嘉化能源左手倒右手的并購魔法戲

王宗耀

嘉化能源（600273.SH）1月25日發(fā)布公告稱，擬以26.9億元并購美福石化100%股權(quán)，較賬面值58056.57萬元增值210943.43萬元，增值率高達(dá)363.34%。就在該公告發(fā)布后數(shù)日，上海證券交易所對(duì)此次交易下發(fā)了問詢函，給出三大類11小類問題，要求上市公司在回復(fù)的同時(shí)，需要召開重大資產(chǎn)重組媒體說明會(huì)。

3月6日，嘉化能源及其收購標(biāo)的方在媒體說明會(huì)上雖然就媒體質(zhì)疑的部分問題做出相應(yīng)解答，但《紅周刊》記者在仔細(xì)了解此次收購的相關(guān)資料后發(fā)現(xiàn)，上市公司對(duì)諸多質(zhì)疑給出的解答有些地方明顯不具備說服力，仍需要上市公司和被收購標(biāo)的方做出進(jìn)一步解釋。

三江化工貶值轉(zhuǎn)讓美福石化51%股權(quán)

此次收購中，被收購標(biāo)的美福石化成立于2003年，成立之初時(shí)僅有新加坡美福一家股東，后經(jīng)過數(shù)輪股權(quán)變更，截止到2017年8月4日時(shí)，持股股東由成立初期的1家變更為5家。其中，誠(chéng)信資本持股33%，浩明投資持股21.85%，江浩投資持股18.00%，煒宇實(shí)業(yè)持股17.15%，管浩怡投資持股10%。除了第四大股東煒宇實(shí)業(yè)外，美福石化五大股東有四大股東皆為上市公司實(shí)際控制人管建忠、韓建紅夫婦控股的企業(yè)。

雖然第二大股東浩明投資是由管建忠、韓建紅夫婦及韓建平三人設(shè)立并控股的公司，但《紅周刊》記者查詢到，韓建平是韓建紅的哥哥，如此關(guān)系也就意味這家公司實(shí)質(zhì)上也相當(dāng)于是管建忠、韓建紅夫婦控股的企業(yè)。在總體核算下來，管建忠夫婦直接和間接共控制了美福石化82.85%的股權(quán)。

其實(shí)，對(duì)于美福石化實(shí)現(xiàn)控股， 管建忠、韓建紅夫婦早在2013年時(shí)就已經(jīng)達(dá)到目標(biāo)了。

2013年4月，美福石化通過增資方式使得香港上市公司中國(guó)三江化工利用自己直接控股的佳都國(guó)際和間接控股公司三江化工持有了51%股權(quán)，當(dāng)時(shí)的交易價(jià)格合計(jì)約為3.68億元，整體估值為7.22億元。需要注意的是，上市公司中國(guó)三江化工的控股股東正是管建忠、韓建紅夫婦，兩人合計(jì)約持有50.29%中國(guó)三江化工股權(quán)。根據(jù)中國(guó)三江化工當(dāng)時(shí)公布的數(shù)據(jù)，美福石化在2011年和2012年已分別虧損了4300萬元和1.55億元，也就是說，在當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)連續(xù)虧損的情況下，美福石化的整體估值約為7.22億元。

然而，也就在三年后的2016年，經(jīng)過三年培育的美福石化的51%股權(quán)卻突然被中國(guó)三江化工以共計(jì)3.06億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了管建忠、韓建紅夫婦全權(quán)控股的誠(chéng)信資本和江浩投資。此次轉(zhuǎn)讓，上市公司2013年花費(fèi)3.68億元收購的股權(quán)貶值了6200萬元。

那么，美福石化51%股權(quán)價(jià)值的縮水是不是因?yàn)樵摴镜臉I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑所致的呢？否則中國(guó)三江化工為何要在經(jīng)營(yíng)數(shù)年后以低于期初成本價(jià)出讓呢？

離奇的股權(quán)價(jià)值提升

根據(jù)嘉化能源修訂后的并購草案披露的數(shù)據(jù)來看，2013年、2014年、2015年美福石化實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1.59億元、-1.35億元和0.75億元，3年中，該公司僅僅只有2014年出現(xiàn)虧損，這相對(duì)于2011年和2012年分別虧損的4300萬元和1.55億元而言，在上市公司持股的三年中，美福石化業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不算差，然而就是這樣不算差的經(jīng)營(yíng)背景下，上市公司實(shí)際控制人管建忠、韓建紅夫婦卻以低價(jià)將美福石化股權(quán)從其控制的上市公司剝離出來，轉(zhuǎn)到了自己私人手中，如此做法豈不是有明顯的利益輸送嫌疑嗎？

