陳道華

資產(chǎn)證券億作為一項重要的金融創(chuàng)新，其發(fā)展對貨幣市場的影響日益凸顯，本文就資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可能產(chǎn)生的潛在影響進(jìn)行初步探討。認(rèn)為資產(chǎn)證券億削弱了貨幣政策的效力；使中央對貨幣供給量的控制難度加大。并針對資產(chǎn)證券億的影響提出一些可行性的對策。探究資產(chǎn)證券化對我國貨幣市場的影響的重要意義在于讓資產(chǎn)證券化能夠更好地促進(jìn)我國金融市場的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化 中介目標(biāo) 貨幣政策

引言

資產(chǎn)證券化指的是將流動性相對較差的資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，經(jīng)過信用增持后將資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池并據(jù)此發(fā)行證券的行為。它的主要目的是實現(xiàn)期限、流動性的轉(zhuǎn)換和收益、風(fēng)險的轉(zhuǎn)換，是近年來融資者通過發(fā)行證券并被廣泛使用的資金融通手段。資產(chǎn)證券化后發(fā)行的證券與其標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流息息相關(guān)，因此屬于金融衍生工具的一種，其流動性、風(fēng)險的迅速轉(zhuǎn)換功能使其成為了如今金融市場上最受歡迎、應(yīng)用更廣泛的金融工具。

資產(chǎn)證券化在融資中的頻繁應(yīng)用使得投資者逐漸意識到了這項金融工具的便利性重要性，其也因此對資本市場的微觀主體、宏觀主體和資本市場本身造成意義深遠(yuǎn)的影響。

資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

資產(chǎn)證券化對于中央銀行貨政傳導(dǎo)機(jī)制的作用是多層次、多元化的，其主要通過貨幣線與信貸線兩個基本渠道來完成。而貨幣渠道的主要因素是利率，銀行信貸則是信貸線的主要內(nèi)容，因此利率和銀行信貸就是本章經(jīng)抽絲剖繭后主要分析的兩大問題。

（1）資產(chǎn)證券化對銀行信貸渠道的作用

資產(chǎn)證券化按照標(biāo)的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的不同，可以分成銀行信用貸款證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種。其中銀行信貸證券化主要是指商業(yè)銀行將流動性較差的貸款打包成資產(chǎn)池，經(jīng)過結(jié)構(gòu)化設(shè)計成為證券重新出售，以獲得流動性的過程。而企業(yè)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將資產(chǎn)設(shè)計為證券，出售融資的過程。

1.資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資渠道。企業(yè)可以將其自身流動性差、變現(xiàn)性弱的資產(chǎn)（如長期應(yīng)收款），通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計經(jīng)信用增持后打包為證券出售，提前獲得流動性，提高財務(wù)健康度。若企業(yè)由發(fā)行證券融資的需求，可以以其自有資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券，提高證券的信用等級，提升企業(yè)的融資能力和資產(chǎn)質(zhì)量。從這方面來看，資產(chǎn)證券化的卻為企業(yè)提供了一種新的融資思路與方式，在某種意義上降低了企業(yè)對商業(yè)銀行的依賴性，有利于整個金融體系防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.資產(chǎn)證券化改善了商業(yè)銀行自身的融資環(huán)境。長期信貸資產(chǎn)的證券化使得商業(yè)銀行能夠提前收回流動性，不良貸款的證券化使得商業(yè)銀行能夠轉(zhuǎn)嫁自身風(fēng)險。從該角度分析，商業(yè)銀行信用回收期限大大縮短，可以將流動性收回后再創(chuàng)造新的信用，提高了其自身的信貸規(guī)模，有利于其自身的長期穩(wěn)定發(fā)展。

總體看來，資產(chǎn)證券化加大了央行對市場信用總規(guī)模的控制難度，會逐漸降低以信貸渠道作為傳導(dǎo)線的貨幣政策調(diào)控效果。

（2）資產(chǎn)證券化對利率渠道的作用

近年來利率市場化改革接近尾聲，利率市場化成為以利率為傳導(dǎo)機(jī)制的重要先決條件。本節(jié)主要是通過分析西方發(fā)達(dá)國家抵押貸款證券化來分析我國市場的主要發(fā)展趨勢，明確現(xiàn)如今資產(chǎn)證券化的作用與影響。

