。蛔詈?，綜合來看，無論是從資產(chǎn)規(guī)模還是從資產(chǎn)回報率角度來看，江蘇省高端制造業(yè)近幾年融資約束程度都呈現(xiàn)出減緩的趨勢。（圖1、圖2、圖3）

（二）江蘇省高端制造業(yè)企業(yè)績效評價。本文選取了江蘇省35家高端制造業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析。從表1可以看出，大部分企業(yè)每股收益呈現(xiàn)上升趨勢，但也有個別企業(yè)每股收益不斷下降，甚至出現(xiàn)負值。這主要是由高端制造業(yè)的行業(yè)特征決定的，一方面高端制造業(yè)前期投入大，且研發(fā)周期長，研發(fā)成果收益往往具有滯后性；另一方面企業(yè)在不斷擴張的過程中，每一個子公司的建立，都會產(chǎn)生大量的資本消耗，短期內(nèi)拉低了整個企業(yè)的利潤水平。因此，從財務(wù)指標角度來看，江蘇省高端制造業(yè)企業(yè)近三年每股收益總體上升，經(jīng)營效益較好。（表1）

從表2可以看出，大部分企業(yè)托賓（Q）增速在1%左右，其中，國軒高科、豐東股份增速非常高，這主要是因為這些企業(yè)不僅受到了國家財政補貼，而且也得益于國家商事制度改革。（表2）

總的來說，江蘇省高端制造業(yè)2016年企業(yè)績效比2014年有了很大提升，且呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，這說明江蘇省高端制造業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)漸趨成熟，經(jīng)營穩(wěn)定，具備良好的發(fā)展前景。

（三）融資約束對企業(yè)績效影響實證分析

1、相關(guān)指標及數(shù)據(jù)來源（表3）

2、變量定義與模型構(gòu)建

（1）被解釋變量。企業(yè)績效是指一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。一般情況下，通常以財務(wù)指標和市場指標來衡量企業(yè)績效，在這里，本文以托賓Q作為市場指標，其中公司資產(chǎn)重置成本由于部分累計折舊數(shù)據(jù)缺失或數(shù)值較小，文中忽略不計。與此同時，每股收益作為財務(wù)指標來衡量企業(yè)績效。

（2）解釋變量。以財務(wù)冗余、資產(chǎn)回報率、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)來衡量。財務(wù)冗余在一定程度上反映了企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)劣，資產(chǎn)回報率反映了企業(yè)的盈利能力以及資產(chǎn)利用率，而資產(chǎn)負債率反映了企業(yè)資產(chǎn)總額中負債的比重，同時也能反映債權(quán)人向企業(yè)提供信貸資金的風險程度以及企業(yè)舉債經(jīng)營的能力。各指標分別從資產(chǎn)、負債、盈利、償債能力以及債權(quán)安全程度各方面影響企業(yè)融資約束。

此外，由于選取的樣本企業(yè)的公司規(guī)模之間具有一定的差異性，為了控制公司規(guī)模對企業(yè)績效的影響，本文選取公司資產(chǎn)來衡量公司規(guī)模，并取自然對數(shù)的形式進行。

由于融資約束對不同企業(yè)的影響不同，本文采用變截距模型來反映這種情況，因為變截距模型有變截距固定效應(yīng)模型和變截距隨機效應(yīng)模型，但是在實際操作過程中，發(fā)現(xiàn)變截距固定效應(yīng)模型擬合程度要優(yōu)于變截距隨機效應(yīng)模型，因此本文采用變截距固定效應(yīng)模型：

LN（TOBINQit）=C+？茁1X1it+？茁2X2it+？茁3X3it+？茁4X4it+？茁5X5it+？著it （1）

LN（EPSit）=C+？茁1X1it+？茁2X2it+？茁3X3it+？茁4X4it+？茁5X5it+？著it （2）

在上述公式中，it表示企業(yè)i在t時期的經(jīng)營績效，C表示截距。

五、實證結(jié)果分析

（一）融資約束與企業(yè)績效之間相關(guān)性研究。本文首先研究融資約束與企業(yè)績效之間的相關(guān)性，根據(jù)前文設(shè)計的融資約束指標對其進行如下研究：

1、以模型（1）對融資約束與企業(yè)績效之間的相關(guān)性進行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。（表4）

