一、問題緣起

2016年險(xiǎn)資在二級市場頻頻舉牌，安邦系、寶能系、前海人壽等7家保險(xiǎn)系分別舉牌14家上市公司，不斷挑逗著資本市場的神經(jīng)。雖然部分險(xiǎn)資舉牌以長期投資為目的，但另一部分險(xiǎn)資則企圖通過杠桿收購進(jìn)行資本運(yùn)作。之所以險(xiǎn)資等杠桿資金選擇以收購的方式進(jìn)行資本運(yùn)作，主要是因?yàn)槲覈?dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，新舊產(chǎn)業(yè)并存，傳統(tǒng)的社會倫理觀念受到?jīng)_擊，而新倫理觀念尚未建立，于是產(chǎn)生倫理缺失現(xiàn)象與求多、求快的浮躁心理，再加上轉(zhuǎn)型時期實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展及未來的不確定性，導(dǎo)致更多的資金寧可在資本市場徘徊，也不愿投入急需資金的實(shí)業(yè)之中。根據(jù)社科院中金所的研究報(bào)告，我國實(shí)體生產(chǎn)部門產(chǎn)出占GDP的比重，從2011年的71.5%降到了2015年的66.1%，與此同時，M2和GDP的比值卻從2011年的1.74倍上升到2015年的2.03倍，說明我國資本市場過熱，但實(shí)體投資不足。具體而言，我國當(dāng)前虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者產(chǎn)能過剩，或者市場需求空間縮小，造成發(fā)展動力不足，眾多實(shí)體企業(yè)不得不拓展甚至轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)范圍去從事保險(xiǎn)業(yè)或者房地產(chǎn)業(yè)等。致使利潤多來源于金融渠道，而非生產(chǎn)或貿(mào)易渠道，這不僅不利于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還會削弱我國在國際競爭中的制造業(yè)優(yōu)勢。

與我國當(dāng)前的收購相類似，美國在20世紀(jì)80年代也出現(xiàn)了大規(guī)模的杠桿收購、惡意收購，當(dāng)時美國的資本市場積累了大量資金，卻沒有充分投入實(shí)業(yè)之中。但是得益于美國的監(jiān)管規(guī)制，收購最終促進(jìn)了美國實(shí)業(yè)的發(fā)展，這也為我國提供了一些指引。上市公司收購看似企業(yè)的自主行為，但根據(jù)“看不見的手”發(fā)起的收購行為并不總能對市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極的影響，如美國第三次收購浪潮，混合收購的結(jié)果證明，企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)多而不專成為制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸。收購活動不只是企業(yè)之間的交易，更是市場經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)定性與國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的保障。企業(yè)收購形成的壟斷將直接削弱市場競爭力，無序的收購行為甚至?xí)耶a(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)生不利影響，如高耗能企業(yè)對新興綠色環(huán)保企業(yè)的收購，直接阻礙了國家產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。于是，上市公司收購也應(yīng)受到一定的規(guī)則或者目的指引，以此保證上市公司收購在符合個體目標(biāo)的同時，又對國家經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展產(chǎn)生推動作用。對此，美國的收購浪潮可以為我國提供某些啟示，美國在歷經(jīng)五次收購浪潮時，其監(jiān)管立法不斷完善，并最終促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如邵萬欽學(xué)者所言，“美國并購活動的高潮都領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)高潮的來臨”。因此，筆者對美國收購浪潮進(jìn)行了相關(guān)的梳理與研究，以期從中獲得一些完善我國上市公司收購的啟發(fā)。

二、美國收購浪潮內(nèi)容與經(jīng)驗(yàn)分析

作為企業(yè)收購的發(fā)源地，美國在20世紀(jì)爆發(fā)的五次收購浪潮中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，由此形成了該國企業(yè)的發(fā)展軌跡。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家施帝泰勒就曾指出，美國沒有一個大的企業(yè)不是靠收購兼并成長起來的。對美國收購活動的分析與學(xué)習(xí)，能為我國提供一些解決當(dāng)前收購問題的建議與方法。

（一）對美國五次收購浪潮相關(guān)信息的梳理

自19世紀(jì)末到20世紀(jì)90年代，美國歷經(jīng)五次收購浪潮，推動了美國從作坊式的生產(chǎn)經(jīng)營模式走向大型跨國企業(yè)。筆者通過梳理美國五次收購浪潮的背景、動機(jī)、特點(diǎn)與功能，整合成下表，以直觀地體現(xiàn)上市公司收購在不同時期的特點(diǎn)。

