林偉萍

2018年，A股市場整體疲軟，不少私募機構(gòu)遭遇“寒冬”。相較于小私募，百億規(guī)模以上的私募情況又如何呢？

本周，老牌明星私募從容投資策略總監(jiān)陳春艷做客《紅周刊》。她表示，相較于只賺取股市阿爾法收益的股票策略基金，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)型為宏觀策略基金的從容投資的日子“并不算艱難”;基于對經(jīng)濟周期拐點的判斷，從容投資在6月之前已經(jīng)基本清空年初重倉的油氣類和消費類股票，并在下半年將投資重心轉(zhuǎn)向商品空頭，獲取了不錯的收益。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)向信號出現(xiàn)，下半年股票倉位趨近于零

《紅周刊》：年初，從容對經(jīng)濟和股票市場看法均相對樂觀，下半年觀點出現(xiàn)修正，原因是什么？

陳春艷：我們判斷，中短期經(jīng)濟周期（2～3年）的第一個頂部出現(xiàn)在去年11月，此時起，我們就對宏觀經(jīng)濟和股市保持一種謹慎觀望的態(tài)度。但因為經(jīng)濟并不是馬上就出現(xiàn)調(diào)整，去年11月之后，宏觀經(jīng)濟仍處于高位持平的平臺期，按以往經(jīng)驗，平臺期持續(xù)時間約為4～5個月，在這期間，可以默認為宏觀經(jīng)濟仍處于很好的狀態(tài)，所以經(jīng)濟指標仍處于上行趨勢中。

但今年4、5月，我們判斷宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了明確的轉(zhuǎn)折點，部分終端指標開始疲態(tài)，有了明顯向下的趨勢，因此，6月基本上已經(jīng)可以確認2016年以來的經(jīng)濟上行中周期的結(jié)束。例如，汽車消費數(shù)據(jù)開始疲軟，領(lǐng)先的一些消費指標比如高頻更新的行業(yè)數(shù)據(jù)等也出現(xiàn)下行，而消費品的走弱對整體經(jīng)濟是有一定影響的，因此需要修正。

《紅周刊》：基于上述判斷，在股票市場上，從容投資是如何操作的？

陳春艷：當經(jīng)濟處于頂部時，股票通常表現(xiàn)為高位滯漲，此時有兩種策略，一是遠離股市，因為從β的角度，已經(jīng)沒有太大的獲利空間;另一種策略繼續(xù)做α，因為雖然未來整體股市存在向下的風險，但短時間內(nèi)，如以3個月為時間維度，股市應(yīng)該還是處于跌不下去的狀態(tài)，此時如果對α比較有信心，做板塊輪動也是可以獲得一定的收益。

年初，我們重點配置了油氣和消費兩個板塊。重倉油氣板塊的邏輯是，一輪經(jīng)濟周期經(jīng)濟走向尾聲，是處于商品通脹的影子中的，所以去年底，我們看好石油價格今年的表現(xiàn)。配置消費板塊龍頭股的邏輯是，消費是整個經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動力。

但就收益而言并不太理想：一方面受市場大環(huán)境影響，另一方面可能也與我們對于經(jīng)濟大周期判斷偏空有關(guān)。在這種預判下，當市場開始出現(xiàn)波動時，最初的選股策略很難堅持，所以6月后，我們股票倉位趨近于零。

《紅周刊》：今年以來，受市場超預期調(diào)整影響，整個私募圈的生存壓力較大，能否談下2018年投資給您的直觀感受？

陳春艷：2018年，對于只在股市賺取α收益的機構(gòu)來說，確實比較艱難。從容作為宏觀策略基金，我們需要市場出現(xiàn)明確的向上或者向下的波動，從而通過對這個方向做出正確判斷賺取收益。

上半年遭遇波折，也正是因為市場沒有大方向波動，因此也就沒有明顯的β機會。但6月份隨著宏觀經(jīng)濟形勢的明確，在經(jīng)濟下行的預判下，我們對三類資產(chǎn)的配置態(tài)度為：A股做空機制不完善的情況下，基本上只能回避。債券收益尚可，但短期漲易跌難。做空商品期貨，相對來說是經(jīng)濟下行周期中獲利比較好的方式。因此下半年，我們開始重點配置商品空頭，從而在期貨中獲取了比較好的盈利。

