惠凱

近期，證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)通知，自4月11日起，要求券商中斷與私募就場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的往來(lái)，存量業(yè)務(wù)到期終止，不得有新增業(yè)務(wù)。據(jù)悉，場(chǎng)外收益互換也在監(jiān)管之列。記者了解到，私募是場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的最大買方。以2017年12月數(shù)據(jù)為例，當(dāng)月新增場(chǎng)外期權(quán)手?jǐn)?shù)中，私募占比超過(guò)40%。對(duì)于新規(guī)，業(yè)內(nèi)人士評(píng)論稱此次窗口指導(dǎo)的嚴(yán)厲程度遠(yuǎn)超預(yù)期。

新規(guī)實(shí)施后，占據(jù)了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)大部分份額的中信、中金、國(guó)信等券商受沖擊最大。以去年12月場(chǎng)外衍生品數(shù)據(jù)為例，上述3家券商的名義本金增量均進(jìn)入行業(yè)前5。有券商研究員測(cè)算，中金和國(guó)信場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)占比較高。

接受《紅周刊》記者采訪時(shí)，某資管行業(yè)人士表示，由于場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)門(mén)檻高，一些私募通過(guò)拆分期權(quán)份額、降低杠桿后再兜售給個(gè)人投資者，從中賺取杠桿價(jià)差，此舉涉嫌場(chǎng)外配資，且違反了投資者適當(dāng)性原則。不過(guò)，記者也聯(lián)系上了一家非券商的場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)，該公司員工表示，目前還可以承做針對(duì)個(gè)人投資者的場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。

場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)急踩剎車，監(jiān)管力度超預(yù)期

經(jīng)歷了2017年的蓬勃發(fā)展后，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)終于被監(jiān)管層盯上。4月10日晚，市場(chǎng)中開(kāi)始流傳一則信息：“收到證券業(yè)協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)，自4月11日起暫停券商和私募基金開(kāi)展場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，證券公司不得新增業(yè)務(wù)規(guī)模，存量業(yè)務(wù)到期自動(dòng)終止，不得續(xù)期，待新規(guī)出臺(tái)，另行通知交易對(duì)象：包括所有私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品，其他金融機(jī)構(gòu)、資管產(chǎn)品和企業(yè)不受影響?！彪S后有媒體報(bào)道稱確有其事?！都t周刊》記者也從多家券商和期貨公司確認(rèn)了上述消息的真實(shí)性。

“所謂場(chǎng)外期權(quán)，指期權(quán)雙方簽的是場(chǎng)外收益互換協(xié)議，即證券業(yè)協(xié)會(huì)2014版的SAC主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議、交易確認(rèn)單，協(xié)議的主要結(jié)構(gòu)在交易確認(rèn)單中體現(xiàn)。”宏源期貨資產(chǎn)管理部執(zhí)行總經(jīng)理董京侃告知《紅周刊》記者，“在10日之前，我們就咨詢了基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)資管產(chǎn)品備案的負(fù)責(zé)人，對(duì)方當(dāng)時(shí)表示，投資范圍包括場(chǎng)外收益互換、場(chǎng)外期權(quán)的資管產(chǎn)品，不予備案?！?/p>

除了場(chǎng)外期權(quán)外，場(chǎng)外收益互換也在此次禁令之內(nèi)，而場(chǎng)外期權(quán)+場(chǎng)外收益互換是場(chǎng)外衍生品的兩大主要品種，“以前是普通法人和特殊法人（資管產(chǎn)品）賬戶都可以，現(xiàn)在只剩下普通法人可以參與場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)了”。

這也是場(chǎng)外期權(quán)在內(nèi)地資本市場(chǎng)運(yùn)行5年來(lái)，政策管理力度最大的一次?！斑@一次政策的嚴(yán)厲性遠(yuǎn)超我們預(yù)期?！币晃灰竽涿娜谭倾y研究員評(píng)論稱，此前的猜測(cè)是，監(jiān)管層會(huì)通過(guò)限制業(yè)務(wù)規(guī)模、提高做市商資質(zhì)等限制性手段來(lái)規(guī)范場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，沒(méi)想到直接叫停，“好在目前場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模還不到萬(wàn)億元，這次監(jiān)管層只叫停了新增業(yè)務(wù)，存量業(yè)務(wù)還可以做，因此對(duì)短期市場(chǎng)波動(dòng)性影響不是很大”，而且新規(guī)有利于縮小券商風(fēng)險(xiǎn)敞口。

這位研究員告知記者，場(chǎng)外期權(quán)依據(jù)標(biāo)的分為股指期權(quán)、個(gè)股期權(quán)，“其中營(yíng)收的大頭來(lái)自于個(gè)股期權(quán)。據(jù)我們測(cè)算，個(gè)股期權(quán)帶來(lái)的收入是股指期權(quán)收益的20倍左右”，其中場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)的主要交易對(duì)手就是私募。以2017年12月數(shù)據(jù)為例，當(dāng)月新增場(chǎng)外期權(quán)合約手?jǐn)?shù)中，私募基金占據(jù)了40%，遠(yuǎn)高于其他類型的投資者。

以記者獲得的中信證券一份場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)資料為例：客戶看好現(xiàn)價(jià)20港元招商銀行（H股），遂買入名義本金2000萬(wàn)港元的看漲期權(quán)，10%的期權(quán)費(fèi)為200萬(wàn)港元，如半年內(nèi)股價(jià)未能達(dá)到20港元，客戶放棄行權(quán)，則100萬(wàn)港元的權(quán)利金歸券商所有；如股價(jià)達(dá)到行權(quán)價(jià)、客戶行權(quán)，券商則存在虧損風(fēng)險(xiǎn)。董京侃表示，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)中，券商作為期權(quán)賣方，賺取的主要是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、波動(dòng)率的收益，平均年化收益差不多是市場(chǎng)利率的2倍。

上有政策，機(jī)構(gòu)下有對(duì)策？

值得注意的是，記者從多位券商和期貨公司人士獲悉，這次處置的核心對(duì)象為私募，券商資管和基金專戶等不在限制范圍內(nèi)?；诖?，有券商人士建議私募，加層通道繼續(xù)參與場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)。

盡管監(jiān)管層留出了一道口子，一位上海的私募基金經(jīng)理坦言：私募是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的參與主體，一旦被排除在外，業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)嚴(yán)重萎縮、流動(dòng)性喪失，對(duì)市場(chǎng)的打擊是毀滅性的。

星石投資合伙人劉可分析，我國(guó)場(chǎng)外期權(quán)自2017年開(kāi)始爆發(fā)，年末存量交易筆數(shù)（5901筆）較年初增長(zhǎng)247%，初始名義本金規(guī)模達(dá)到5011億元。

劉可指出，私募是場(chǎng)外交易中最活躍的參與者，但不少交易游走在監(jiān)管模糊地帶：“雖然中期協(xié)于2017年9月發(fā)文叫停期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司與個(gè)人的場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)，但市場(chǎng)隨后又出現(xiàn)了應(yīng)對(duì)措施，比如招攬個(gè)人投資者和一些合格機(jī)構(gòu)簽訂委托代持類型的投資協(xié)議，以機(jī)構(gòu)為通道，或以購(gòu)買相關(guān)資管產(chǎn)品和券商進(jìn)行場(chǎng)外交易；部分機(jī)構(gòu)則利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)違規(guī)兜給不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的普通投資者，聲稱該類交易損失有限、收益無(wú)窮，門(mén)檻甚至低至500元，但一旦標(biāo)的股票漲幅不敵權(quán)利金，投資者就會(huì)虧損?！?/p>

此前曾有私募人士向記者透露，有私募與券商等做市商簽署場(chǎng)外期權(quán)協(xié)議，同時(shí)將對(duì)等規(guī)模的期權(quán)拆分份額、降低杠桿后賣給資金不足的個(gè)人投資者（私募在此處扮演做市商角色），從中賺取差價(jià)。譬如跟券商簽署的期權(quán)合同為20倍杠桿、與個(gè)人投資者的合同中只有10倍，董京侃透露，“確實(shí)有很多配資公司這樣操作，用手機(jī)APP就能完成期權(quán)買賣，做市商的收入堪稱暴利”。

記者以投資者的身份與一家名為澤惠信息的公司取得了聯(lián)系，該公司的一位員工告知記者，目前還可以向個(gè)人投資者提供第三方場(chǎng)外期權(quán)服務(wù)，名義本金與權(quán)利金的杠桿率為10倍，且對(duì)資金要求和開(kāi)戶考試的要求低于券商。他還介紹，大部分個(gè)股都在期權(quán)標(biāo)的池內(nèi)，“券商有些股票特別情況不給報(bào)價(jià)就沒(méi)辦法”。在該公司的官網(wǎng)中，記者注意到熱門(mén)標(biāo)的以大盤(pán)藍(lán)籌股為主，行業(yè)上多為銀行、公路/機(jī)場(chǎng)、鋼鐵公司，且行權(quán)時(shí)間均為4周。不過(guò)資金托管如何解決、如何保證本金安全，這位員工建議記者到上海辦公室面談，電話中沒(méi)有提及。

中信、中金、國(guó)信首當(dāng)其沖？

2017年以來(lái)，券商資管業(yè)務(wù)受政策抑制，經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)由于行情低迷而明顯下滑，場(chǎng)外衍生品成為券商突圍的“利器”。董京侃指出，“場(chǎng)外期權(quán)比場(chǎng)內(nèi)期權(quán)賣得貴，像豆粕、白糖期貨期權(quán)，參與者以機(jī)構(gòu)為主，價(jià)格壓得很低，泡沫很少，即便這樣期權(quán)賣方也有年化8%的收益”，股票期權(quán)收益率同樣可觀。

此外，對(duì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)而言，引入場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)后，股票不漲也能賺錢?！鞍肽昶诘钠跈?quán)收5%權(quán)利金，一年相當(dāng)于多出來(lái)10%收益，”這也能部分解釋為何2017券商自營(yíng)業(yè)務(wù)普遍取得了不錯(cuò)的收益。他評(píng)論稱，此次窗口指導(dǎo)“對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響不太大，但對(duì)券商自營(yíng)盤(pán)的收益影響較大。”

據(jù)記者了解，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的主要做市商為中金、中信、國(guó)信，華泰份額的擴(kuò)張也很迅猛。證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)報(bào)告》顯示，去年12月場(chǎng)外衍生品交易量排名前五的券商分別為中信、海通、中金、國(guó)信、廣發(fā)。董京侃解釋稱，“中信自營(yíng)股票池規(guī)模大，中金的撮合能力強(qiáng)，因此成為場(chǎng)外衍生品的主要賣方”。不過(guò)，從2017年初至年底，前五大券商的業(yè)務(wù)集中度從90%降至75%左右，表明有越來(lái)越多的券商開(kāi)始分食場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)。

招商證券非銀首席分析師鄭積沙測(cè)算，場(chǎng)外期權(quán)帶來(lái)的總收入約為100億元，其中私募作為對(duì)手方帶來(lái)的利潤(rùn)約50億元。對(duì)于新規(guī)，悲觀預(yù)期下業(yè)務(wù)限定時(shí)間為3個(gè)月，此次叫停對(duì)中信的業(yè)績(jī)影響約為5%，略大于行業(yè)平均。

而就中信證券來(lái)說(shuō)，前述非銀研究員表示：“新規(guī)對(duì)中信整體業(yè)績(jī)的影響比較小，因?yàn)橹行朋w量大、各個(gè)業(yè)務(wù)條線都很發(fā)達(dá)，少一塊收入對(duì)利潤(rùn)表沖擊有限。不過(guò)，中信曾提出要成為‘中國(guó)的高盛，未來(lái)衍生品業(yè)務(wù)瘸腿，被動(dòng)回歸傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，你怎么對(duì)標(biāo)高盛？”

至于中金，據(jù)前述研究員測(cè)算，中金公司營(yíng)收上對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的依賴更大。年報(bào)也顯示，截至2017年底，中金公司場(chǎng)外衍生品交易對(duì)沖持倉(cāng)達(dá)377.92億元，較2016年同比增長(zhǎng)86%。

此外，“國(guó)信證券對(duì)場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的倚重度也比較高，而且不久前國(guó)信投行部門(mén)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，估計(jì)今年國(guó)信證券的業(yè)績(jī)會(huì)比較慘”。今年1月底，國(guó)信證券公告稱，因其保薦及財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)涉嫌違反證券法律法規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司立案調(diào)查。公告還透露，涉案項(xiàng)目發(fā)生于2013-2014年，當(dāng)年國(guó)信證券主導(dǎo)了5宗并購(gòu)項(xiàng)目，其中*ST華澤于2017年7月被證監(jiān)會(huì)作出行政處罰，涉嫌2013年報(bào)虛假記載等。

“場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的亂象應(yīng)該得到規(guī)范，但市場(chǎng)也確實(shí)有對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求?！倍┵┱f(shuō)，目前A股場(chǎng)內(nèi)僅有50ETF期權(quán)這一個(gè)品種，期待交易所進(jìn)一步放開(kāi)股指期貨持倉(cāng)限制、盡快推出新的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)品種。