片仔癀61倍估值高不高？

張斌

做為一家上市16年的國家高新技術、中華老字號企業(yè)，片仔癀的股價自去年10月下旬以來迭創(chuàng)歷史新高，今年3月9日的540.66元的復權價格相較其8.55元上市發(fā)行價，累計漲幅超過60倍。

上市以來，片仔癀不僅經歷了2003年至2009年的持續(xù)調整，且在一段時間內還曾受到海外消費低迷、國內反腐、管理層換屆等影響而增長趨緩，但最終隨著新管理層履新，“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略確立、推行營銷改革、設立并購基金推動外延發(fā)展等，使得公司重煥青春。

做為價值藍籌股代表之一，片仔癀是如何煉就超級牛股的？投資者應在什么估值位置介入更合理？

原料稀缺性推動片仔癀藥品價格上漲

資料顯示，片仔癀的主要產品除中成藥外，還有化妝品、日化品、牙膏、食品、醫(yī)療器械等。另外，在藥品上下游有研發(fā)公司、麝養(yǎng)殖公司、零售公司和批發(fā)公司等。營收構成上，90%左右為醫(yī)藥銷售，其中醫(yī)藥工業(yè)片仔癀系列產品占44%，其他藥品制造占4%，醫(yī)藥商業(yè)占營業(yè)收入40%，日化用品食品等占12%。在毛利貢獻上，片仔癀系列產品貢獻了77%，醫(yī)藥商業(yè)毛利貢獻7%，日化用品占13%。整體看，利潤的絕大部分為片仔癀系列產品貢獻，意味著其銷售成績的好壞基本決定了片仔癀公司利潤的高低。

片仔癀是處方類用藥，可做肝病治療、腫瘤康復、外傷感染、保健康復等病癥之用，對病毒性肝炎有著獨特療效。在主要成分構成中，麝香3%，牛黃5%，三七85%，蛇膽7%，其中天然麝香和天然牛黃的價格決定了片仔癀價格居高不下。目前市場中各原料價格大致為蛇膽大約30元/g，天然麝香價格380元/g，天然牛黃價格290元/g，三七價格270元/kg。昂貴的天然麝香和天然牛黃的價格變動對片仔癀產品價格的影響非常明顯。

相對來說，天然牛黃的價格基本穩(wěn)定且來源相對廣泛，而天然麝香則因來源有限而價格變動更為敏感。就國內而言，自2003年開始被國家在流通和使用上進行限制后，天然麝香的產量就非常有限，雖然片仔癀自2007年開始在四川、陜西兩地成立麝業(yè)公司奍麝，使得供給瓶頸有所緩解，但隨著近年來人民生活水平的提升，安宮牛黃丸、牛黃清心丸等含有天然麝香的品種需求量也在快速增長中，與此同時，國家林業(yè)局2016年還新批了7個品種可以使用天然麝香，如此一來使得供給端壓力倍增，進而給天然麝香的價格上漲提供了基礎，給片仔癀折成本控制帶來無形壓力。

為對沖核心成分天然麝香等原料價格持續(xù)上漲壓力，片仔癀雖然可以通過不斷提價來應對，但如此做法是否會導致自己的固定消費群體出現(xiàn)大量流失呢？

與此同時，因天然麝香成本問題，部分消費者產生片仔癀在產品中可能使用人工麝香的懷疑。對此，《紅周刊》記者以投資者和片仔癀的證券代表尤女士（音）進行咨詢。她表示，“片仔癀及系列藥品均使用天然麝香，化妝品等其它產品使用的是人工麝香；從產品成分構比來看，只要加入片仔癀原液的產品均使用天然麝香，以復方的方式添加，原液中含天然麝香的比例相對較??；使用天然麝香的產品，外包裝上帶有林業(yè)局提供的‘鹿角標中國野生動物管理專用標識，人工麝香則注明是人工的?！?h3>高端用戶對提價敏感度低

自2003年上市以來，片仔癀單粒平均售價已經經歷了11次提價，3克/粒裝的片仔癀錠劑價格由期初的102元/粒曾漲至2017年的530元/粒，漲幅超過4倍?！都t周刊》記者調研了北京地區(qū)部分藥店的片仔癀售價情況，發(fā)現(xiàn)目前北京地區(qū)3克/1粒裝的片仔癀錠劑市場零售價為460元左右，0.3克/12粒裝的片仔癀膠囊市場零售價為560元左右（市場零售價與平均售價之間的差額由渠道利潤引起）。

