虞易　李國棟

摘要：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司主要采用三種股權(quán)激勵模式：股票期權(quán)模式、限制性股票模式以及員工持股計劃模式。文章通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2011～2015年股權(quán)激勵數(shù)據(jù)的整理分析，發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場中股權(quán)激勵模式的選擇呈現(xiàn)出階段性偏好，即2013年以前偏向于股票期權(quán)模式，2013～2014年偏向采用限制性股票模式，而2015年員工持股計劃模式更受歡迎，通過構(gòu)建多元logistic模型，發(fā)現(xiàn)公司成長性、盈利能力和資本結(jié)構(gòu)是造成激勵模式選擇變化的主要原因。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵模式：偏好：創(chuàng)業(yè)板

一、引言

我國的股權(quán)激勵起步于20世紀(jì)90年代，自我國頒布《國有控股上市公司實施股權(quán)激勵試行辦法》開始，上市公司的股權(quán)激勵實踐逐步深入。截至2015年年底，我國已有超過260家創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布了股權(quán)激勵公告，其采用的股權(quán)激勵模式包括股票期權(quán)、限制性股票、員工持股計劃、股票增值權(quán)、以及股票期權(quán)和限制性股票的混合模式。

各種股權(quán)激勵模式的比較一直以來都是理論研究和實踐探索的焦點問題。劉浩和孫錚（2009）從激勵能力、會計處理方法、稅收與現(xiàn)金流節(jié)約等三個方面對股票期權(quán)與限制性股票進(jìn)行了比較研究。趙祥功（2011）和周佳（2013）等對股票期權(quán)和限制性股票進(jìn)行了綜合的對比研究，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)與限制性股票在行權(quán)期、行權(quán)成本、激勵對象、激勵效果、估值等各個方面都存在較大差異。

從影響股權(quán)激勵模式選擇的影響因素方面看，廖英和譚紅兵（2004）等認(rèn)為行業(yè)性質(zhì)和企業(yè)生命周期與模式的選擇偏好具有相關(guān)性。徐寧（2010）從公司特征，股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制三個角度進(jìn)行股權(quán)激勵偏好的動態(tài)影響分析，認(rèn)為隨著時間變化主要影響因素由終極控制人性質(zhì)向成長性轉(zhuǎn)變。于永闊（2016）卻認(rèn)為公司成長性，管理層年薪和兩職兼任與股權(quán)激勵模式的選擇偏好有顯著相關(guān)性，但與終極控制人性質(zhì)并不顯著相關(guān)。王艷茹和秦盛蘭（2013）以上證A股的制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)終極控制人性質(zhì)，獨董比例和債務(wù)結(jié)構(gòu)是影響偏好的顯著因素等。然而這些研究并沒有達(dá)成共識，因此還有待進(jìn)一步研究。

二、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀

通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2011～2015年股權(quán)激勵公告的整理，獲得358份股權(quán)激勵公告的信息，其中股票期權(quán)激勵104份，限制性股票激勵117份，員工持股計劃91份，同時采用股票期權(quán)和限制性股票的激勵計劃38份，其他激勵計劃5份。詳細(xì)情況如表1所示。

從表1中可以看出，在2011～2015年間，股票期權(quán)激勵計劃在所有發(fā)布股權(quán)激勵公告中的比重一直下降，從最初2011年的83%下降至2015年的11%。而限制性股票模式所占比重從2011～2013年呈上升態(tài)勢，但在2014～2015年間卻有所下降。值得注意的是，2014年員工持股計劃開始受到青睞，從而在2015年迅速占有了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵模式的半壁江山。因此隨著現(xiàn)實模式偏好的變化，本文相較于以前年度的研究而言，考慮了員工持股計劃的參與。

三、理論分析

（一）現(xiàn)金流與成長性

現(xiàn)金流是衡量一個公司健康與否的重要標(biāo)準(zhǔn)，不同的股權(quán)激勵模式對公司現(xiàn)金流有不同的要求和影響，當(dāng)企業(yè)處于成長期和擴(kuò)張期時，自身對營運資金要求較高，現(xiàn)金流較小，股票期權(quán)的行權(quán)期或員工持股計劃能使公司的資金運轉(zhuǎn)有一定的緩沖，減輕壓力。而處于成熟期的企業(yè)，現(xiàn)金流情況良好，限制性股票對于業(yè)績和出售存在限制，就能很好地減少激勵對象哄抬股價、辭職套現(xiàn)的現(xiàn)象，有利于公司的長期發(fā)展。

（二）資本結(jié)構(gòu)