明年仍處于經(jīng)濟中周期調(diào)整初始階段

《紅周刊》：對于2019年經(jīng)濟走向，市場分歧較大，你們?nèi)绾慰矗?/p>

陳春艷：現(xiàn)在去談經(jīng)濟什么時候見底，為時尚早。因為從歷史數(shù)據(jù)看，中國一輪經(jīng)濟周期平均為20多個月，基本是以兩年為中樞上下波動。而這一輪的經(jīng)濟周期確認下行，基本上是今年下半年開始，從經(jīng)濟指標上看是8、9月份之后全面回落，到現(xiàn)在也不過半年的時間。

另外，從消費者信心指標這一數(shù)據(jù)來看，在去年創(chuàng)出20年新高后，今年3月，消費者信心指數(shù)指標開始有所回落，但并不是大幅回撤，仍處于相對高位。這也表明，當前我國經(jīng)濟處于中周期下行的初始階段。

《紅周刊》：在您看來，我國經(jīng)濟要走出低谷，需要哪些條件進行有效刺激？

陳春艷：經(jīng)濟走出底部周期，一是靠經(jīng)濟周期自我調(diào)整。經(jīng)濟有自己的周期，可以通過自身產(chǎn)能和庫存的調(diào)節(jié)，重新達到平衡的狀態(tài)，但需要足夠的時間。另一種就是政策的變化，我認為今年的政策變化其實是非常到位的，例如，一方面大規(guī)模減稅，不僅減免直接稅，還減免間接稅，這將大幅降低整個社會的交易成本，長遠來看，對經(jīng)濟發(fā)展是非常有好處的;另一方面取決于去杠桿周期，當前國家控制整個社會的債務(wù)規(guī)模，涉及政府、企業(yè)和居民等各方面，而在控制住杠桿的情況下，經(jīng)濟實現(xiàn)比較合理的增長，隨著時間的推移，杠桿率還將進一步回落，這對我國經(jīng)濟長遠發(fā)展有好處。

其實將經(jīng)濟周期拉的時間越長，對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展就會越有信心。當債務(wù)規(guī)模和經(jīng)濟規(guī)模比較匹配時，經(jīng)濟本身就會走出一個比較好的健康周期。

《紅周刊》：對于稅收，市場期待2019年政府推出更大規(guī)模的減稅政策，在您看來，2019年是否存在繼續(xù)擴大的基礎(chǔ)？

陳春艷：很多人期待政府再推出更大規(guī)模的降稅，但再降多少合適卻眾說紛紜。當前我國個稅調(diào)整力度已經(jīng)非常大，個稅下調(diào)幅度實際已經(jīng)在30%以上。另外，明年起，個人繳稅部分還將對子女教育、繼續(xù)教育等六項專項附加扣除，減稅力度較為可觀。

增值稅方面，之前已經(jīng)下調(diào)了兩次，后面仍存繼續(xù)下調(diào)的空間。因為我國是間接稅比較高的國家，但增值稅的調(diào)整不是一步到位，市場的情緒有點著急了。從以往經(jīng)驗看，減稅尤其是減少增值稅，對經(jīng)濟的刺激效果是逐步體現(xiàn)的。通過細水長流給社會形成正向反饋，最后傳到實體經(jīng)濟。今年以來，政策實際并不是以追求短期直接刺激效果為主。

《紅周刊》：看來您對2019年的經(jīng)濟仍維持謹慎態(tài)度，那當經(jīng)濟出現(xiàn)什么指標或信號時，可以看做經(jīng)濟見底企穩(wěn)的標志？

陳春艷：我們通常是通過觀察行業(yè)數(shù)據(jù)來分析，如果要有比較大的拐點的話，肯定會有細分的好行業(yè)率先走出來。

例如，隨著消費逐漸成為經(jīng)濟主導體，消費數(shù)據(jù)正從以前的經(jīng)濟滯后指標，發(fā)展為經(jīng)濟周期具有領(lǐng)先意義的指標。例如，在2016年上半年～2018年上半年的經(jīng)濟周期中，汽車、服裝等消費終端領(lǐng)域數(shù)據(jù)率先出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，隨后才是基建投資、房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)增長的啟動，此時，消費指標已經(jīng)成為消費周期的先行指標。