對于片仔癀持續(xù)漲價的問題，華泰證券研報指出，自2005年開始提價至今，片仔癀內銷價格由最初的130元漲至2017年的360元左右，上漲了177%；內銷銷量由2007年的100萬粒擴大至2016年的260萬粒，上漲了160%。售價和銷量的同時上漲，說明持續(xù)漲價因素對銷量幾乎是沒有產生多大負面影響。

記者了解到，因原料的稀缺性和成本因素，在產品定位上，片仔癀公司將自己的核心產品片仔癀定位于高端客戶，多年來采用緩步小幅提價方式，通過時間對沖消費者對價格上漲的負面影響。與此同時，片仔癀的銷售對象主要以福建、‘兩廣等經濟發(fā)達地區(qū)以及海外消費人群為主，這些經濟發(fā)達地區(qū)的消費人群首先看重的是產品消炎、護肝保健的作用，對價格的變動相對不敏感，對于這點，記者采訪到的相關消費者也給予了證實。

或是因高端消費者對價格的緩步變化相對不敏感，華泰證券研報預計，片仔癀公司今后幾年有可能根據原料價格和市場情況相應提價，產品價格仍有較大提升空間，“定價權是片仔癀盈利能力持續(xù)提高的關鍵”。

國家絕密級配方獨一無二

其實，片仔癀核心產品的價格之所以能夠出現(xiàn)持續(xù)上漲，除了原料價格的上漲外，產品的有效性和配方的獨一無二或是其價格上漲的最主要原因，其配方的保密性屬于“國家絕密級配方”，而這也僅有云南白藥與之媲美?！皣医^密級配方”為片仔癀的長期經營和提價帶來了超寬護城河。

尤女士表示，“片仔癀整個配方是絕密的，公司有一個傳承人的制度，只有經過層層考核后的傳承人才有資格知道片仔癀的配方，全世界只有3個人知道配方，公司是不對外公告掌握配方的傳承人，每位傳承人都簽有保密協(xié)議，泄密要承擔法律責任，國家對3位傳承人的人身安全實施周密的保護措施?！?/p>

溝通中，尤女士進一步表示，片仔癀的藥只在公司“一車”生產車間完成生產，工藝分模塊執(zhí)行，工作人員一旦接觸工藝某部分便開始長期負責，每個流程之間相互斷開，相互之間只知道自己負責的這部分工藝，其他工藝流程無從得知；“一車”對外參觀部分也只是展示了藥品的包裝環(huán)節(jié)；即便是參觀，公司也有比較嚴格的審核流程，對片仔癀的保密公司是非常嚴格的。

那么，一旦真的出現(xiàn)配方和生產工藝被泄密情況，對企業(yè)而言有沒有可能帶來滅頂之災呢？

對此，尤女士要記者放心，她表示，“片仔癀的處方和工藝都是雙絕密的，國家通過原產地認證，只承認獨家生產的片仔癀，其他藥廠是不允許生產的；另外，天然麝香的配額是國家控制的，只有特定品種才能使用，擁有配額的企業(yè)國家才配比相應的天然麝香，所以公司對保密方面并不擔心?！?h3>囤貨緩解成本上升壓力

或正是因片仔癀的配方屬于最高保護等級的“國家絕密級配方”，又是獨家生產，使得片仔癀在上市16年以來得到了快速發(fā)展，不僅營業(yè)收入復合增長率達到20%、凈利潤復合增長率達到18%，且復權股價也相較上市發(fā)行價上漲了60倍。據最新的2017年業(yè)績快報顯示，片仔癀營業(yè)收入達到37.27億，同比增長61.42%；凈利潤達到7.9億，同比增長47.45%。

讓記者驚奇的是，片仔癀2016年年報中存貨竟然高達11.26億元，難道持續(xù)提價導致片仔癀的產品銷售出現(xiàn)滯銷？

抱著疑問，記者仔細查看了2016年片仔癀存貨的具體分類，發(fā)現(xiàn)其存貨主要是原材料和庫存商品兩部分，原材料賬面余額為7.36億元，跌價準備為469萬，跌價準備占賬面余額還不到1%；庫存商品賬面余額為3.11億，跌價準備為688萬，跌價準備占賬面余額還不到2.2%。如此多的原材料和藥品，難道不擔心有過期的風險？要知道所有的藥品都是有保質期的。

對于記者的擔憂，尤女士首先解釋了存貨居高的根本原因。她表示，“公司在戰(zhàn)略儲備原材料。一方面，由于核心原料天然麝香和天然牛黃因自身稀缺且需求增長，價格持續(xù)上升，直接材料（中藥材）占比成本的84.9%，中藥材價格上漲，給產品成本上升造成壓力，囤貨可緩解未來成本上升壓力；另一方面，對片仔癀來說，麝香每年的產出是不穩(wěn)定的，原料囤積可以化解未來某一年因原料不足帶來的風險；而且原料囤積得越多，越能保障未來擴產需求，對公司未來收入增長的保障程度也越大?！?/p>

