荀玉根

受到中美貿(mào)易摩擦進一步升級的影響，市場情緒恐慌，上證綜指再次逼近3000點，創(chuàng)2018年以來新低。過去一段時間中美貿(mào)易摩擦變化多端，資本市場投資者預期原本就不穩(wěn)定，美國商務(wù)部激活對中興通訊的禁令，讓投資者對中美貿(mào)易摩擦的擔憂進一步加劇，因很難預測事態(tài)的進展，投資者有很強的無力感，恐慌情緒蔓延。

回顧3月22日美國總統(tǒng)特朗普簽署備忘錄以來全球主要股市表現(xiàn)，日本、韓國、歐洲股市已經(jīng)消化此擾動，美股和港股的跌幅均小于A股，說明A股的情緒波動更大。上證綜指2638點時的估值底具有對標參考意義，從那時至今，A股PE（TTM）在17.7-22.5倍之間波動，估值整體保持平穩(wěn)，對應(yīng)的背景是宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長，盈利改善而非估值提升成為市場中樞抬升的主因。而且，過去兩年市場估值結(jié)構(gòu)更合理。

而2638點時的估值底是否有效，要看過去兩年來的經(jīng)濟平穩(wěn)增長的大格局能否維持。從過去1-2年來中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)出發(fā)，中國正步入經(jīng)濟平盈利上的階段，這是新時代的基本面新特征。從經(jīng)濟增速變化看，GDP同比增速在6.7%-6.9%之間波動，經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)換中“L”型的一橫已經(jīng)形成。從結(jié)構(gòu)上看，過去兩年消費對經(jīng)濟增長的貢獻率超過60%，這是經(jīng)濟增長能穩(wěn)住的重要支撐。從資金動向看，最近陸港通北上資金持續(xù)凈流入，4月前三周北上資金凈流入316億元，較3月的97億元大幅提高，明顯大于2017年北上資金月均流入額166億元?；仡欔懜弁ㄩ_通以來的3年多時間，外資往往在市場階段性底部加速流入，上證50率先上漲，之后市場見底企穩(wěn)，整體上外資更偏價值，更重視估值和盈利的匹配。

以金融和白馬股為代表的價值類股，估值盈利匹配度較好。從過去一周北上資金動向看，北上資金流入額最多的行業(yè)分別是食品飲料（+37億元），非銀（+25億元），銀行（+17億元），家電（+16億元），凈流入額最多的公司包括中國平安、貴州茅臺、?？低暋⒚赖募瘓F等，以金融和消費白馬為代表的價值股更受北上資金青睞。

目前，A股PE已經(jīng)回到2016年1月底上證綜指2638點時位置，如果估值進一步下移會是什么因素引起？回顧2005年以來，A股PE回到17倍以下的期間的情形，如果未來A股估值出現(xiàn)下移，更可能是出現(xiàn)類似2008年的情形，即突發(fā)性的全球經(jīng)濟或政治環(huán)境惡化，導致市場情緒進一步悲觀，目前并沒有觀察到出現(xiàn)此情景的跡象。如果上證綜指2638點時的估值底有效，預計2018年A股凈利累計同比為13.5%，保持當前的估值不變，A股通過賺業(yè)績的錢也能實現(xiàn)10%以上的收益。當然，估值底出現(xiàn)后市場走勢也并非簡單的V型反轉(zhuǎn)，市場情緒的修復有個過程，估值底部區(qū)域行情仍可能有反復，市場階段性底部均是反復磨出來的，目前到了抗拒恐懼的階段。

2-3月籌碼再平衡導致風格短期漂移后，4月隨著財報密集公布，最終業(yè)績?yōu)橥酰L格會走向均衡。依據(jù)2018Q1偏股型基金重倉股樣本分析，相較2017Q4，成長股市值占比明顯回升，價值股市值占比顯著下滑，風格均衡狀態(tài)已接近2013年三四季度的水平。從行業(yè)角度看，基金重倉股中醫(yī)藥、計算機、傳媒市值占比明顯上升，合計增加6.2個百分點，白酒、保險、食品占比明顯下降，合計減少6.9個百分點。由此可見，公募基金的配置結(jié)構(gòu)已經(jīng)走向均衡，從估值盈利匹配角度判斷，未來風格更均衡，即價值龍頭攜手成長龍頭。價值龍頭中看好銀行，盈利增速回升、估值低、機構(gòu)配置低，基金重倉股中銀行占比僅6.0%，相比滬深300低配12.7個百分點，白酒家電為代表的消費白馬，此位置估值盈利匹配度也較優(yōu)。成長性行業(yè)里看好偏硬件的先進制造，包括5G、半導體，以及新型消費中的醫(yī)藥，如醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥。