本刊特約 玄鐵

編者按

11月5日“上交所將設立科創(chuàng)板并試點注冊制”的消息引發(fā)市場強烈關注，短期來看，科創(chuàng)板和注冊制試點可能會對目前存量資金的預期產(chǎn)生影響，板塊分化更加明顯；但中長期而言，有助于引入更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)，加速市場優(yōu)勝劣汰，吸引長期資金入市，有利于資本市場的長期健康發(fā)展。對于管理層而言，科創(chuàng)板要建立起嚴格的標準和程序，更加注重信息披露真實全面，更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重激發(fā)市場活力，更加注重投資者權益保護。

在創(chuàng)業(yè)板指暴跌逾七成之后，“金融去杠桿+股市去殼化”的調(diào)控政策出現(xiàn)相機抉擇式回擺，由上而下的一系列重構(gòu)民企信用和解開股權質(zhì)押風險死結(jié)的利好相繼出臺。短期來看，民企信用的維穩(wěn)舉措或讓創(chuàng)業(yè)板暫時止跌。從中長期來看，肩扛注冊制試點的上?？苿?chuàng)板漸近，A股散戶市痼疾將從制度上被遏制，績差+小盤股整體估值下行趨勢難以逆轉(zhuǎn)。

民企信用欠缺導致股價暴跌

在過去6年里，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷牛熊輪回：從2012年12月的585.44點谷底起步，到2015年6月4037.96點峰值，推動力是資金面加杠桿+宏觀政策扶持新興產(chǎn)業(yè)+股市政策鼓勵并購重組。瘋牛過后是30個月的大熊市，背景則是資金面去杠桿+宏觀經(jīng)濟去杠桿+股市嚴監(jiān)管和去殼資源化。

當下，民企遭遇“三座大山”——市場的冰山、融資的高山、轉(zhuǎn)型的火山，信用縮水導致投資者信心冰凍。作為民企最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，上市公司股權質(zhì)押亦現(xiàn)連環(huán)爆倉風險，約4.6萬億元的質(zhì)押款被市場視為連環(huán)閃崩股之禍源。

宏觀調(diào)控本質(zhì)是削峰平谷，“會哭的孩子有奶吃”效應再現(xiàn)，困局中的民企盼來史無前例的政策利好。從10月下旬以來，地方政府紛紛出臺馳援民企政策，各地計劃減負規(guī)模累計達萬億元。為化解股權質(zhì)押引發(fā)的流動性風險，各地國資紓困基金、金融機構(gòu)專項紓困產(chǎn)品等正陸續(xù)設立，至今規(guī)模已逾2000億元。

在股市監(jiān)管層面，調(diào)控主基調(diào)亦轉(zhuǎn)向，以激發(fā)市場活力為名，炒小炒新炒差炒題材和概念的“五炒之風”重來。截至8日，主業(yè)連續(xù)15年虧損的恒立實業(yè)已連拉11個漲停板。10月19日才掛牌的殼資源指數(shù)（880702）近期最大漲幅逾16%，炒殼題材群體性死灰復燃。

自救行情仍只是超跌反彈

民企信用的政策扶持含金量正在提升，這為A股自救行情的啟動帶來契機。

以10月19日的最低位為基點，在本輪反彈行情中，創(chuàng)業(yè)板指和滬綜指的最大漲幅分別是15.74%和10.9%。從板塊漲幅來看，證券板塊指數(shù)累計漲幅達三成，銀行板塊指數(shù)僅上漲7.7%，從年內(nèi)表現(xiàn)來看，哪怕經(jīng)歷強反彈之后，證券板塊指數(shù)年內(nèi)跌幅仍達20.77%，而銀行板塊指數(shù)僅下跌2.75%。

種種跡象顯示，本輪行情的主線仍是超跌股和題材股領漲。低估值藍籌叫好不叫座，不少機構(gòu)以低估值為名唱多A股，實際建倉對象卻是題材股。銀行板塊指數(shù)11月份以來下跌0.79%，創(chuàng)業(yè)板指則上漲逾4%。但在科創(chuàng)板+注冊制試點兩大新政將在明年上半年落地的背景下，績差股炒作，猶如刀口舔血。天業(yè)通聯(lián)本周在連拉三個一字板漲停之后，8日從放量漲停開盤變成放量跌停收盤，上演天地板，單日換手率12.19%，讓不少開板追買者深度套牢。

科創(chuàng)板將重構(gòu)A股市場生態(tài)

A股28年歷史顯示，每一輪長熊轉(zhuǎn)為大牛市行情，都有著政策底、市場底、企業(yè)盈利底的依次推進現(xiàn)象和疊加共振效應。主流機構(gòu)的觀點是，以馳援民企為標志的政策底已現(xiàn)。謹慎的觀點是，在科創(chuàng)板提速推出和經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，政策底牌仍是改革+治市，市場底和企業(yè)盈利底更是難以輕言見底。

雖然市場呼吁暫停IPO，科創(chuàng)板+注冊制試點的IPO擴容信號仍逆市推出，預示著治市為政策優(yōu)先選項，本輪維穩(wěn)行情僅僅是救市權宜之計。簡單揣測，一行兩會（央行、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會）喊話式救市，是導致10月19日股市見底的一次性救心丸，并非2008年大水漫灌式救市重演。各地國資紓困基金，拯救的是股權交易的短期流動性，對企業(yè)估值和盈利水平的長期提升效果有限。

從中長期來看，科創(chuàng)板將重構(gòu)A股生態(tài)，有利于深滬交易所在提高資本配置效率層面的良性競爭。過去十年，滬綜指表現(xiàn)大幅落后于深綜指，主因是創(chuàng)業(yè)板和中小板借新興產(chǎn)業(yè)振興政策的春風，成為兩市領漲板塊。周期大盤股占權重較大的滬綜指在很多年份都是“熊霸全球”，至今點位僅為2017年10月峰值6124點的四成多，類似窘境或?qū)⒏挠^。

科創(chuàng)板尚未落地，市場最為關注是的注冊制試點內(nèi)容是否包含IPO和再融資，一如新三板的現(xiàn)行機制。自2013年12月31日面向全國接收企業(yè)掛牌申請以來，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)已達10852家，這就是備案上市制度下的擴容速度。毫無疑問，科創(chuàng)板將令IPO的稀缺性劇減，殼資源貶值是大概率事件。同時，上市退市亦將為常態(tài)。要知道，美國納斯達克的年均退市率高達8%。

截至8日，三板做市指數(shù)已跌至715點的上市以來新低，較2015年4月7日的歷史峰值跌去73%，已大幅低于1000點的掛牌基準指數(shù)。即便遭遇如此大熊市，新三板的平均市盈率仍達20倍，這或許預示著科創(chuàng)板股票并不會有白菜價。