以橫向收購為主的第一次收購浪潮，使得反托拉斯成為政府的一項(xiàng)任務(wù)。而《謝爾曼反托拉斯法》在第一次收購浪潮中并沒有發(fā)揮實(shí)質(zhì)反壟斷的作用，因此，美國于1914年在《謝爾曼法》的基礎(chǔ)上制定了《克萊頓法》和《聯(lián)邦貿(mào)易委員會法》，以預(yù)防并購重組過程中形成的企業(yè)壟斷。受上述立法的規(guī)制，第二次收購浪潮以縱向收購為主，橫向收購數(shù)量減少。但第二次收購中金融資本的支持與收購浪潮過后股市最終的崩潰，引發(fā)了各界對收購的質(zhì)疑。美國基于證券市場的規(guī)范性與安全性，制定了《1933年證券交易法》和《1934年證券交易法》，要求收購者披露收購信息，并進(jìn)一步規(guī)制了收購行為，所以在第三次收購浪潮中，鮮有金融資本的參與。但證券交易法更多的是對證券市場秩序的維護(hù)，并非以規(guī)制收購行為為主要目的。

尤其是第三次收購浪潮以來，惡意收購集中爆發(fā)，以分散經(jīng)營為目的的收購成為此次收購浪潮的主流，證券交易法卻無法有效規(guī)制惡意收購行為。為了應(yīng)對第三次收購浪潮中惡意收購行為的集中爆發(fā)，美國于1968年出臺了《威廉姆斯法案》，確立了收購時全面的信息披露規(guī)則，以對市場潛在控制權(quán)的變更進(jìn)行提示。第五次收購浪潮與前四次收購浪潮不同，此次收購浪潮以跨國收購為主。為了促進(jìn)美國企業(yè)走出去，美國反壟斷規(guī)則在第五次收購浪潮時有所放松，這成為美國跨國收購興起并在世界經(jīng)濟(jì)中占據(jù)一席之地的重要推手。

美國五次收購浪潮相關(guān)信息梳理

（二）美國收購浪潮對我國的啟示

1.監(jiān)管立法的動態(tài)指引——基于功能定位。通過上表可以發(fā)現(xiàn)，美國上市公司收購浪潮是不斷試錯并逐漸推進(jìn)的過程，其間有失敗，但更多的是對市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動作用。收購浪潮看似是企業(yè)以市場經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)自發(fā)進(jìn)行的，但數(shù)次收購浪潮證明了看似市場決定的收購行為的背后，都有著政府的身影。正如邵萬欽所言，“在美國上市公司收購的發(fā)展歷程中，規(guī)則的變化是影響收購方向的一個重要因素。”美國收購浪潮中，監(jiān)管規(guī)則的變動一方面是出于對當(dāng)下收購經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，更重要的則是出于對收購功能的定位。如為了保障市場的充分競爭，避免收購活動引起壟斷的目標(biāo)定位，美國制定了《克萊頓法》；為了限制惡意收購等侵略性收購，美國頒布了《威廉姆斯法案》，終止了第三次收購浪潮；基于美國市場國際化，促進(jìn)美國企業(yè)走出去的目標(biāo)定位，美國反壟斷立法在跨國收購中放寬了約束。可見在不同的發(fā)展階段，基于不同的功能定位，美國制定出不同的監(jiān)管規(guī)則，以指引上市公司收購活動。

2.監(jiān)管態(tài)度的中立性——基于信息披露的前提。美國的收購浪潮形成了如下趨勢，一是“橫向收購——縱向收購——混合收購”的方式變化，二是“直接收購——杠桿收購”的拓展，三是“國內(nèi)收購——國際收購”的擴(kuò)張。其中每個歷程的轉(zhuǎn)變都伴隨著法律的指引與規(guī)范，但無論是何種收購，立法都沒有加以制止或鼓勵，而是在制定規(guī)則的基礎(chǔ)上保持中立的態(tài)度。尤其是對收購行為進(jìn)行監(jiān)管的《威廉姆斯法案》，既沒有規(guī)定控制權(quán)股份轉(zhuǎn)移的強(qiáng)制要約收購，也沒有對反收購進(jìn)行立法規(guī)定。美國最高法院對《威廉姆斯法案》的評述指出，“該法案處理的是披露，而非收購內(nèi)容的不公平”，“公開作為現(xiàn)代證券立法的基本哲學(xué)和指導(dǎo)思想”，在美國上市公司收購監(jiān)管中得到最佳體現(xiàn)，立法者需要做的只是要求收購者將信息公之于眾，而非對其收購行為“指手畫腳”，這為上市公司收購提供了寬松的環(huán)境。

