李健 林偉萍 何艷

經(jīng)過兩年多的殺估值，中小創(chuàng)正迎來越來越多的關(guān)注。在整體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走L形一橫的當(dāng)下，一些中小創(chuàng)成功走出“獨(dú)立行情”。

從2016年三季度到今年三季度，在扣非歸母凈利潤、基本每股收益、銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率（TTM）都為正數(shù)的前提下，《紅周刊》統(tǒng)計(jì)連續(xù)三年扣非歸母凈利連續(xù)增長的公司數(shù)量時(shí)發(fā)現(xiàn)，1665家（含次新股）中小創(chuàng)公司中僅僅剩下16家。進(jìn)一步來看，這16只個(gè)股也無一例外地獲得了海內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)的“抱團(tuán)”支持。

以上16只業(yè)績上行的中小創(chuàng)，它們的核心成長邏輯是什么？這樣的邏輯是否還能保持？

涪陵榨菜：量價(jià)齊升推動(dòng)業(yè)績高成長

涪陵榨菜是A股唯一一家佐餐開胃菜食品公司，旗下?lián)碛小盀踅焙汀盎萃ā眱蓚€(gè)知名品牌，是典型的快消品公司。

按照快消品“量”“價(jià)”兩大業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素來看，涪陵榨菜都走在較好的向上通道上。在“量”的方面，以經(jīng)銷商為例，公司在今年二季度末擁有1200家一級(jí)經(jīng)銷商客戶，而且公司還在中報(bào)中提到“收編了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主力經(jīng)銷商”。這說明涪陵榨菜在不斷擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。記者走訪商超發(fā)現(xiàn)，涪陵榨菜比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以拿到更好的貨架位置，進(jìn)入成本也較低。另外，涪陵榨菜的產(chǎn)品品類相對(duì)比較豐富。在“價(jià)”的方面，涪陵榨菜從2012年開始每年都有一次到兩次的提價(jià)動(dòng)作。目前公司市場(chǎng)份額占比在20%左右。另外，公司預(yù)告2018年全年凈利潤或?qū)⑼仍鲩L45%—75%。

愛爾眼科：醫(yī)院連鎖模式獲市場(chǎng)驗(yàn)證

醫(yī)院屬重資產(chǎn)運(yùn)營，愛爾眼科通過自建+外延連鎖門店策略解決成長速度問題。如2017年公司通過定增收購滬濱、朝陽眼科、東莞等九家醫(yī)院，自有資金收購松原愛爾、廣州暨麗門診部，新建武漢愛爾青山門診部、寧波海曙愛爾。截至2017年底，醫(yī)院數(shù)已超過200家，截至2018年9月底公司及并購基金旗下眼科醫(yī)院超過270家（6月底超250家），覆蓋了全國30個(gè)省市。此外，公司還通過收購歐洲巴伐利亞眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)等海外機(jī)構(gòu)進(jìn)行全球化布局。公司數(shù)據(jù)顯示，今年上半年歐洲巴伐利亞眼科集團(tuán)營業(yè)收入4.34億元，凈利潤5431萬元，分別占上市公司總收入和凈利潤的11.48%和10.67%。

截至2017年年底，愛爾眼科擁有全職醫(yī)生達(dá)3000余名，占全國眼科醫(yī)生數(shù)量約10%。龐大而穩(wěn)固的醫(yī)生團(tuán)隊(duì)，是其核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。相關(guān)分析認(rèn)為，目前存量眼科醫(yī)院市場(chǎng)規(guī)模大約在700億元左右，增速在12%以上，愛爾的市占率僅為5%。未來3-5年公司大概率實(shí)現(xiàn)較高發(fā)展增速。

恩華藥業(yè)：精麻類用藥龍頭

作為精麻類用藥龍頭企業(yè)，恩華藥業(yè)業(yè)績釋放的主要邏輯在于醫(yī)保、招標(biāo)放量。去年以來，公司主要二線品種招標(biāo)省份顯著增加，其中，右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑分別有15個(gè)、15個(gè)、12個(gè)省中標(biāo)（分別新增10、5、11個(gè)省份）。今年前三季度，也有多個(gè)省份中標(biāo)，同時(shí)公司齊拉西酮、右美托咪定、氯氮平口腔崩解片、利魯唑片及硫必利片新進(jìn)2017版國家醫(yī)保目錄。從恩華藥業(yè)中報(bào)業(yè)績來看，招標(biāo)受益產(chǎn)品右美托咪定、阿立哌唑、度洛西汀和瑞芬太尼等次新品種今年上半年收入增速均超過50%。

值得注意的是，目前恩華藥業(yè)右美托咪定產(chǎn)品主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有恒瑞醫(yī)藥、揚(yáng)子江藥業(yè)等企業(yè)，恩華藥業(yè)右美托咪定目前增量主要來自二三線城市市場(chǎng)，在ICU等科室的優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。利培酮常釋劑型競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)也較多，恩華藥業(yè)該品種的主要增長點(diǎn)來源于分散片。

金風(fēng)科技：風(fēng)電裝備龍頭地位凸顯

金風(fēng)科技擁有風(fēng)機(jī)（風(fēng)力發(fā)電機(jī)）及零部件銷售、風(fēng)電場(chǎng)投資與開發(fā)風(fēng)電服務(wù)三大主要業(yè)務(wù)，以及水務(wù)等其他業(yè)務(wù)。根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，金風(fēng)科技2017年度國內(nèi)新增裝機(jī)超過5.3GW，市場(chǎng)占有率29%，連續(xù)七年國內(nèi)排名第一，全球市場(chǎng)份額排名第三。

根據(jù)2017年報(bào)顯示，公司在風(fēng)機(jī)及零部件銷售中，2.0MW機(jī)組銷售容量明顯增加，銷售容量占比由2016年的37.63%增至59.67%，主打產(chǎn)品集中度提高非常明顯。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，公司最應(yīng)該大力發(fā)展風(fēng)電場(chǎng)投資，因?yàn)槠涮旎ò暹€未見頂，公司經(jīng)營的風(fēng)電項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)發(fā)電收入比上年同期增長34.66%，風(fēng)電場(chǎng)投資收益較上年同期增長11.61倍。毛利率從年報(bào)的65.91%，上升到半年報(bào)的71.83%，占營業(yè)收入的比例也從年報(bào)的12.95%上升到半年報(bào)的18.30%，從2018年半年報(bào)可以看出，18.30%的營收占比創(chuàng)造了42.16%的營業(yè)利潤，這項(xiàng)業(yè)務(wù)在未來增長中是非常有潛力的。今年以來，金風(fēng)科技被調(diào)研總次數(shù)居上市公司第4位，同時(shí)擠進(jìn)中小創(chuàng)公司被調(diào)研總次數(shù)第3名。

健帆生物：血液灌流領(lǐng)域有技術(shù)壁壘

健帆生物在國內(nèi)血液灌流領(lǐng)域可謂“一枝獨(dú)秀”，公司原研原創(chuàng)的血液灌流和組合型人工腎，具有極高技術(shù)壁壘。券商數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，健帆生物在國內(nèi)血液灌流市場(chǎng)占比在80%以上，是行業(yè)的開拓者。今年7月，歷時(shí)4年的“HA130血液灌流器多中心臨床研究成果”對(duì)外發(fā)布，臨床研究顯示健帆生物創(chuàng)新產(chǎn)品HA130血液灌流器聯(lián)合血液透析治療具有良好的安全性，低通量透析聯(lián)合HA130血液灌流具有優(yōu)于高通量透析的療效。

根據(jù)全國性流行病學(xué)調(diào)查，我國慢性腎臟病CKD患者超過1.2億人，3期以上CKD患者超過1900余萬人。其中，終末期腎病人數(shù)可達(dá)200萬人。考慮到我國有高血壓患者2.5億人，糖尿病患者1.1億人，腎病高發(fā)病在未來仍將延續(xù)，血液凈化需求將出現(xiàn)持續(xù)性高增長。

目前公司產(chǎn)品在腎病領(lǐng)域已覆蓋全國31省市3800余家二級(jí)及以上醫(yī)院；肝病領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)入超過800家醫(yī)院。同時(shí)外銷市場(chǎng)也在不斷擴(kuò)張，截至2018年6月，公司已經(jīng)進(jìn)入30個(gè)國家，海外收入同比增長超過80%。