以美國住房抵押貸款證券化角度分析來看，住房抵押貸款是流動性較差、安全性相對較高（有足值擔(dān)保）的貸款資產(chǎn)，美國投資銀行將其證券化后在二級市場上發(fā)行出售，提前收回流動性，極大的提高了發(fā)行者的變現(xiàn)能力。另一方面，銀行具有充足的流動性又可以擴(kuò)大信用規(guī)模，進(jìn)一步推動住房抵押貸款的發(fā)放，降低了住房抵押貸款的相關(guān)成本，使得貨幣市場上的貸款利率逐漸降低。

美聯(lián)儲作為美國的貨幣市場管理機(jī)構(gòu)，其在20世紀(jì)末期就開始將聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過調(diào)整調(diào)節(jié)銀行的準(zhǔn)備金水平來影響該基準(zhǔn)利率進(jìn)而傳導(dǎo)至其他利率。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)和快速發(fā)展使得該貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加的困難，尤其是資產(chǎn)證券化推進(jìn)了債券市場發(fā)展，提高了整個市場的流動性，使得央行面對需要調(diào)整的利率時更加棘手。

資產(chǎn)證券化對貨幣中介目標(biāo)的影響

（1）資產(chǎn)證券化對貨幣乘數(shù)的影響分析

若給定貨幣供應(yīng)量M的多因素決定模型M= l+c/rd+rt.t+e+e，其中rd是活期存款法定存款準(zhǔn)備金率，rt是定期存款法定準(zhǔn)備金率，e是超額準(zhǔn)備金率，c是流通中的現(xiàn)金/活期存款總額，t是定期存款總額/活期存款總額。中央銀行對rd與rt進(jìn)行直接控制，其他由銀行經(jīng)營行為及社會公眾行為作用決定，保持以上內(nèi)容的基本穩(wěn)定與動態(tài)平衡，央行可以通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)而實現(xiàn)對貨幣乘數(shù)的精準(zhǔn)控制，再通過對高能貨幣的作用進(jìn)而實現(xiàn)對貨幣供給量的影響。

但是，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，銀行的信貸資產(chǎn)很可能通過證券化的方式實現(xiàn)期限、流動性的交換，大大提高了商業(yè)銀行的流動性，加強(qiáng)了商業(yè)銀行的負(fù)債管理能力。資產(chǎn)證券化既彌補(bǔ)了銀行的流動性，又降低了銀行流動性的資產(chǎn)，商業(yè)銀行也會出于機(jī)會成本降低其手中所持有的超額準(zhǔn)備金。

再者，支持資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所形成的資產(chǎn)池大多質(zhì)量優(yōu)良，且進(jìn)過了結(jié)構(gòu)化設(shè)計與信用增持，因此其風(fēng)險也相對較小，但是卻又有相對較高的收益。資產(chǎn)證券化通過對資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的重配與組合，為市場上的投資者提供了更廣泛、多層級的投資渠道，更好的滿足了具有不同風(fēng)險收益要求的投資者。從以上看來，超額準(zhǔn)備金率與定活存款比的下降會使得貨幣乘數(shù)升高，進(jìn)一步的使得貨幣供應(yīng)量提高，削弱了中央銀行貨幣政策的調(diào)控效果。

（2）資產(chǎn)證券化加快了貨幣流通速度

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)與發(fā)展將期限較長、流動性較差的資產(chǎn)在短期內(nèi)轉(zhuǎn)變成高流動性資產(chǎn)，發(fā)行人快速變現(xiàn)回收資金投入下個收益項目，提升資產(chǎn)的運(yùn)用效率。倘若發(fā)行人長期通過資產(chǎn)證券化回收資金，其資產(chǎn)流動性將會越來越強(qiáng)，其改善效應(yīng)也會指數(shù)提升。一方面資產(chǎn)證券化提高了資金的使用效率，另一方面其也加快了貨幣的流通速度。