對(duì)此，中國(guó)三江化工在當(dāng)年發(fā)布的公告中也進(jìn)行了相應(yīng)解釋，稱“目標(biāo)公司之業(yè)務(wù)（即于中國(guó)生產(chǎn)及銷售多種芳烴及導(dǎo)熱液體）并非本集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)，并對(duì)原料（即低硫燃料油）定價(jià)極為敏感，且自本集團(tuán)于2013年收購目標(biāo)公司之51%股本權(quán)益以來一直未能向本集團(tuán)提供穩(wěn)定合理回報(bào)；而本集團(tuán)一直被要求提供巨額財(cái)務(wù)援助以使目標(biāo)公司可繼續(xù)其運(yùn)作，此舉使本集團(tuán)面臨不必要的風(fēng)險(xiǎn)”……“基本營(yíng)商環(huán)境及投資假設(shè)已較于2013年本集團(tuán)收購目標(biāo)公司之51%股本權(quán)益時(shí)有所變動(dòng)—本集團(tuán)收購目標(biāo)公司之51%股本權(quán)益的原因就是于2013年估值及原油價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定處于每桶100美元的水平計(jì)算，預(yù)期可讓目標(biāo)公司按相對(duì)有保證的回報(bào)的情況下營(yíng)運(yùn)，當(dāng)時(shí)本公司獲得之投資要約乃屬良機(jī)。自去年起原油價(jià)格大幅波動(dòng)，本公司認(rèn)為其初步投資假設(shè)已有所變動(dòng)，且本公司是適當(dāng)時(shí)候撤出投資并鎖緊資金收益?！?/p>

同樣的解釋理由在今年3月6日召開的重大重組媒體說明會(huì)上再次出現(xiàn)。中信證券高級(jí)經(jīng)理侯理想當(dāng)時(shí)在回答媒體提問時(shí)表示，“對(duì)香港投資者來說，他們認(rèn)為香港上市公司的主業(yè)的清晰更加重要，也就是他們對(duì)上市公司的主業(yè)清晰更加看重，認(rèn)為美福石化當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)存在一定的波動(dòng)和上市公司三江化工的主業(yè)不完全一致，一定程度上影響了三江化工主業(yè)的清晰，所以對(duì)美福石化的盈利能力也存在一定的疑慮，所以2016年初的時(shí)候?yàn)榱颂嵴裣愀凵鲜泄就顿Y者的信心，同時(shí)為三江化工未來發(fā)展提供回籠資金的考慮，三江化工決定進(jìn)一步精簡(jiǎn)其業(yè)務(wù)條線，實(shí)際控制人管建忠先生考慮到美福石化當(dāng)時(shí)的盈利能力尚處在一定的不確定性，所以決定承擔(dān)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，收購了美福石化51%的股權(quán)”。

然而，對(duì)于上述的解釋，《紅周刊》記者認(rèn)為其是缺乏說服力的，一方面，美福石化只是業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，并不是連年虧損，不論如何對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?nèi)匀皇怯胸暙I(xiàn)的。如果上市公司主業(yè)是否清晰真的那么重要，那么中國(guó)三江化工在2013年為何又要投入巨資控股美福石化呢？難道其當(dāng)初投資時(shí)就不考慮增資是否會(huì)影響到自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)線？而另一方面，美福石化51%的股權(quán)在2013年投資時(shí)的價(jià)格就為3.68億元，而當(dāng)時(shí)其收購前兩年還是持續(xù)虧損的，在上市公司經(jīng)營(yíng)的3年中，也僅僅只是2014年虧損，可就是在如此情況下，美福石化51%股權(quán)價(jià)值卻縮水了6200萬元，以3.06億元被轉(zhuǎn)賣給了控股股東私人手中，很顯然，此次估值的下降是缺乏一定合理性的。

更為離奇的是，就在美福石化第4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成僅僅8個(gè)月后，冠盛石油于2017年7月將其持有的美福石化21.85%股權(quán)共計(jì)1694.49萬美元作價(jià)43700萬元人民幣轉(zhuǎn)讓給浩明投資，持有的美福石化10%股權(quán)共計(jì)775.51萬美元作價(jià)20000萬元人民幣轉(zhuǎn)讓給管浩怡投資。這一次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以冠盛石油31.85%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格共計(jì)6.37億元測(cè)算，美福石化的估值已大幅提升至20億元。也就是說，在時(shí)隔8個(gè)月后，美福石化整體估值又突然增值了12億元。如此快速的估值增長(zhǎng)，合理嗎？

數(shù)月后，股權(quán)價(jià)值再次離奇暴增

如今，就在距離2017年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅僅過去數(shù)月，管建忠和韓金紅夫婦準(zhǔn)備將美福石化股權(quán)轉(zhuǎn)給上市公司嘉化能源，“協(xié)商”出的價(jià)格再一次出現(xiàn)離奇暴增。