根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果，X4的回歸系數(shù)符號與假設(shè)不符，X2、X3、X5的回歸系數(shù)符號均與假設(shè)相符，X4表示現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)，該數(shù)值為負數(shù)，與假設(shè)不符，這說明在高端制造業(yè)企業(yè)實際經(jīng)營過程中，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)與企業(yè)績效有可能會出現(xiàn)負相關(guān)，這說明當現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)過高時，企業(yè)有可能會出現(xiàn)大量現(xiàn)金囤積現(xiàn)象，反而會造成賠本養(yǎng)息的結(jié)果。

此外，從表4中P值可看出資產(chǎn)回報率對企業(yè)績效的影響約為40%，遠遠高于10%，但是其符號與假設(shè)相同，這說明資產(chǎn)負債率這一項指標對企業(yè)績效無顯著影響。

除資產(chǎn)回報率外，其他變量P值均小于10%，說明這些變量對企業(yè)績效影響顯著。

由此可以證明假設(shè)1成立，即融資約束與企業(yè)績效之間存在著顯著的相關(guān)性。

2、以模型（2）對融資約束與企業(yè)績效之間的相關(guān)性進行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。（表5）

根據(jù)模型（2）的回歸結(jié)果，X1與X4回歸系數(shù)符號與假設(shè)不符，其余變量回歸系數(shù)符號均與假設(shè)相符。其中，X1回歸系數(shù)符號與假設(shè)不符，最可能的原因是當企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)冗余時，企業(yè)的資金充足，此時企業(yè)管理者會對剩余資金進行再度合理配置，進而提高企業(yè)績效。X4回歸系數(shù)符號與假設(shè)不符，解釋如表4所示。對比表3可以看出融資約束與財務(wù)指標相關(guān)度較高于其與市場指標相關(guān)度。此外，從表5可以看出，各變量的P值均小于10%，說明模型2中的各變量對企業(yè)績效影響顯著。由此可以證明假設(shè)1成立，即融資約束與企業(yè)績效之間存在著顯著的相關(guān)性。

（二）融資約束與企業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系

1、以模型1對融資約束與企業(yè)規(guī)模之間關(guān)系進行研究。表6記錄了江蘇省高端制造業(yè)35家上市公司的截面數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)有正有負，說明融資約束對不同企業(yè)的企業(yè)績效影響存在差別，其中，蘇大維格融資約束程度最高，華東科技融資約束程度最低，這可能是由于資產(chǎn)規(guī)模差異引起的，對于資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)而言，其資金流動性相對靈活，抗風險能力強，更易受到投資者信賴，而對于資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)而言，其抗風險能力弱，往往很難獲得投資者的信賴，因而其融資約束程度較高。由此，假設(shè)2得到驗證，即在其他條件不變的情況下，企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越小，企業(yè)規(guī)模越小，融資約束程度越大。（表6）

2、以模型2對融資約束與企業(yè)規(guī)模之間關(guān)系進行研究。表7中的截距值有正有負，亦能表明資產(chǎn)規(guī)模的差異可能導致融資約束對不同企業(yè)的企業(yè)績效影響不同，解釋如表7所示。由此，假設(shè)2得到驗證，即在其他條件不變的情況下，企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越小，企業(yè)規(guī)模越小，融資約束程度越大。（表7）

六、結(jié)論

（一）融資約束與企業(yè)績效之間存在著顯著的相關(guān)性。其中，財務(wù)冗余與企業(yè)績效之間存在負相關(guān)關(guān)系，財務(wù)冗余越高，企業(yè)管理者往往會出現(xiàn)“自我感覺良好”的現(xiàn)象，從而疏忽企業(yè)績效的提升，使其反而下降；資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在負相關(guān)關(guān)系，在其他條件不變的情況下，當資產(chǎn)負債率越高時，企業(yè)償債壓力越大，財務(wù)風險越高，企業(yè)績效則越低；現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)與企業(yè)績效呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，在其他條件不變的情況下，當企業(yè)現(xiàn)金流量過高時，其資金閑置也比較嚴重，容易造成資源浪費，企業(yè)績效低下。

（二）企業(yè)規(guī)模與企業(yè)融資約束程度大致呈“U”型關(guān)系。在其他條件不變的情況下，企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越小，企業(yè)規(guī)模越小，融資約束程度越大。

綜上，從國家角度來講，國家應(yīng)努力改善政策環(huán)境，對不同規(guī)模的企業(yè)采取不同的政策，促進企業(yè)的良性發(fā)展，同時也要加快制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，加強科技人才培育，促進江蘇制造業(yè)盡快在整體上向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)變。從企業(yè)角度講，企業(yè)要根據(jù)自身實際情況，加強經(jīng)營管理，提高效率，同時要加強自主創(chuàng)新能力建設(shè)，又好又快地向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)變。

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