王東岳

2017年，川環(huán)科技（300547.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入6.48億元，同比增長26.83%；實現(xiàn)凈利潤1.14億元，同比增長35.51%。

年報中，川環(huán)科技表示，近年來，中國汽車整車市場的快速發(fā)展、產(chǎn)銷量的持續(xù)穩(wěn)定增長直接拉動了公司整體銷售規(guī)模的擴(kuò)張。

然而，與業(yè)績表現(xiàn)相悖的是，自上市以來，川環(huán)科技現(xiàn)金流狀態(tài)每況愈下，公司以犧牲現(xiàn)金流為代價換取的高增長能否長期維持仍有待觀察。

業(yè)績表現(xiàn)異于同行

川環(huán)科技主要從事汽車、摩托車用膠管的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司于2016年9月上市。

上市前的川環(huán)科技業(yè)績增長緩慢，2013-2015年的營業(yè)收入年復(fù)合增長約為5.25%，凈利潤年復(fù)合增長率約為7.13%。2016年，成功上市的川環(huán)科技一掃過往陰霾，公司營業(yè)收入同比增長15.66%、凈利潤同比增長29.4%。

進(jìn)入2017年，川環(huán)科技再創(chuàng)業(yè)績新高，雖然毛利率由34.75%下降至34.25%，但凈利率由16.51%提升至17.64%。

與川環(huán)科技業(yè)績表現(xiàn)不同，2017年，同行業(yè)上市公司經(jīng)營狀況不佳。目前已上市的公司中，鵬翎股份（300375.SZ）和美晨生態(tài)（300237.SZ）均有從事汽車膠管產(chǎn)品生產(chǎn)業(yè)務(wù)，其中鵬翎股份市場占有率多年處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

2017年，鵬翎股份實現(xiàn)營業(yè)收入11.43億元，同比增長5.05%；凈利潤由2016年的1.57億元下降至1.19億元，同比下滑24.19%；毛利率由30.5%下降至25.94%，凈利率由14.46%下降至10.44%。美晨生態(tài)膠管業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長37.47%，但毛利率則由41.25%降至37.84%。

對此，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，各行各業(yè)會有一個總體趨勢，但具體到每一個企業(yè)會千差萬別。

2017年，川環(huán)科技共銷售非輪胎橡膠制品1.69億件，同比增長4.56%；共生產(chǎn)非輪胎橡膠制品1.71億件，增長5.31%，公司產(chǎn)品銷量增速遠(yuǎn)低于同期營收增速，而鵬翎股份的產(chǎn)品銷售量增速則高于營收增速。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，隨著銷售量的增加，利潤率的增速大于銷售量的增加。

那么，問題接踵而至，為什么同行業(yè)上市公司沒有出現(xiàn)這一現(xiàn)象呢？

此外，2017年，川環(huán)科技的庫存數(shù)量約為5009萬件，同比增長4.86%。但同期，上市公司存貨賬面價值則是由1.26億元增至1.58億元，同比增長24.87%，增幅明顯超過同期庫存增速。

現(xiàn)金流狀況不佳

值得關(guān)注的是，2016年起，川環(huán)科技的現(xiàn)金流狀態(tài)迅速惡化，高速增長的業(yè)績沒能給公司帶來“真金白銀”，一切似乎都是“紙上富貴”，只有“面子”沒有“里子”。

2016-2017年，川環(huán)科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5485萬元和-1226萬元，較凈利潤分別低2948萬元和1.27億元，背離情況日漸嚴(yán)重。

根據(jù)現(xiàn)金流量表，2016年，川環(huán)科技營業(yè)收入較上期增加6917萬元，但銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金金額為3.38億元，同比增幅僅為1.72%。

對比之下不難發(fā)現(xiàn)，2016年，川環(huán)科技營業(yè)收入的大幅增長幾乎沒能帶來任何現(xiàn)金流入的增長。

2017年的情況同樣嚴(yán)重，公司當(dāng)年營業(yè)收入增加1.37億元，同比增長26.83%；銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金金額約為3.48億元，較上年同期增加980萬元，僅同比增長2.90%。

需要指出的是，在上市前的幾年中，川環(huán)科技經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量與業(yè)績的差異并不是如此懸殊。

經(jīng)計算，2015年，川環(huán)科技銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占同期營業(yè)收入的比重約為75.2%，而2017年已下滑至53.7%，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占凈利潤比重也由102.41%下滑至-10.75%。

與之相比，鵬翎股份的經(jīng)營策略明顯更為保守。2017年，鵬翎股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約為1.29億元，同比增長4.05%；凈利潤同比下滑24.19%，業(yè)績的下滑沒有對公司現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響。從具體項目來看，應(yīng)收項目的大幅增加是導(dǎo)致川環(huán)科技現(xiàn)金流入不匹配的直接原因。

根據(jù)年報，2017年年末，川環(huán)科技應(yīng)收賬款賬面價值約為1.71億元，同比增長27.74%；同期，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價值1.49億元，同比增長70.51%，增幅遠(yuǎn)超同期營收增速。

經(jīng)計算，2017年，川環(huán)科技應(yīng)收賬款賬面價值占同期營業(yè)收入的比重約為26.47%，應(yīng)收票據(jù)賬面價值占同期營業(yè)收入比重約為23.05%。

這一比例顯著高于同行業(yè)上市公司。截至2017年年末，鵬翎股份應(yīng)收賬款賬面價值占同期營業(yè)收入的比重約為18.71%，應(yīng)收票據(jù)賬面價值占同期營業(yè)收入比重為8.56%。