3.以控制意圖為核心的監(jiān)管規(guī)則——始于杠桿收購與惡意收購的盛行。第三次收購浪潮中惡意收購的爆發(fā)，催生了《威廉姆斯法案》，開創(chuàng)了美國以控制意圖為核心的公司收購監(jiān)管規(guī)則?！锻匪狗ò浮返谋O(jiān)管作用在以杠桿收購為主的第四次收購浪潮中得到充分發(fā)揮。20世紀(jì)70年代末，SEC對《威廉姆斯法案》進(jìn)行完善，最終確立了以13D表格和13G表格為代表的權(quán)益變動報(bào)告。其中13D表格為詳式權(quán)益變動報(bào)告，是具有收購意圖的收購者需要披露的內(nèi)容。13G為簡式權(quán)益變動報(bào)告，主要適用于符合條件的機(jī)構(gòu)投資者、被動投資者和豁免投資者（項(xiàng)劍等，2017），三類投資者具有共同的特征，即不以收購為目的。根據(jù)投資意圖的不同，證券監(jiān)管立法采取不同的披露與監(jiān)管要求，如此既可以避免監(jiān)管資源的浪費(fèi)，又降低了投資者的公開成本。

美國收購與監(jiān)管的發(fā)展歷程，是資本市場自由與規(guī)制的博弈。我國企業(yè)也正在經(jīng)歷收購與被收購的較量，是基于維護(hù)個體的企業(yè)公平嚴(yán)格約束收購行為，還是基于收購的社會功能指引收購行為，美國已經(jīng)為世界做出了示范。我國也應(yīng)以此為借鑒，將收購的視野定位于更為宏觀的國家層面，明確收購的功能定位，繼而完善我國收購立法。

三、我國上市公司收購的功能定位

通過上文的梳理不難發(fā)現(xiàn)，我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景與美國第四次收購浪潮的發(fā)生背景極為相似，收購的情形也具有極大的相似性，金融家成為新型收購主體，以賺取快錢為目的的杠桿資本惡意收購開始出現(xiàn)。中山大學(xué)銀行研究中心副主任李宇嘉指出：“當(dāng)前我國產(chǎn)業(yè)和金融資本面臨的形勢與美國20世紀(jì)80年代如出一轍?！笔召彵尘暗南嗨?，意味著收購的目標(biāo)和功能也具有相似性。在功能上，美國第四次收購浪潮實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)剝離，優(yōu)化了資源配置，并提高了美國在國際社會的經(jīng)濟(jì)地位，這與我國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)相一致，只是在這之前，我國上市公司收購最應(yīng)該實(shí)現(xiàn)的當(dāng)屬對實(shí)業(yè)的支持。

1.支持實(shí)業(yè)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是社會發(fā)展的基石，是國民經(jīng)濟(jì)的支撐。上市公司收購是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益或者為了拓展企業(yè)經(jīng)營范圍而進(jìn)行的自主行為，公司收購后也未必會在經(jīng)營上取得更好的效果，因此在短期內(nèi)，很難判斷收購行為是否對實(shí)業(yè)有保護(hù)作用。但從長遠(yuǎn)的視角來看，上市公司收購對實(shí)體經(jīng)濟(jì)確實(shí)能夠產(chǎn)生巨大的影響，尤其是在夕陽產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之間。夕陽產(chǎn)業(yè)因?yàn)閹齑孢^多或者產(chǎn)業(yè)的落后，需求量低，迫使企業(yè)減少生產(chǎn)，相應(yīng)的，就有更多的資金閑置。而新興產(chǎn)業(yè)需求量大，需要大量的資金周轉(zhuǎn)，但缺乏前期的資金積累，此時新興產(chǎn)業(yè)對夕陽產(chǎn)業(yè)的收購不僅可以獲取資金優(yōu)勢，還實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的，這也解釋了為何美國收購浪潮后迎來了經(jīng)濟(jì)的高度繁榮。