在學(xué)術(shù)界，貨幣政策中介指標(biāo)是應(yīng)當(dāng)選取貨幣供應(yīng)量還是利率一直存在著很大的爭議。從1980年以后，世界范圍內(nèi)的金融管制有所放松，金融產(chǎn)品創(chuàng)新速度大幅度加快。類似于資產(chǎn)支持證券的高流動性金融產(chǎn)品層出不窮，使得貨幣的統(tǒng)計與計量難度加大。隨著Ml與經(jīng)濟(jì)活動之間的聯(lián)系越來越低，美國貨幣管理當(dāng)局早在1987年已然放棄將Ml作為貨幣政策中介指標(biāo)，而是選擇M2。20世紀(jì)90年代后，M2與經(jīng)濟(jì)活動關(guān)系也越來越低，美國貨幣管理當(dāng)局放棄了以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介指標(biāo)。

由于我國金融市場起步較晚，發(fā)展并沒有歐美國家發(fā)展的迅速，因此仍然以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介指標(biāo)。但是，隨著資產(chǎn)證券化趨勢逐漸加深，金融創(chuàng)新加速，貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性將會越來越差，中國人民銀行也會逐漸失去對貨幣供應(yīng)量的把控。這就要求我國要加快利率市場化改革腳步，為貨幣政策中介目標(biāo)向利率的轉(zhuǎn)變做好充分準(zhǔn)備，適應(yīng)未來多變的金融環(huán)境的挑戰(zhàn)。

針對資產(chǎn)證券化影響的對策

（1）建立對資產(chǎn)證券化主體的監(jiān)督機(jī)制

嚴(yán)格監(jiān)控金融機(jī)構(gòu)的資金流量，是貨幣政策能否發(fā)揮效果的重要因素。商業(yè)銀行作為資產(chǎn)證券化主體之一，可以通過信貸資產(chǎn)證券化提前收回流動性，改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低流動性風(fēng)險。但是商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化行為并不是能肆意而為的，中央銀行若想實行強(qiáng)有力的貨幣政策，實現(xiàn)所期望的貨幣政策目標(biāo)，必須要重視商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化而影響到經(jīng)濟(jì)中的貨幣流量。對于央行來說，不單單要明確這部份資金的數(shù)量，還要明晰資金的去向。這就要求中央銀行必須加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化主體的監(jiān)管，嚴(yán)格把控其證券化資產(chǎn)所涉及的金額與領(lǐng)域，建立專門的監(jiān)管機(jī)制，從而使得貨幣政策的時效性充分的顯現(xiàn)出來。

（2）穩(wěn)步實現(xiàn)貨幣中介指標(biāo)由貨幣供應(yīng)量向利率的轉(zhuǎn)變

我國目前貨幣政策中介指標(biāo)主要是以貨幣供應(yīng)量為中心，宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控依靠調(diào)節(jié)市場流通中的貨幣量來實現(xiàn)。但是，隨著我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程不斷加快且趨勢不斷加深，市場流動性得到不斷提高，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)也通過資產(chǎn)證券化的方式提高了其資產(chǎn)的流動性。金融市場的活力不斷提高，貨幣的需求彈性顯著增加，皆提高了我國中央銀行調(diào)控貨幣供應(yīng)量這一重要中介指標(biāo)的難度。由此來看，隨著資產(chǎn)證券化趨勢的進(jìn)一步加深以及我國利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，我國貨幣政策的主要調(diào)控方式正在由數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格調(diào)控。

（3）緊跟證券化的發(fā)展趨勢，結(jié)合實際充分吸收國際先進(jìn)經(jīng)驗

資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生源于美國住房貸款證券化，我國的資產(chǎn)證券化起步較晚且相關(guān)專業(yè)知識與經(jīng)驗相對不足，需要借鑒美國資產(chǎn)證券化的理論知識和實踐經(jīng)驗與社會主義市場經(jīng)濟(jì)結(jié)合，推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。從國外的實踐經(jīng)驗可以看出，并非所有的資產(chǎn)都適合證券化，適合證券化的資產(chǎn)一般具有能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流、能從其他資產(chǎn)中剝離出來、資產(chǎn)總量較大、債務(wù)人地域分布和人口統(tǒng)計分布廣泛等特點(diǎn)，而信貸資產(chǎn)恰好符合資產(chǎn)證券化的基本特征。此外，資產(chǎn)證券化在美國興起之后，聯(lián)邦當(dāng)局的貨幣中介指標(biāo)由貨幣供應(yīng)量向利率轉(zhuǎn)變的過程也給我國貨幣政策改革一個重要的啟示。

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