除上述項目外，預(yù)付款項的大幅增加也在一定程度上影響川環(huán)科技的現(xiàn)金流表現(xiàn)。

根據(jù)年報，2016年，川環(huán)科技預(yù)付款項賬面價值約為3587萬元，較上年同期增加2349萬元，同比增幅為189.8%；2017年，公司預(yù)付款賬面價值增至5614萬元，同比增長56.51%，明顯超過同期營收及成本增速。

經(jīng)計算，截至2017年年末，川環(huán)科技預(yù)付款項占同期資產(chǎn)總額的比例為6.11%；同期，鵬翎股份預(yù)付款項占資產(chǎn)總額的比例為1.06%。

年報顯示，截至2017年年末，川環(huán)科技前五名預(yù)付對象多為設(shè)備制造公司，這似乎意味著川環(huán)科技正有意擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

根據(jù)招股書，上市時，川環(huán)科技共募集資金3.03億元，分別用于車用流體軟管擴(kuò)建項目、車用渦輪增壓膠管建設(shè)項目以及研發(fā)中心擴(kuò)建項目。按照項目規(guī)劃，上述項目建設(shè)期分別為1年、1.5年和1年。

年報數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年底，上市公司上述三個項目的投資進(jìn)度分別為80.91%、58.05%和25.26%，均明顯低于預(yù)期。

年報中，川環(huán)科技表示，公司根據(jù)市場需求主動放緩?fù)顿Y進(jìn)度……避免因投資過快而導(dǎo)致產(chǎn)能閑置和資金浪費。

一面是業(yè)績的超速增長，一面卻擔(dān)心產(chǎn)能過剩放緩在建進(jìn)度，川環(huán)科技的真實發(fā)展?fàn)顩r令人難以捉摸。

而由此引發(fā)的另一個問題是，在已決定放緩在建進(jìn)度的同時，川環(huán)科技仍支付了大額預(yù)付款項，其中部分款項支付時間已接近兩年，一邊擔(dān)心著資金浪費，一邊又任由供應(yīng)商占用大量資金，川環(huán)科技的經(jīng)營策略同樣令人不解。

對此，上述負(fù)責(zé)人表示，上述現(xiàn)象主要是由貨款結(jié)算方式造成的，而預(yù)付款大幅增加是由于募投項目實施，預(yù)付較多設(shè)備款和工程款，而設(shè)備、工程尚未完工交付。

除此之外，根據(jù)年報，2015-2017年，川環(huán)科技固定資產(chǎn)賬面價值分別為1.26億元、1.2億元和1.47億元，在建工程賬面價值分別為135萬元、78萬元和120萬元，公司已投入資金似乎并未反映在固定資產(chǎn)及在建工程項目之中，公司的會計處理方式恐怕也有待解答。

高增長恐難持續(xù)

更為令人擔(dān)心的是，川環(huán)科技未來能否長期保持現(xiàn)有的高速增長狀態(tài)？

根據(jù)川環(huán)科技此前發(fā)布的招股書，2015年，公司汽車膠管產(chǎn)品的市場占有率約為11.51%，當(dāng)年實現(xiàn)的營業(yè)收入約為3.71億元；同時，鵬翎股份披露的信息顯示，2015年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.85億元，市場占有率接近30%。依上述數(shù)據(jù)計算可知，2015年，汽車膠管市場的整體規(guī)模約在32億元左右。

根據(jù)川環(huán)科技2017年年報，公司市場占有率上升至15%，行業(yè)規(guī)模增至38億元。以此計算，2015-2017年，汽車膠管產(chǎn)品年復(fù)合增長率8.97%。

由此看來，汽車膠管行業(yè)的整體規(guī)模有限且競爭格局相對穩(wěn)定，這就意味著，下游行業(yè)的需求增速會在一定程度上影響公司業(yè)務(wù)發(fā)展增速。

公開資料來看，2017年的汽車市場增速并不喜人。年報中，鵬翎股份指出，2017年，中國汽車行業(yè)面臨一定的壓力，一方面由于購置稅優(yōu)惠幅度減小，乘用車市場在2016年出現(xiàn)提前透支；另一方面新能源汽車政策調(diào)整，對上半年銷售產(chǎn)生一定影響。

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計分析，2017年全年，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量分別實現(xiàn)2902萬輛和2888萬輛，比上年分別增長3.2%和3%，分別低于上年11.3個和10.6個百分點。

中國汽車工業(yè)協(xié)會預(yù)測，2018年，中國汽車市場增速約為3%，銷量為3011萬輛。其中，乘用車增速3%，銷量將達(dá)到2559萬輛；商用車增速為2%左右，銷量為428萬輛；新能源車銷量將將超過100萬輛。

問題隨之而來，川環(huán)科技會采取哪些措施來保持現(xiàn)有的超速增長？

公開信息顯示，2018年4月2日，川環(huán)科技發(fā)布對外投資公告，公司擬設(shè)立全資子公司大竹川榮房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，經(jīng)營房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

川環(huán)科技表示，公司本次對外投資設(shè)立全資子公司是在基于整體的發(fā)展戰(zhàn)略基礎(chǔ)上進(jìn)行的，符合公司的戰(zhàn)略布局及發(fā)展需求，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力。

對于一家傳統(tǒng)制造業(yè)公司而言，房地產(chǎn)會是未來么？