根據(jù)并購預(yù)案披露，以2017年12月31日為基準(zhǔn)日，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進(jìn)行了預(yù)估，并選取收益法結(jié)果作為預(yù)估值。本次交易標(biāo)的資產(chǎn)美福石化100%股權(quán)的預(yù)估值為26.90億元，較評(píng)估基準(zhǔn)日賬面值5.81億元增值21.09億元，增值率363.34%。而這個(gè)預(yù)估值也相比2017年8月份20億元的估值又增值了6.9億元。要知道，管建忠夫婦在2016年11月份購入美福石化51%股權(quán)時(shí)還僅僅只用了3.06億元，而在時(shí)隔1年多時(shí)間后計(jì)劃賣給上市公司嘉化能源時(shí)，這部分股權(quán)（51%美福石化股權(quán)）價(jià)值竟然高達(dá)13.72億元，凈賺10億元以上。需要注意的是，在本次交易中，管建忠夫婦實(shí)際合計(jì)持有的股權(quán)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這51%的股權(quán)，所持的美福石化股權(quán)其實(shí)高達(dá)82.85%。

與此同時(shí)，作為股權(quán)購買方的嘉化能源同樣是管建忠和韓建紅夫婦控制下的上市公司。根據(jù)并購草案介紹，截至本預(yù)案簽署日，管建忠先生直接持有嘉化能源1.35%的股權(quán)；直接持有嘉化集團(tuán)1.7046%的股權(quán)，并通過控制浩明投資間接持有嘉化集團(tuán)68.817%的股權(quán)，同時(shí)嘉化集團(tuán)還直接持有嘉化能源40.19%股份，為上市公司控股股東。此外，管建忠的夫人韓建紅，以及其夫人韓建紅的哥哥韓建平也間接和直接持有上市公司不少股權(quán)。整體合計(jì)下來，管建忠夫婦及其妻兄共計(jì)持有嘉化能源41.96%的股權(quán)。

由上述關(guān)系來看，本次并購實(shí)質(zhì)就是將管建忠夫婦自己控制的企業(yè)股權(quán)賣給了自己實(shí)際控制的上市公司的過程，屬于關(guān)聯(lián)交范疇。

實(shí)際上，在上海證券交易所的問詢函中，對(duì)本次交易是否存在“利益輸送”問題也進(jìn)行了問詢，但是在3月6日的媒體說明會(huì)上，嘉化能源卻予以了否認(rèn)。

嘉化能源的財(cái)務(wù)顧問侯理想在回答相關(guān)問題時(shí)表示：“目前美福石化的盈利模式已經(jīng)穩(wěn)定，我們認(rèn)為進(jìn)一步整合實(shí)際控制人管建忠先生旗下的化工業(yè)務(wù)板塊相關(guān)資產(chǎn)，將這個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)整合至上市公司旗下是一個(gè)比較合適的時(shí)機(jī)。本次交易標(biāo)的資產(chǎn)最終的交易價(jià)格將具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估成為依據(jù)，由交易雙方協(xié)商確定?！薄氨敬谓灰子兄谶M(jìn)一步整合實(shí)際控制人管建忠先生旗下的相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，有利于提高上市公司的利潤(rùn)水平和每股收益，不涉及包括公司利益輸送的情形?！?/p>

最有意思的是上市公司實(shí)際控制人管建忠在媒體說明上的表述，他當(dāng)時(shí)表示：“原來是6個(gè)億，現(xiàn)在怎么一下子到了26個(gè)億，我自己作為一個(gè)大股東，我也會(huì)算一本賬。我們從2016 年3月份評(píng)估出來以后，我們是估值6個(gè)億，我們從2016年到2022年總共公司創(chuàng)造利潤(rùn)是19億，怎么說呢，如果我們分分紅就可以分19個(gè)億，如果我現(xiàn)在用26個(gè)億去做交易，我交稅還要交4個(gè)億，是不合算的。但是為了上市公司有更大的發(fā)展?jié)摿?，有一個(gè)更大的發(fā)展?jié)撃埽晕覀儼堰@一塊的資產(chǎn)放到了上市公司中?！?/p>

在管建忠自己看來，美福石化被給出如此高的估值，自己仍舊吃虧了，上述表述著實(shí)讓人大跌眼鏡，這樣的神邏輯也很令人無語，但好在其僅是將利潤(rùn)從2016年算到2022年，如果將利潤(rùn)從2016年算到2050年，那豈不是虧到姥姥家去了！

難以讓人信服的解釋理由

僅在一年多時(shí)間里，美福石化的估值便從6億元增加到26.9億元，如此詭異的估值變化著實(shí)令人難以理解，而嘉化能源財(cái)務(wù)顧問侯理想對(duì)此解釋為：“本次交易的估值，整體估值與美福石化2016年度股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值存在差異，主要是基于香港和A股市場(chǎng)不同的估值機(jī)構(gòu)采用不同的估值方法，根據(jù)不同估值時(shí)候的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)導(dǎo)致的。”

