李攀

在我國(guó)，房產(chǎn)不僅具有市場(chǎng)屬性，更是具有社會(huì)屬性的特殊商品，在其發(fā)展過(guò)程中很大程度上受著國(guó)家政策的引導(dǎo)和干預(yù)，因此國(guó)家政策與房地產(chǎn)上市公司績(jī)效有著很大的關(guān)系。本文主要分析的是貨幣政策和限購(gòu)政策對(duì)房地產(chǎn)上市公司績(jī)效的影響。對(duì)相關(guān)政策和績(jī)效評(píng)價(jià)的內(nèi)容進(jìn)行分析后，為了定量濺算政策和績(jī)效關(guān)聯(lián)性的大小，本文選用了貨幣供應(yīng)量和長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率量化貨幣政策，用房地產(chǎn)成交量和房地產(chǎn)成交額量化限購(gòu)政策，用杜邦分析體系量化公司績(jī)效。采用了銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2007-2011年的財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)，中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站中貨幣供應(yīng)量、長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率、房地產(chǎn)成交量、房地產(chǎn)成交額數(shù)據(jù)。。運(yùn)用MATLAB中的逐步回歸法，建立每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和政策度量指標(biāo)的回巋方程，以此度量相關(guān)程度大小。在對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，對(duì)政策制定者和房地產(chǎn)上市公司提出建議，并對(duì)文章進(jìn)行后續(xù)改進(jìn)的說(shuō)明。

房地產(chǎn)上市公司績(jī)效

貨幣政策

限購(gòu)政策 逐步回歸分析

房地產(chǎn)上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)及房地產(chǎn)政策分析

（1）房地產(chǎn)上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)

要討論一個(gè)公司績(jī)效優(yōu)劣.需要一些評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與指標(biāo)，否則就沒(méi)法進(jìn)行比較，因此本文引入企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系，并從中找出一些適用指標(biāo)作為房地產(chǎn)上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。

1.會(huì)計(jì)利潤(rùn)率，即凈資產(chǎn)收益率（ ROE）或總資產(chǎn)收益率（ROA）。這兩個(gè)指標(biāo)都是根據(jù)公司一定時(shí)期的凈利潤(rùn)計(jì)算的，其優(yōu)點(diǎn)是數(shù)據(jù)容易獲得，缺點(diǎn)是忽略了企業(yè)資金時(shí)間價(jià)值和機(jī)會(huì)成本。

2.經(jīng)濟(jì)增加值（ EVA），經(jīng)濟(jì)增加值是公司經(jīng)過(guò)調(diào)整的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)減去公司現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的機(jī)會(huì)成本后的余額，這個(gè)指標(biāo)彌補(bǔ)了會(huì)計(jì)利潤(rùn)率的上述缺陷，但其存在的問(wèn)題是不能反映公司初始投資的現(xiàn)金補(bǔ)償。

3.杜邦財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系。該體系從凈資產(chǎn)收益率出發(fā)，依次設(shè)置總資產(chǎn)收益率、權(quán)益乘數(shù)、銷售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、成本結(jié)構(gòu)等指標(biāo)，從不同方面對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行綜合分析。

4.非財(cái)務(wù)指標(biāo)。非財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)更準(zhǔn)確，與企業(yè)目標(biāo)戰(zhàn)略相一致，具有更好的柔性，能夠適應(yīng)市場(chǎng)和企業(yè)周圍環(huán)境變化等優(yōu)點(diǎn)，因此像客戶滿意度等非財(cái)務(wù)指標(biāo)和人力資本評(píng)價(jià)被日益重視。但是非財(cái)務(wù)指標(biāo)也有數(shù)量過(guò)多，企業(yè)很難選擇適合自己的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等缺陷。

考慮到評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的公信度、全面性、復(fù)雜程度，本文選擇杜邦財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系度量房地產(chǎn)上市公司績(jī)效。杜邦分析是從凈資產(chǎn)收益率出發(fā)，層層分解至企業(yè)最基本生產(chǎn)要素的使用、成本費(fèi)用的構(gòu)成和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而揭示企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化的能力，同時(shí)全面評(píng)價(jià)企業(yè)償債能力、盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力和長(zhǎng)期發(fā)展能力。