康泰生物：?jiǎn)栴}疫苗的幸存者和受益者

自7月份，長生生物“問題疫苗案”爆發(fā)以來，國內(nèi)的疫苗行業(yè)遭受重創(chuàng)。康泰生物遭“錯(cuò)殺”。受益于此前國內(nèi)五聯(lián)疫苗斷供，康泰生物的四聯(lián)疫苗做為替代品，銷售獲得爆發(fā)式增長。如凈資產(chǎn)收益率最近三年加速增長，公司2016年三季度～2018年三季度凈資產(chǎn)收益率同比增速三連增，最新數(shù)據(jù)為26.44%。同期，公司銷售毛利率（TTM）也是三連增，最新數(shù)據(jù)為90.03%。肺炎疫苗方面，公司23價(jià)肺炎球菌疫苗已經(jīng)獲批上市，13價(jià)肺炎球菌疫苗目前已進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)今年年底揭盲。

云溪基金經(jīng)理陽勇認(rèn)為，“問題疫苗”對(duì)市場(chǎng)情緒上的影響基本消化，由于我國疫苗研發(fā)起步較晚，而國外疫苗企業(yè)供給有限，國內(nèi)需求一直未被滿足。過去幾年，不少國內(nèi)優(yōu)質(zhì)疫苗研發(fā)型企業(yè)加大研發(fā)投入，管線越來越豐富，許多國產(chǎn)新型疫苗將在未來幾年逐步上市，滿足市場(chǎng)需求，替代進(jìn)口產(chǎn)品，進(jìn)入快速放量期。

南極電商：高成長新零售公司

對(duì)于公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，南極電商在最新機(jī)構(gòu)調(diào)研報(bào)告中表示，公司前期享受到了互聯(lián)網(wǎng)紅利，大量開店，目前公司擁有3000多個(gè)授權(quán)經(jīng)銷商和4000多個(gè)授權(quán)店鋪，其他競(jìng)爭(zhēng)者已很難趕超?！都t周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，以天貓店鋪數(shù)量為例，南極人店鋪在500多家，同模式的恒源祥店鋪為300多家，波司登店鋪在100多家。此外，公司積極打造多梯度品牌群，目前除了核心品牌“南極人”（南極人+、南極人home）、還通過收購卡帝樂鱷魚、精典泰迪等品牌，搶占不同消費(fèi)領(lǐng)域市場(chǎng)。而從GMV（成交總額）數(shù)據(jù)來看，公司延續(xù)高增長。分渠道來看：阿里、京東、拼多多GMV分別為73.8億元、19.5億元、9.3億元，同比增幅分別為63%、26%、210%。根據(jù)公司規(guī)劃，南極電商計(jì)劃未來五年內(nèi)達(dá)到1000億元GMV。南極電商已經(jīng)變?yōu)樾铝闶鄣拇笸婕摇?h3>日機(jī)密封：在高端項(xiàng)目上實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代

公司自上市以來凈利率一直保持在20%以上，毛利率在53%以上，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)制造業(yè)的利潤率水平。如此高凈利的主要原因在于公司的研發(fā)實(shí)力出眾。日機(jī)密封對(duì)應(yīng)的下游行業(yè)是石油化工、核電等行業(yè)，裝備價(jià)值量高，對(duì)密封要求嚴(yán)格。公司在2017年推出的4款重量級(jí)產(chǎn)品，獲得“華龍一號(hào)”核電項(xiàng)目二三級(jí)泵用機(jī)械密封及系統(tǒng)90%以上的訂單，扭轉(zhuǎn)被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷的局面。另外，公司生產(chǎn)的天然氣管線壓縮機(jī)15MPa干氣密封產(chǎn)品達(dá)到國際先進(jìn)水平，公司是國內(nèi)唯一一家同類產(chǎn)品制造商。今年6月份，國內(nèi)唯一能與之競(jìng)爭(zhēng)的華陽精密被日機(jī)密封收購。至此，密封器件中高端市場(chǎng)格局清晰，日機(jī)密封一家獨(dú)大。

東港股份：稅務(wù)、財(cái)政、金融票據(jù)龍頭 東港股份主營商業(yè)票據(jù)印刷、智能卡制造與個(gè)性化處理、數(shù)據(jù)處理打印與郵發(fā)封裝等，是行業(yè)中的龍頭企業(yè)，主要客戶為財(cái)政、稅務(wù)等政府部門和企業(yè)。根據(jù)2018年中報(bào)披露，公司獲得了多家全國性金融企業(yè)和政府財(cái)稅部門的定點(diǎn)供應(yīng)商資質(zhì)。例如2013年公司與國稅局簽訂為期三年的發(fā)票印刷合同，總金額1.2億元，納入當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表。在生產(chǎn)成本方面，公司在北京、上海等地建立了9個(gè)生產(chǎn)基地，使其較同行企業(yè)具備生產(chǎn)覆蓋半徑廣，產(chǎn)品生產(chǎn)周期短，運(yùn)輸成本低的優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，東港股份正在積極拓展電子票據(jù)業(yè)務(wù)。今年9月份，公司與螞蟻區(qū)塊鏈合作，未來即將出現(xiàn)的產(chǎn)品包括：可入賬報(bào)銷的區(qū)塊鏈電子發(fā)票、區(qū)塊鏈電子合同、保單、存單等。這預(yù)示著公司在朝著領(lǐng)先的信息服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