而對于保質期的問題，尤女士進一步表示，“片仔癀產品保質期為5年，中國藥監(jiān)局規(guī)定最長的保質期限就是5年，片仔癀錠劑由于制作工藝的原因，硬度很高；產品的結構和揮發(fā)相對穩(wěn)定，保存期限遠不止5年；中國中醫(yī)藥認可的“發(fā)酵工藝”，藥品長時間保存，會出現(xiàn)一些發(fā)酵的反應，不會影響藥效和食用；錠劑的保存期限比膠囊要長久”。

61倍估值高不高？

從硬性條件來說，片仔癀因有免死金牌“國家絕密級配方”而具有了超寬護城河，這為長期持有者提供了鎖倉理由，但對于尚未介入的投資者而言，目前的價格和估值水平又是否是好的投資時點呢？

投資中，我們知道一家公司是否具有投資價值，其重要的參考指標之一就是市盈率（市盈率=股價/每股收益），市盈率的高低與股價和每股收益的變化息息相關。一般情況下，中短線投資人都會在股票估值偏低時介入，估值偏高時拋出。而對于片仔癀而言，除了早期建倉并長線持有的投資者外，中短線投資者在片仔癀市盈率較低的2004、2006、2008年和2014年時介入，均是很好的買入時點。在片仔癀歷史估值變化上，19倍至27倍為其估值底部區(qū)域，其中19倍為其歷史估值最低值（見圖2、表1、表2）。

分析片仔癀估值回歸低位的原因，可以發(fā)現(xiàn)2004年是其上市時包裝過度，導致當時一次性計提了壞賬準備“國債投資損失”5100萬元；2006年出現(xiàn)低估是因當年股權改革紅利釋放后，股價沖高回落，由27元跌到了14.5元，最大跌幅達到46%以上，出現(xiàn)難得的低估機會。2008年，公司雖然業(yè)績增長50%左右，但恰逢國際金融危機爆發(fā)，導致估值再次被錯殺；2014年出現(xiàn)低估的主要原因是公司在經歷2010、2011、2012年連續(xù)出現(xiàn)提價后，2013年未能進一步提價，這使得業(yè)績增速不達預期，引發(fā)市場悲觀情緒，導致股價大幅下挫，由2013年6月最高144元跌至2014年6月的74元，跌幅也達到了48.6%。由前幾次導致估值走低的原因來看，其多由業(yè)績波動引起，導致投資者對未來盈利預期的降低，從而引發(fā)股價大幅下挫。從投資建倉角度看，公司價值被低估的階段，即市盈率處于19～27倍間買入，安全邊際較高，獲取超額收益機會很大。

同樣，我們再來分析一下片仔癀市盈率較高的幾個階段，即2005、2007、2010、2012、2015、2016、2017年這7年，可以發(fā)現(xiàn)在這些階段，若剔除高市盈率階段的最低點和最高點，則高位平均市盈率基本在60倍～70倍左右（見圖3、表3、表4）。

僅以2005年為例（其它年份與2005年情況類似），其估值持續(xù)走高的原因是公司宣布產品連續(xù)漲價，從而導致當年年度業(yè)績大幅增長，營收增長70.61%，凈利潤增長107.78%。業(yè)績的提升使得投資者進一步看好，資金扎堆買入推高股價。至2006年4月27日時，股價達到了27.8元，一年多時間內累計漲幅高達117%。由此看來，片仔癀出現(xiàn)較高市盈率的年份中，產品提價是刺激股價快速上漲、估值急劇放大的主要原因，盈利預期改觀使得投資人積極看多，直到股價達到一個階段的最高峰值，即估值達到臨界點（60～70倍左右）時掉頭向下。

就目前61倍的估值水平而言，其應屬于片仔癀估值偏高階段，且片仔癀還經歷了2016年和2017年連續(xù)提價，短期內需要消化連續(xù)2年漲價的心理壓力。若沒有提價預期支撐，不排除未來業(yè)績增速出現(xiàn)回落的可能，而這可能會導致估值的回歸。

目前來說，短線投資者如果能夠發(fā)現(xiàn)其它估值更合理的明星企業(yè)，調倉換股也不失為一種辦法，而中長線投資者則無需考慮其估值調整壓力，只要片仔癀未來仍有提價能力，則可長期持有，畢竟在A股市場類似的超級明星企業(yè)仍是鳳毛麟角的。當然，從投資利益最大化角度出發(fā)，若能夠在估值20倍左右建倉則是最佳買點。