（2）房地產(chǎn)政策分析

1.房地產(chǎn)限購(gòu)政策

從2010年限購(gòu)令頒布到2011年新一輪限購(gòu)政策出臺(tái)這段時(shí)間內(nèi)已有23個(gè)大中城市出臺(tái)具體限購(gòu)措施調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)。

房地產(chǎn)限購(gòu)政策必然影響對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)具有重要意義的資金供給：購(gòu)房者資金和預(yù)付款，從而對(duì)房地產(chǎn)上市公司績(jī)效產(chǎn)生影響。

2.貨幣政策

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。2005年，國(guó)務(wù)院及相關(guān)部委相繼出臺(tái)了以“嚴(yán)管土地，看緊信貸”為核心的宏觀調(diào)控，全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格增勢(shì)趨緩，某些地區(qū)出現(xiàn)下跌。2011年出臺(tái)的新“國(guó)八條”依然會(huì)從差別化房地產(chǎn)信貸上面下功夫。 總體來(lái)說(shuō)，貨幣政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)密切相關(guān)，研究我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)上市公司績(jī)效的影響有較為重要的意義。

貨幣政策、限購(gòu)政策與房地產(chǎn)上市公司績(jī)效相關(guān)性的實(shí)證研究

（1）數(shù)據(jù)分析

1.績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇

選擇杜邦分析中比較有代表性的財(cái)務(wù)比率作為因變量。

第一，凈資產(chǎn)收益率：凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)凈利潤(rùn)與平均凈資產(chǎn)的比率。它充分體現(xiàn)了投資者投入企業(yè)的資本獲取凈收益的能力，突出反映了投資與報(bào)酬的關(guān)系，是評(píng)價(jià)企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)效益的核心指標(biāo)。

第二，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比率。它能夠反映企業(yè)每單位營(yíng)業(yè)收入能帶來(lái)多少營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，表明企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力，是評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的主要指標(biāo)。

第三，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指企業(yè)一定時(shí)期營(yíng)業(yè)收入凈額與平均總資產(chǎn)的比值。它是評(píng)價(jià)企業(yè)資金營(yíng)運(yùn)能力的主要指標(biāo)。

第四，資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率。它是評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債組合的指標(biāo)，可以用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)償債能力。

第五，權(quán)益乘數(shù)：權(quán)益乘數(shù)是指企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)與所有者權(quán)益的比率。它主要受資產(chǎn)負(fù)債率的影響，負(fù)債比例越大權(quán)益乘數(shù)越高，能給企業(yè)帶來(lái)較大的杠桿利益，同時(shí)也存在較大風(fēng)險(xiǎn)。因此權(quán)益乘數(shù)可以幫助企業(yè)尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

2.貨幣政策、限購(gòu)政策度量指標(biāo)的選擇

貨幣政策是指政府或中央銀行影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所采取的措施，尤其指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項(xiàng)措施，用以達(dá)到或維持特定政策目標(biāo)。中央銀行在實(shí)施貨幣政策中所運(yùn)用的政策工具無(wú)法直接作用于最終目標(biāo)，需要一些中間環(huán)節(jié)來(lái)完成政策傳導(dǎo)的任務(wù)，起中介作用的金融指標(biāo)主要是：長(zhǎng)期利率、貨幣供應(yīng)量和貸款量。房地產(chǎn)行業(yè)一般資金占用時(shí)間較長(zhǎng)，而購(gòu)房貸款也是消費(fèi)者購(gòu)房的主要支撐力之一，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供銷雙方對(duì)銀行長(zhǎng)期貸款都有一定的依賴性，所以用長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率作為衡量貨幣政策的指標(biāo)之一。貨幣供應(yīng)量是全面反映流通中貨幣數(shù)量的金融指標(biāo)，如果貨幣供應(yīng)量少，必然增加企業(yè)支出，進(jìn)而影響公司績(jī)效。最終，本文選擇長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率和貨幣供應(yīng)量（ M2）作為度量貨幣政策的指標(biāo)。