侯理想表示：“2016年至2017年，標(biāo)的公司美福石化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升是本次估值提升的主要原因。2016年度，估值評(píng)估機(jī)構(gòu)是香港的一家評(píng)估機(jī)構(gòu)叫國(guó)富浩華香港咨詢?cè)u(píng)估有限公司。它采用的方法是市場(chǎng)法，本次重大資產(chǎn)購買中，美福石化整體估值分別使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進(jìn)行評(píng)估，選取了收益法的預(yù)估值進(jìn)行參考依據(jù)，經(jīng)交易雙方協(xié)商確定，充分考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)情況以及企業(yè)未來的盈利能力。對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況，2015年之前美福石化采用的是固定價(jià)格采購燃料油，當(dāng)時(shí)進(jìn)口燃料油的進(jìn)貨周期比較長(zhǎng)，燃料油價(jià)格波動(dòng)會(huì)造成公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)，2014年四季度到2015年初，燃料油價(jià)格的快速下跌給美福石化造成了很大的影響，影響到美福石化2014年和2015年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2015年美福石化對(duì)采購和銷售采取一體化的管理模式，建立了嚴(yán)格管理燃料油和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)賺取穩(wěn)定加工利潤(rùn)為主的經(jīng)營(yíng)模式，根據(jù)產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)銷、訂貨，對(duì)進(jìn)口燃料油掌控點(diǎn)價(jià)權(quán)使得燃料油采購價(jià)格的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)與預(yù)銷訂貨的時(shí)間相匹配，有效管理了燃料油和產(chǎn)業(yè)價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，從而使得2016年和2017年度美福石化業(yè)績(jī)不斷提升，所以業(yè)績(jī)提升是本次估值提升的一個(gè)主要原因。”

然而這樣的解釋還是缺乏說服力的。采用不同的估值方法低價(jià)買進(jìn)，高價(jià)賣出，不正是很多企業(yè)侵害上市公司利益、進(jìn)行利益輸送的常用手段嗎！

在2014年到2015年間，雖然燃油價(jià)格波動(dòng)大，但其產(chǎn)品的價(jià)格與燃油價(jià)格波動(dòng)具有正相關(guān)性，因此燃油價(jià)格雖然波動(dòng)，但對(duì)其凈利潤(rùn)影響應(yīng)該是有限的。在嘉化能源披露的并購草案中也曾表示，“經(jīng)計(jì)算，2013年6月至2017年12月，美福石化燃料油投用均價(jià)與產(chǎn)品均價(jià)具有一定線性關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.9545”，如此表述也說明了美福石化原材料與主要產(chǎn)品具有較強(qiáng)相關(guān)性，美福石化利潤(rùn)空間對(duì)燃料油價(jià)格的波動(dòng)敏感性性較小。既然如此，其2014年業(yè)績(jī)虧損，歸咎于原油價(jià)格的波動(dòng)就十分可疑了。

業(yè)績(jī)方面，根據(jù)收購草案披露，美福石化2016年和2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.74億元和28.05億元，其2013年和2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入則分別為31.02億和31.96億元，顯然，其2013年和2014年的營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其2016年和2017年所實(shí)現(xiàn)的的營(yíng)業(yè)收入。但奇怪的是，從其凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來看，其2016年和2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)卻遠(yuǎn)超2013年和2014年，讓人很難理解，而這并購草案并未給出解釋。

關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露缺失

本次并購中，美福石化遠(yuǎn)超以往的評(píng)估價(jià)，很大程度上受到了近兩年凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的影響。而本次并購又屬于關(guān)聯(lián)交易，因此為了避嫌，理論上本次并購草案中應(yīng)該詳細(xì)披露標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?！都t周刊》記者本來想通過其披露的其他數(shù)據(jù)來驗(yàn)證其所披露凈利潤(rùn)的真實(shí)性，然而我們吃驚地發(fā)現(xiàn)，在其披露的并購草案中，諸多重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并沒有披露，其中甚至連美福石化完整的財(cái)務(wù)報(bào)表都沒有披露，如存貨情況、前五大供應(yīng)商數(shù)據(jù)、繳稅情況、生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)等諸多信息均無披露，至于五大銷售客戶數(shù)據(jù)還是在上海證券交易出具問詢函要求下進(jìn)行補(bǔ)充的，其在后續(xù)發(fā)布的并購草案修訂稿中才有了相關(guān)數(shù)據(jù)。

那么美福石化到底是不愿披露，還是不敢披露呢？如此重要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不披露，難免給人“做賊心虛”的疑慮，而其披露的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)真實(shí)性自然也就很令人懷疑了，而建立在此基礎(chǔ)上的超高評(píng)估價(jià)是否合理，也就很值得商榷了。