我國正處于市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的節(jié)點(diǎn)上，部分企業(yè)尤其是制造業(yè)企業(yè)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一、技術(shù)水平以及管理水平的落后或者過度競爭的存在（許登峰等，2017），導(dǎo)致企業(yè)自身實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的動力不足，依靠政策性手段進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，或是過于強(qiáng)硬，或是受到政策的局限，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。而通過收購手段，新興行業(yè)收購夕陽產(chǎn)業(yè)，或者經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)收購規(guī)模小但前景好的新興行業(yè)，都會加速企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。此外，同類企業(yè)通過橫向收購，還能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，從而降低邊際成本，提高企業(yè)經(jīng)營效率。

收購對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用還表現(xiàn)在收購對經(jīng)營者的監(jiān)督作用上。在證券市場上，證券價(jià)格反映公司所有的信息，包括不為公眾知悉的內(nèi)部信息。公司股價(jià)是評價(jià)公司經(jīng)營狀況的依據(jù)，如若公司股價(jià)走低，則意味著公司經(jīng)營不善；若公司股價(jià)走高，則表明公司經(jīng)營狀況良好。在公司股價(jià)過低時，公司成為惡意收購者的目標(biāo)，小股東又急切地想轉(zhuǎn)讓其持有的股權(quán)，此時，如果公司股權(quán)分散，通過收購控制目標(biāo)公司股權(quán)對惡意收購者來說非常容易。而一旦收購成功，收購者將會替換該公司的管理層。因此，迫于被收購的壓力，管理層會盡心盡力經(jīng)營公司，從而間接促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.資源優(yōu)化配置，提高產(chǎn)業(yè)整合度。所謂資源優(yōu)化配置，是指能帶來高效率的資源使用，其涉及的資源包括資金、能源、人力資本、信息等。上市公司收購最直接的原因是資源在不同企業(yè)之間的競爭，尤其是在不同行業(yè)之間。當(dāng)競爭力強(qiáng)的行業(yè)需要某種資源時，便會通過收購競爭力弱的企業(yè)滿足自身需求，由此資源在不同企業(yè)之間形成以需求度高低為指標(biāo)的正向流動。上市公司收購還可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)量的精簡，精簡必然伴隨著資產(chǎn)的剝離與規(guī)模的集聚，這就促使資源更為集中，因此企業(yè)精簡的過程本身就是產(chǎn)業(yè)整合、優(yōu)化配置的過程。

從理論上來看，我國上市公司收購理論主要包括效率理論、協(xié)同理論等。效率理論認(rèn)為被收購方經(jīng)營管理層效率低下，而不同企業(yè)經(jīng)營管理者的不同，又產(chǎn)生了差別效率，這就促使部分效率高的企業(yè)通過收購，將優(yōu)越的管理理論或管理方式傳播給被收購公司，或者替換掉被收購公司無效率的管理者，進(jìn)而提高被收購者的管理效率。根據(jù)這一理論，上市公司收購實(shí)現(xiàn)了管理層的優(yōu)勝劣汰，人力資源通過收購得到了優(yōu)化配置。協(xié)同理論則分為經(jīng)營協(xié)同與財(cái)務(wù)協(xié)同。經(jīng)營協(xié)同理論假定行業(yè)內(nèi)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)便可以降低邊際成本。通過上市公司收購，企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，達(dá)到投入與產(chǎn)出的最優(yōu)比，也意味著社會資源消耗的最佳狀態(tài)。財(cái)務(wù)協(xié)同常常發(fā)生在兩類需求互補(bǔ)的企業(yè)上，自有資金充足的收購者可能缺乏高需求的投資渠道，與之相反的眾多企業(yè)，經(jīng)營項(xiàng)目收益前景看好，但缺乏投資資金。自有資金充足的企業(yè)收購項(xiàng)目前景好卻缺乏資金的企業(yè)，可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同，避免資金閑置，同時保證資金充足的回報(bào)率。