這在股市上的直觀反映，就是2016年、2017年的消費股大牛市，并不是因為市場資金偏好炒作，而是消費已經(jīng)成為新經(jīng)濟周期中的積極因素;這種狀態(tài)未來仍將持續(xù)很久，因此，消費股未來仍是可以關(guān)注的投資方向。

現(xiàn)在建倉價值龍頭，持股3年以上才算抄底

《紅周刊》：2018年市場的低迷，除了“內(nèi)憂”，中美貿(mào)易爭端也對市場形成較大牽制。未來，中美貿(mào)易爭端將對我國經(jīng)濟帶來哪些影響？

陳春艷：貿(mào)易戰(zhàn)肯定是會繼續(xù)的。但從宏觀角度來看，貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟的影響并沒有心理影響大。今年雖然經(jīng)濟下滑，但因為趕單現(xiàn)象存在，出口數(shù)據(jù)其實一直不錯。

另外，因為中國出口對整個經(jīng)濟的貢獻比重并不大，我國經(jīng)濟目前已經(jīng)呈現(xiàn)以內(nèi)需為主的狀態(tài)，未來我國經(jīng)濟發(fā)展的核心變量是中國人愿不愿意花錢買東西。此外，美國經(jīng)濟本身處于頂部狀態(tài)，各種經(jīng)濟刺激手段已經(jīng)使用比較充分，美國經(jīng)濟未來面臨下行壓力。因此，中國明年的出口依然存在壓力，因為出口最重要的變量是國外經(jīng)濟體。

《紅周刊》：那么，對于2019年的資產(chǎn)配置方向，您將如何把握？

陳春艷：2019年配置方向上，對股票市場仍是偏謹慎的。目前政策放水與否還沒有特別明顯的信號，因此，明年股市的α機會可能更難。行業(yè)方面，從宏觀的角度，各個行業(yè)都比較均衡，行業(yè)輪動較難把握，想獲取超額收益較難。

債券市場存在小的機會。目前債券還存在上漲空間，如果出現(xiàn)明顯的回調(diào)，還是有套利空間存在。商品期貨上，大方向是做空的，因為處在經(jīng)濟下行周期，商品如果有反彈的話，都是給空頭加倉的機會。

《紅周刊》：在什么情況下，您會重新考慮重配股票市場？

陳春艷：股票市場怕衰退，但不一定怕蕭條。當前經(jīng)濟增速處于下行狀態(tài)，經(jīng)濟處于減速的過程中，此時股票市場都是需要回避的。除非國家出現(xiàn)非常強大的“放水”，否則股票只有等待經(jīng)濟增速見底、在底部徘徊時，才可能出現(xiàn)大的投資機會。當然，2019年也不排除市場調(diào)整幅度比經(jīng)濟超跌的速度要快，也可能存在反彈性投資機會。

《紅周刊》：對于部分業(yè)績增速可以跑贏GDP增速的龍頭股而言，您覺得當前是不是建倉的好時機？

陳春艷：價值龍頭股當前是否值得建倉取決于投資時長。就我們而言，最在乎的是2到3年的經(jīng)濟周期，在經(jīng)濟下行過程中，再好的價值股、再好的龍頭公司也扛不住周期波動。

很難說某只價值龍頭股一定是可以穿越所有經(jīng)濟周期的，能穿越經(jīng)濟周期的股票通常都處于極度高速增長的行業(yè)。例如行業(yè)增速在30%～50%的情況下，它可能對宏觀經(jīng)濟不敏感，但這種行業(yè)通常都不會太大，并且目前這類行業(yè)在逐步減少，挖掘難度加大。

對真正價值龍頭股而言，股價穿越周期后是能夠創(chuàng)新高的。因此，如果從持股2年～3年的角度看，現(xiàn)在建倉并非特別好的時機，因為要求當前的價值龍頭股扛得住經(jīng)濟下行周期的波動相對較難。而如果投資周期超過三年、甚至超過五年的話，接下來就是建倉的時機了。