對于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，償債能力較弱的公司來說，需要更多的現(xiàn)金支撐，因此會選擇對現(xiàn)金要求較低的股票期權(quán)和員工持股計劃，且股票期權(quán)行權(quán)時會有現(xiàn)金流入，不僅發(fā)行時現(xiàn)金壓力小，在行權(quán)時還能緩解公司資金壓力。相反，資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司因為現(xiàn)金流的充裕會更偏向選擇限制性股票。

（三）盈利能力

凈資產(chǎn)收益率較低的公司迫切希望改善企業(yè)的盈利情況，從而行權(quán)期短的股票期權(quán)計劃會是他們更想選擇的方式。而盈利能力較好的公司有更大的盈余空間進(jìn)行股權(quán)激勵，資金需求相對緩和，因而會選擇限制性股票和員工持股計劃兩種模式。

（四）股權(quán)集中度

股權(quán)集中度較低的公司，股權(quán)松散，所有者對經(jīng)營者監(jiān)督力度比較小，會選擇較為嚴(yán)苛的激勵方式，使公司績效與經(jīng)營者自身利益掛鉤，從而偏向選擇對激勵對象而言風(fēng)險更高的限制性股票，股權(quán)集中度較高的公司，大股東權(quán)力較大，會偏向選擇成本較低的另外兩種模式。

（五）兩職合一

當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩職合一時，管理層利益得到更多維護(hù)，因而選擇收益較高、風(fēng)險較小的股票期權(quán)模式的可能性更大。反之，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離時，會選擇監(jiān)督力度和限制條件較多的限制性股票模式和股票期權(quán)模式。

（六）獨立董事數(shù)量

獨立董事的作用在于監(jiān)督和提供專業(yè)知識，這都是為了科學(xué)決策，維護(hù)全體股東的利益，監(jiān)督力度更強。因此，獨立董事多的公司會更傾向于員工持股計劃和股票期權(quán)

（七）其他因素

根據(jù)統(tǒng)計，只有1.9%的樣本公司屬于國有控股，因此終極控制人影響在此樣本中暫不考慮。從行業(yè)特性來說，我國創(chuàng)業(yè)板本就是為高新技術(shù)企業(yè)籌資的資本市場，雖然樣本公司分布在13個不同的行業(yè)，但都屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此本文不考慮行業(yè)影響因素。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵呈現(xiàn)階段性偏好的原因，本文從我國創(chuàng)業(yè)板市場中篩選出明確公布股權(quán)激勵公告且其他相關(guān)數(shù)據(jù)資料完整的265家公司。選取限制性股票模式、股票期權(quán)模式和員工持股計劃模式三種主要模式。另外兩種模式包括了混合模式和股票增值權(quán)模式，為了研究對于某一種模式的偏好，我們將混合模式從樣本中剔除。而采用股票增值權(quán)模式的公告占總樣本比例過低，因此我們也將股票增值權(quán)模式從樣本中剔除，最后取得效樣本共315個。

（二）變量選取和模型設(shè)計

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為股權(quán)激勵模式（IM），當(dāng)樣本選擇限制性股票模式時取值為0，選擇股票期權(quán)模式時取值為1，選擇員工持股計劃模式時取值為2。

2.解釋變量

影響上市公司股權(quán)激勵模式偏好的因素主要有股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營狀況、公司特性、行業(yè)特點等。本文考慮創(chuàng)業(yè)板上市公司的特性，選擇公司成長性、盈利能力、現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、兩職合一情況、董事會獨立性作為解釋變量，具體定義如表3所示，