無論是效率理論還是協(xié)同理論，都揭示了上市公司收購中人力資源、物質(zhì)資本等在不同企業(yè)、不同行業(yè)之間的流轉(zhuǎn)，即由效率低的一方流向高的一方，或者由需求度小的一方流向急需的一方，實(shí)現(xiàn)了資源向最優(yōu)方向的流動。尤其是在橫向收購上，實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)收購弱小的同類企業(yè)，不僅實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，更實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合。我國中小企業(yè)地域性較強(qiáng)，依靠地方資源優(yōu)勢常常會聚集大批分散的小型企業(yè)，如山西的煤礦企業(yè)。眾多分散的小企業(yè)不僅無法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的提升，還難以獨(dú)立進(jìn)行環(huán)境保護(hù)與節(jié)能開發(fā)，而通過收購可以提高產(chǎn)業(yè)的整合度，也相應(yīng)地提高了企業(yè)環(huán)境保護(hù)與資源開發(fā)的能力。

3.開拓國際市場，提高國際競爭力。與國內(nèi)收購相比，國際市場上的收購行為更加多樣化，收購目的也更加多元化。因此，跨國收購常常被視為具有某種政治意圖而被拒之門外，但就目前的跨國收購實(shí)踐來看，收購者更多的是出于自身經(jīng)營目的的需求考慮，即收購是一種經(jīng)濟(jì)行為，與政治無關(guān)。

首先，利用國際資源當(dāng)屬跨國收購中最簡單、最直接的目的。滿足這一目的的情形一般有兩種：一種情形是當(dāng)公司規(guī)模達(dá)到一定程度、在國內(nèi)無法通過收購進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模、整合資源時，國際市場上的資源優(yōu)勢便受到國內(nèi)公司的青睞。另一種情形是當(dāng)國內(nèi)公司需要某種資源，而這一資源被國外某企業(yè)所掌握時，國內(nèi)公司可以與之簽訂貿(mào)易合同獲得這一國外資源，但資源轉(zhuǎn)移過程中超高的貿(mào)易成本壁壘嚴(yán)重壓縮了國內(nèi)企業(yè)的盈利空間，因此旨在降低資源成本的跨國收購便產(chǎn)生了。正如科斯所言，“企業(yè)和市場是組織相同交易活動的可替代模式。”通過跨國收購，國內(nèi)企業(yè)通過設(shè)立內(nèi)部組織取代之前的市場交易，外部交易內(nèi)部化，不僅降低了資源成本，還降低了談判、磋商與處理糾紛的成本。

其次，開拓國際市場，提高市場占有率。我國當(dāng)前部分產(chǎn)品產(chǎn)量過剩，尤其是鋼鐵、建材等產(chǎn)業(yè)，庫存量大，但國內(nèi)市場需求增速緩慢，消費(fèi)驅(qū)動力不足。為了去庫存、擴(kuò)大消費(fèi)市場，我國產(chǎn)品必須走出去。如果依靠出口銷售，則必然受到國際貿(mào)易壁壘的限制，尤其是反傾銷調(diào)查。2017年美國、俄羅斯、印度、阿根廷、泰國等紛紛對華提起了反傾銷調(diào)查，部分國家還開始征收反傾銷稅，直接削弱了我國產(chǎn)品在市場中的價(jià)格優(yōu)勢。但通過跨國收購，將國外企業(yè)變?yōu)槲覈髽I(yè)的工廠，國際市場成為暢通無阻的銷售市場，既擴(kuò)大了市場范圍，又無需再受國際貿(mào)易壁壘的限制。

上市公司收購應(yīng)當(dāng)旨在促進(jìn)實(shí)業(yè)的發(fā)展，但金融脫實(shí)向虛的現(xiàn)狀導(dǎo)致了上市公司收購的功利性與短視性，收購者為了借殼上市，或者為了賺取快錢進(jìn)行收購，而以發(fā)展實(shí)業(yè)為目的的收購逐漸被邊緣化。為此，我國必須充分發(fā)揮立法對上市公司收購的引導(dǎo)作用，完善上市公司收購的相關(guān)制度建設(shè)。

四、基于功能定位的上市公司收購制度完善

與美國第四次收購浪潮相似，我國目前上市公司收購中出現(xiàn)了大量的杠桿收購。規(guī)范的杠桿收購能以較低的成本實(shí)現(xiàn)資源整合，但近年來我國杠桿資本的惡意收購行為，或者以超高杠桿率進(jìn)行收購，或者以資本運(yùn)作為目的，嚴(yán)重威脅到我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的安全。因此為了發(fā)揮上市公司收購的社會功能，如何既促進(jìn)收購的實(shí)現(xiàn)，推動我國企業(yè)走出去，又規(guī)范收購行為，避免對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，并引導(dǎo)收購為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，將是我國收購監(jiān)管的重中之重。