奇正藏藥：民族藥龍頭

奇正藏藥作為A股唯一一家藏藥公司，其核心藥品是“奇正消痛貼膏”，屬于國家保密品種。奇正藏藥已經(jīng)擁有55個(gè)藏藥品名和72個(gè)藥品批準(zhǔn)文號(hào)，涉及骨科、神經(jīng)科、婦科、消化科等多個(gè)藏醫(yī)特色治療領(lǐng)域。截至2017年末，公司一個(gè)品種進(jìn)入國家基本醫(yī)藥目錄，17個(gè)品種進(jìn)入《國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄（2017年版）》，53個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入地方省級(jí)藥物目錄。東興證券認(rèn)為，政策也在強(qiáng)調(diào)“支持中醫(yī)藥、民族醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展”，公司是藏藥板塊龍頭，民族藥稀缺標(biāo)的，未來會(huì)有越來越多的好的民族藥能夠被挖掘出來。

菲利華：稀缺的石英玻璃

菲利華是國內(nèi)唯一一家生產(chǎn)高端石英玻璃材料的企業(yè)。按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，一般石英玻璃所用的二氧化硅的純度要求為99.95%，而高端的石英玻璃卻達(dá)到99.9999%以上。在高端石英玻璃領(lǐng)域，國際上只有5家企業(yè)可以生產(chǎn)：美國邁圖、德國賀利氏、日本東曹、德國昆希和美國尤尼明。國內(nèi)的廠家絕大多數(shù)只能拓展低端市場(chǎng)，高端市場(chǎng)中的生產(chǎn)者有且只有菲利華。

菲利華建立了產(chǎn)品技術(shù)的較高門檻。公司生產(chǎn)的石英纖維廣泛應(yīng)用于太空艙、預(yù)警機(jī)、洲際導(dǎo)彈、雷達(dá)罩、電磁發(fā)射窗。我國的神舟飛船項(xiàng)目、大飛機(jī)C919項(xiàng)目、各軍工單位，全部都是菲利華的客戶。在光纖通信領(lǐng)域，長飛、亨通、中天等企業(yè)也都是菲利華的客戶。還有全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)商美國應(yīng)用材料，也是菲利華的客戶之一。

騰邦國際：高投入高增長的旅游公司

騰邦國際目前正在停牌當(dāng)中。公司的收入增長大部分來自于旅游業(yè)務(wù)業(yè)績?cè)鲩L的貢獻(xiàn)，公司以航線運(yùn)營商身份與各航空公司合作開通約20條新的國際航線。2018年3月，騰邦國際宣布戰(zhàn)略投資俄羅斯艾菲航空，并擴(kuò)大中國城市直飛俄羅斯莫斯科或圣彼得堡的定期航線數(shù)量。直飛、定期航線以及在目的地與合作航空公司共同開發(fā)住宿、小交通、景區(qū)、娛樂購物等資源，一方面有助于公司自身業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，另一方面也有助于提升客單價(jià)。

中國大陸出境游已進(jìn)入黃金增長周期。但需要注意的是，旅游公司在成本擴(kuò)張與客單價(jià)提升之間并沒有直接聯(lián)系。

立訊精密：蘋果鏈上的一極

立訊精密于2010年上市，上市當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.16億元，此后盈利逐年遞增，并于2015年凈利潤突破10億元關(guān)口，根據(jù)公司最新年報(bào)業(yè)績預(yù)告，今年凈利將有望突破20億元。

作為蘋果無線充電發(fā)射端核心供應(yīng)商，立訊精密業(yè)績表現(xiàn)受益于蘋果手機(jī)新機(jī)備貨及新品市場(chǎng)份額的提升。

不過，蘋果新機(jī)在全球的銷量增長情況還需要觀察，這將關(guān)系蘋果產(chǎn)業(yè)鏈所有公司的業(yè)績表現(xiàn)。

（以上個(gè)股三季度機(jī)構(gòu)持倉情況詳見91頁）