3，模型設(shè)計

根據(jù)被解釋變量定義，構(gòu)建多元lo-gistics回歸模型，具體模型建立如下：

Y=β₀+β₁X₁+β₂X₂+β₃X₃+β₄X₂+β₅X₅+β₆X₆+β₇X₇+ε （1）

五、實證結(jié)果分析

（一）回歸結(jié)果分析

對公式（1）進(jìn)行多元logistic回歸，回歸結(jié)果如圖1所示，由于F檢驗的p值為0，所以總體檢驗結(jié)果顯著，模型較好。該結(jié)果的意義在于，在5%的顯著水平下，被解釋變量為0作為參照方案，給定其他變量，各個變量對于被解釋變量為1，2的顯著情況，來決定是否選1或2。被解釋變量為1的部分中，解釋變量成長性和盈利能力在5%的顯著水平下顯著，系數(shù)分別為1.61443和-0.569159，這表明在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行股權(quán)激勵的上市公司中成長性越低的公司越不會選擇股票期權(quán)模式，盈利能力越強的公司越不會選擇股票期權(quán)模式。也就是說，盈利能力越高的公司更傾向于選擇限制性股票，而否選了另外兩種模式，成長性高的企業(yè)更傾向于選擇股票期權(quán)模式，但并不否選員工持股計劃模式。資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)更傾向于選擇員工持股計劃，但并不否選股票期權(quán)模式。這也驗證了之前的理論假設(shè)。而現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、兩職合一、董事會獨立性在此模型條件下對于公司否選股票期權(quán)模式的關(guān)系并不顯著。對于被解釋變量為2的部分中，盈利能力和資本結(jié)構(gòu)在5%的顯著水平下顯著，系數(shù)分別為-0.1047286和0.0193739，說明盈利能力越強的公司越不會選擇員工持股計劃模式，資產(chǎn)負(fù)債率越低的公司越不會選擇員工持股計劃模式。而其他因素對于公司否選員工持股計劃模式并不顯著。

（二）偏好原因分析

以上分析可以看出，在所有考慮的因素中，盈利能力、成長性和資本結(jié)構(gòu)是影響我國創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇股權(quán)激勵模式的最主要因素。因此，在看待整個創(chuàng)業(yè)板市場對于股權(quán)激勵模式選擇變化就可以從這三個因素著重分析。

在2011～2013年，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展初期，許多公司剛剛上市，成長性較高，這解釋了眾多公司選擇股票期權(quán)的原因。但公司走向成熟期后，成長性開始降低，慢慢開始考慮長期發(fā)展，因此，2013年選擇限制性股票模式的公告占樣本量的43%，前一年以及當(dāng)年樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率一直在增長，高達(dá)16%，但是在2014年平均凈資產(chǎn)收益率卻暴跌至3%左右，雖然存在宏觀因素影響，不可否認(rèn)這也是很多公司在2014年及2015年選擇其他模式的原因之一。再縱觀各年的資本結(jié)構(gòu)，2014年和2015年所有樣本的平均資產(chǎn)負(fù)債率暴增，這也很好地解釋了員工持股計劃在這兩年受到創(chuàng)業(yè)板上市公司青睞的原因。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過以上分析研究發(fā)現(xiàn)，在2011～2015年期間，股票期權(quán)模式、限制性股票模式和員工持股計劃模式是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵的主要方式。其中，2013年以前更偏向于股票期權(quán)模式，2013～2014年更偏好限制性股票模式，而至2015年員工持股計劃模式更受到許多創(chuàng)業(yè)板上市公司的青睞，在分析這種情況的原因時，發(fā)現(xiàn)在所有因素中，盈利能力、成長性和資本結(jié)構(gòu)是影響我國創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇股權(quán)激勵模式的最主要的因素，而這些因素的波動恰好解釋了這種選擇偏好呈現(xiàn)年度分布的原因。

（二）相關(guān)建議

1.要注意研究企業(yè)的財務(wù)狀況，加強預(yù)測，編制預(yù)算，再根據(jù)盈利能力來選擇不同的模式。在盈利能力較差的情況下，應(yīng)選擇對資金要求低的股票期權(quán)或者員工持股計劃，可以在短期效果好，在盈利能力較好的情況下可以選擇限制性股票模式。

2.要注意研究公司的成長性，研究企業(yè)生命周期，處于成長期的企業(yè)，成長性較高，更適合股票期權(quán)模式或者員工持股計劃，以此來緩解資金上的壓力；而處于成熟期的企業(yè)則需要綁定激勵對象利益與企業(yè)自身利益的限制性股票模式來留住人才，考慮長遠(yuǎn)發(fā)展。

3.要考慮多種模式的混合激勵效果。就本文所選數(shù)據(jù)來看，股權(quán)激勵模式較為單一，只有38份草案同時采用了兩種激勵模式。同時采用兩種或兩種以上模式可以取長補短，但也會存在成本過高的問題，因此模式之間的比例需要有很好的把握。

4.要關(guān)注我國資本市場的完善程度。我國資本市場的信息不對稱問題極其嚴(yán)重，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)部門應(yīng)當(dāng)加強監(jiān)管，抵制并嚴(yán)懲非法交易，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為。

5.要對更多股權(quán)激勵模式制定規(guī)范化政策。我國已出臺的政策中只對股票期權(quán)模式和限制性股票模式進(jìn)行了具體的規(guī)定，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)針對更多的模式制定相關(guān)限制和規(guī)定，以彌補各種模式本身存在的漏洞，規(guī)范企業(yè)激勵行為。