（一）拓寬杠桿收購融資渠道，促進(jìn)我國企業(yè)走出去

我國近年來杠桿收購的多發(fā)廣受詬病，尤其是劉士余對寶能系杠桿收購的喊話，更是將杠桿收購?fù)粕巷L(fēng)口浪尖。但杠桿收購并非都以資本運(yùn)作為目的，其最基本的含義只是收購資本來源的杠桿性。即收購者的收購資金并非自有資金，而是通過舉債的方式籌集收購資金，待收購?fù)瓿珊笠揽磕繕?biāo)公司經(jīng)營所得或者轉(zhuǎn)手所得償還債務(wù)。杠桿收購在美國第四次收購浪潮中發(fā)揮了重要的推動作用，彌補(bǔ)了資金不足帶來的企業(yè)動力不足，減少了美國第三次收購浪潮造成的企業(yè)規(guī)模冗雜問題。我國當(dāng)前正處于轉(zhuǎn)型期，資本市場資金充足卻不向?qū)崢I(yè)靠攏，通過鼓勵上市公司杠桿收購，使資金能夠發(fā)揮對企業(yè)經(jīng)營的促進(jìn)作用，有效應(yīng)對金融脫實(shí)向虛的經(jīng)濟(jì)形勢。

我國杠桿收購的形式與國際社會相比有所差別，國際上形成的以銀行貸款為主、夾層債券為輔、企業(yè)自有資金為補(bǔ)充的杠桿資金結(jié)構(gòu)，在我國卻因?yàn)槿谫Y渠道的不暢通，形成了以銀行貸款為主、企業(yè)自有資金為輔的兩層格局。作為夾層債券的過橋貸款、垃圾債券、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等金融工具沒有得到有效開發(fā)。因此，我國應(yīng)該著重開發(fā)夾層債券，以擺脫杠桿收購融資困境。

其一，歐美等國家進(jìn)行杠桿收購時，投資銀行提供過橋貸款是收購順利完成的重要補(bǔ)充，但我國目前只有銀行和信托機(jī)構(gòu)享有貸款權(quán)，作為投資銀行的證券公司沒有權(quán)利為收購者提供貸款。2017年1月，保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購保險(xiǎn)類企業(yè)、非保險(xiǎn)金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)、符合國家產(chǎn)業(yè)政策、具備穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)預(yù)期的行業(yè)，不得開展高污染、高能耗、未達(dá)到國家節(jié)能和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)附加值較低的上市公司收購。這有效地拓寬了上市公司收購主體的范圍，但其規(guī)定僅限于保險(xiǎn)公司收購，對于保險(xiǎn)公司為其他主體提供收購?qiáng)A層債券，仍舊沒有相關(guān)立法。因此，我國立法應(yīng)當(dāng)拓展上市公司收購的資金來源，發(fā)揮險(xiǎn)企、證券公司在資金上的優(yōu)勢，允許其開發(fā)以支持收購為目的的貸款或其他金融產(chǎn)品。只是對用于上市公司收購的資金占其總資金的運(yùn)用總額的比例應(yīng)當(dāng)有所限制，尤其是保險(xiǎn)業(yè)資金，為保護(hù)投保人利益，必須對保險(xiǎn)業(yè)用于上市公司收購的資金占上季度末總資產(chǎn)的比例加以限定。

其二，拓寬公司發(fā)債的用途，允許企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集杠桿收購資金。我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第二十條第二款規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。這一規(guī)定直接阻斷了企業(yè)發(fā)債籌集杠桿資金的途徑，而立法之所以限定了企業(yè)債券的用途，目的在于保護(hù)債權(quán)人的利益。所以，只要能夠保障債權(quán)人的利益，法律就應(yīng)當(dāng)允許擴(kuò)大發(fā)債用途?？赊D(zhuǎn)換公司債為債權(quán)人提供了股權(quán)保障，其用途應(yīng)當(dāng)有所拓展，如可以允許其進(jìn)行股票買賣。除此之外，可轉(zhuǎn)換公司債的發(fā)行主體是上市公司，而杠桿收購中“以小吃大”的情況較多，非上市公司收購上市公司不能發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，這就限制了杠桿收購的空間。因此，我國應(yīng)該放寬對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體的要求，除上市公司之外的股份公司都可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。可轉(zhuǎn)換債券分為可以上市流通和不可以上市流通兩類，當(dāng)非上市公司杠桿收購上市公司成功時，債權(quán)人可以選擇轉(zhuǎn)為股東，并將股權(quán)上市流通；當(dāng)收購失敗時，不上市流通的可轉(zhuǎn)換債券仍可以發(fā)揮作用，不會因?yàn)槲磳?shí)現(xiàn)上市而失去效力。