第一，長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率：長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率是指中國(guó)人民銀行對(duì)商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的融資期限在一年以上的各種金融資產(chǎn)制定的利率。它是央行用以調(diào)節(jié)信貸規(guī)模，影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模及資本結(jié)構(gòu)的主要方式。

第二，貨幣供應(yīng)量（M2）：M2一流通中的現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款。它包括了銀行體系外流通的現(xiàn)金，生產(chǎn)資料市場(chǎng)的主要購(gòu)買(mǎi)力單位活期存款和流動(dòng)性較差、不能直接作為支付工具但可以較方便變?yōu)橹Ц豆ぞ叩捻?xiàng)目。

限購(gòu)政策包括中央政府和地方出臺(tái)的限制購(gòu)房的各項(xiàng)舉措，這一系列連續(xù)、嚴(yán)厲的調(diào)控政策目的就是抑制需求，所以本文選用房地產(chǎn)成交量和房地產(chǎn)成交額來(lái)量化限購(gòu)政策。

3.樣本選取

本文以房地產(chǎn)上市公司作為研究總體，具體選取2007-2011年滬深兩市房地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)作為因變量。為保證數(shù)據(jù)的有效性和代表性，剔除PT、ST公司，指標(biāo)畸高、畸低公司，數(shù)據(jù)不完整公司后，2007-2011年有效公司數(shù)量分別為105家、106家、122家、134家、81家。每年的行業(yè)值是用簡(jiǎn)單平均得到的。數(shù)據(jù)來(lái)源為銳思數(shù)據(jù)庫(kù)行業(yè)庫(kù)財(cái)務(wù)比率。

本文以2007-2011年我國(guó)長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率、貨幣供應(yīng)量（ M2）、房地產(chǎn)成交量、房地產(chǎn)成交額作為自變量。各年值為年內(nèi)各月份值簡(jiǎn)單平均。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

（2）模型構(gòu)建

1.基本模型

逐步回歸分析的基本思想是，將回歸變量逐個(gè)選人，選人的條件是其偏回歸平方和顯著：每選人一個(gè)新的變量后，對(duì)已選人的各變量逐個(gè)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，并剔除不顯著變量。如此反復(fù)選人、檢驗(yàn)、剔除、直至無(wú)法剔除且無(wú)法選人為止。本文采用的是后項(xiàng)回歸分析，首先將模型中的所有項(xiàng)納入，然后提出最不顯著的變量，直到剩余的變量均顯著為止。

MATLAB（6.1版）統(tǒng)計(jì)工具箱提供了一個(gè)交互式圖形界面（ GUI）逐步回歸工具stepwise（X×y），可以直接調(diào)用此函數(shù)進(jìn)行逐步回歸分析。其輸人參數(shù)X為n×p的設(shè)計(jì)矩陣，y為因變量的觀測(cè)值向量，是n×l的列向量。

在本文中，輸人參數(shù)X為5x4的矩陣，如表二所示；v分別為5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)值。據(jù)此可以得到反映每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與自變量關(guān)系的多元一次方程。

2.求解結(jié)果

程序運(yùn)行的部分結(jié)果如下：

從上表中可以看出，自變量Xl長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率在回歸分析中擬合度不好，相關(guān)性不強(qiáng)；自變量X2與因變量Y3總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、Y5權(quán)益乘數(shù)擬合度不好，相關(guān)性不強(qiáng)；其他各系數(shù)值均通過(guò)檢驗(yàn)。

實(shí)證結(jié)論與建議

（1）實(shí)證結(jié)論及解釋

從求解結(jié)果可以看出 5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與長(zhǎng)期貸款利率的關(guān)聯(lián)系數(shù)均沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明長(zhǎng)期貸款利率這種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)并沒(méi)有明顯的作用，原因可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)數(shù)十年的迅猛發(fā)展，有很雄厚的資本積累，短時(shí)間內(nèi)不會(huì)被長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)所影響。