（二）規(guī)范杠桿收購行為，降低收購的風(fēng)險(xiǎn)性與隨意性

杠桿收購的正確運(yùn)用能夠起到節(jié)約收購成本的作用，但我國杠桿收購常常伴隨著違法、違規(guī)操作，如杠桿收購過程中違規(guī)舉牌、虛假陳述等。更為嚴(yán)重的是復(fù)合杠桿的運(yùn)用，使收購資金的杠桿率畸高。而杠桿率越高，也就意味著風(fēng)險(xiǎn)越高，一旦其中一個資金鏈出現(xiàn)問題，整個收購行為都將受到影響，而資本市場的公眾投資者必然成為風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。此外，復(fù)合杠桿的運(yùn)用，降低了收購者自有資金的要求，使得收購行為更具有隨意性，因此會增加不負(fù)責(zé)任的收購行為。正如2017年龍薇傳媒的杠桿收購行為，在被證監(jiān)會問詢之后，龍薇傳媒最終放棄了收購計(jì)劃。經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的收購者可以隨時退出收購活動，但其虛假陳述給公眾股東造成的損失卻難以彌補(bǔ)。為了有效規(guī)范杠桿收購，避免杠桿收購對資本市場及實(shí)體企業(yè)造成的不利影響，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對杠桿收購的監(jiān)管。

1.對杠桿收購的資金來源進(jìn)行穿透式監(jiān)管。杠桿收購尤其是復(fù)合杠桿的運(yùn)用，使資金層層嵌套、互相擔(dān)保、多重質(zhì)押，少量的資金通過嵌套組合達(dá)到數(shù)倍的膨脹效果。這使得僅披露資金數(shù)額并不能完全反映收購資金的真實(shí)情況和資金的風(fēng)險(xiǎn)情況，而采取穿透式監(jiān)管，收購者就資金來源、資金數(shù)額、資金嵌套的方式及利率情況進(jìn)行詳細(xì)的披露，才可以發(fā)現(xiàn)杠桿收購資金的具體組成。尤其是對自籌資金，更要求收購者披露其來源、所占比例、出資主體、還款方式、還款期限等信息，為被收購公司、股東和公眾投資者提供充分的信息，從而做出正確的決策。

2.收購者個人誠信情況、相關(guān)收購經(jīng)歷的強(qiáng)制性披露。我國《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例（征求意見稿）》中第五十九條規(guī)定：進(jìn)行上市公司收購，收購人或者其實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和良好的誠信記錄。雖然該條并非強(qiáng)制性規(guī)定，但筆者認(rèn)為，可以在上市公司收購的監(jiān)管中，要求收購者披露其誠信狀況和相關(guān)收購信息，如5年內(nèi)是否因證券交易行為受過行政處罰，5年內(nèi)是否收購過其他公司以及收購成功與否，此次收購后是否會解散公司或者是進(jìn)行資本運(yùn)作等，以幫助公眾投資者做出理性的決策。

3.立法限定收購資金的杠桿率。中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局于2017年起草的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》對資管計(jì)劃的杠桿率進(jìn)行了明確的限制，其中權(quán)益類資管、固收類資管和其他權(quán)益類資管的杠桿倍數(shù)分別被限定在1倍、3倍和2倍。但我國法律未對上市公司杠桿收購的杠桿率進(jìn)行限制，如龍薇傳媒2017年以6000萬元自有資金收購萬家文化29.135%的股權(quán)，市值30億元，其杠桿率高達(dá)51倍。即使如此高的杠桿率，趙薇與黃有龍受到處罰的原因也只是存在信息披露存在重大遺漏、虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述等違法行為，未涉及杠桿率畸高的問題。因此，有效監(jiān)管杠桿收購，必須對杠桿率進(jìn)行一定的限制，以避免“空手套白狼”的杠桿收購行為。

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