貨幣供應(yīng)量（ M2）與所檢驗(yàn)的5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)全部正相關(guān)，說(shuō)明調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率等影響貨幣供應(yīng)量的政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)起到了一定作用。貨幣供應(yīng)量增加，可以減少房地產(chǎn)企業(yè)支出，提高利潤(rùn)額，因此對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的拉動(dòng)作用非常巨大，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了2099；流通中的現(xiàn)金量增加，企業(yè)收支資金頻率加快，資產(chǎn)流動(dòng)性加強(qiáng)，對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生正影響；從求解結(jié)果可以看出貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)上市公司的債資比也起到了作用，流通中的資金量增加，企業(yè)更容易籌集到負(fù)債類資金，從而較多的利用財(cái)務(wù)杠桿，提高公司收益。

房地產(chǎn)成交量與凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)負(fù)相關(guān)。因?yàn)槌山涣康脑黾右馕吨杖氲男纬?，企業(yè)盈利能力、資金營(yíng)運(yùn)能力都會(huì)隨之提高；收入同時(shí)也可以形成企業(yè)一定的資本積累，從而降低企業(yè)對(duì)外部資金的需求，降低資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)。

房地產(chǎn)成交額對(duì)5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用力方向與房地產(chǎn)成交量一致，但是從分析結(jié)果可以看出房地產(chǎn)成交額對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響力比房地產(chǎn)成交量大10倍左右，說(shuō)明限價(jià)政策起到了一定的作用，雖然房地產(chǎn)成交量較大，但是由于均價(jià)的降低，相對(duì)于房地產(chǎn)成交額而言，成交量并沒(méi)有很明顯的影響企業(yè)績(jī)效。

由此可以看出，貨幣政策和限購(gòu)政策與房地產(chǎn)上市公司績(jī)效是存在相關(guān)關(guān)系的，而且對(duì)于公司績(jī)效的不同方面產(chǎn)生的作用力方向、大小是不同的。

（2）對(duì)策與建議

目前我國(guó)貨幣政策中長(zhǎng)期利率、貸款量對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，傳導(dǎo)機(jī)制存在不足，因此在這方面要有所加強(qiáng)，例如加快銀行體系的改革與完善，盡快實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

政府在實(shí)施限購(gòu)政策的同時(shí)，要關(guān)注政策效果。雖然一系列嚴(yán)厲的限購(gòu)措施起到了一定作用，但是從本文的分析可以看出，限購(gòu)的同時(shí)要嚴(yán)格限價(jià)，這樣雙管齊下，才能夠起到更好的調(diào)控作用。

房地產(chǎn)企業(yè)要了解其所面臨的社會(huì)大環(huán)境，也要注重企業(yè)發(fā)展的大環(huán)境，順應(yīng)政府要求。企業(yè)在響應(yīng)政府號(hào)召的情況下，要提高公司績(jī)效，必須從內(nèi)部找原因，減少支出，降低成本。

本文的不足及有待發(fā)展的說(shuō)明

對(duì)房地產(chǎn)上市公司的考察期較短，只收集了2007-2011年之間的數(shù)據(jù)，但是相關(guān)性的研究是需要大量的數(shù)據(jù)才能反映真實(shí)情況的，因此在一定程度上會(huì)影響判斷的準(zhǔn)確性。

由于評(píng)價(jià)上市公司績(jī)效的指標(biāo)很多，而且我國(guó)對(duì)此沒(méi)有明確的要求與規(guī)定，本文僅選用了杜邦分析體系中比較有代表性的5個(gè)指標(biāo)度量公司績(jī)效，沒(méi)有進(jìn)行主成分分析，存在一定的片面性。

本文模型建立的前提是假設(shè)了影響房地產(chǎn)上市公司績(jī)效的只有貨幣政策、限購(gòu)政策這兩個(gè)外部因素，其他外部因素和企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有影響，這樣的假設(shè)使得模型與實(shí)際產(chǎn)生了一定的差距。

如果在研究本問(wèn)題時(shí)能夠整理分析更廣泛的數(shù)據(jù)，把內(nèi)因與外因結(jié)合起來(lái)考慮，對(duì)公司績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，選出主要因子來(lái)表示公司績(jī)效，這樣能夠得出更有效的結(jié)果為利益相關(guān)者提供參考，為政策制定者提供指導(dǎo)。