則剛

“火鍋第一股”海底撈終于上市了，目前市值接近千億港元。對于海底撈的高估值，市場分歧很大。對此筆者認為，相比呷哺呷哺，海底撈通過對與關聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營調(diào)節(jié)，很好的控制了存貨和杠桿率。而且得益于其品牌價值和社交屬性，也保證了較高的翻臺率。

目前A/H股的餐飲公司市值一般不超過40億元，就火鍋行業(yè)而言，目前年收入超過50億元的企業(yè)也就海底撈、呷哺兩家。此次IPO募資后擴張規(guī)模，其內(nèi)部人為主的管理機制和高毛利率能否延續(xù)，才是海底撈未來的挑戰(zhàn)所在。另外，對于海底撈的高估值，筆者保持謹慎態(tài)度。

業(yè)務特色：高翻臺率+社交屬性

筆者在《紅周刊》第62期的《消費升級與消費降級下的投資機會》一文里簡單分析了海底撈上市前與關聯(lián)公司存在做高利潤的可能，當時可供選擇的海底撈相關標的只有底料公司頤海國際，港股純正火鍋股僅呷浦呷浦一家，如今海底撈已于9月26日在港上市，其上市定價PE超過60倍，高于餐飲行業(yè)平均估值23倍PE。而呷浦呷浦也在9月10日調(diào)入深港通名錄。海底撈最新市值約為900億港元，而呷浦呷浦市值在120億港元左右。孰優(yōu)孰劣？

單從市值對比，兩家公司凈利率其實差不多，但呷浦呷浦的市值不足海底撈的1/6，差距就在于ROE（凈資產(chǎn)收益率）的不同。杜邦分析法告訴我們，導致ROE差距的核心因素是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權益乘數(shù)的差距。海底撈的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠大于呷浦呷浦，表明其存貨占流動資產(chǎn)的百分比更低，因為采購體系屬于關聯(lián)方（注：海底撈采購政策從2018年發(fā)生變化，從向關聯(lián)公司采購轉(zhuǎn)向第三方采購，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從6.1天拉長為12天）。此外，海底撈的流動比率和速動比率數(shù)字非常接近，證明存貨供應鏈應該主要是依靠第三方。通常而言，行業(yè)平均 ROE越高，凈資產(chǎn)溢價也就越高，推高PB、從而推高股價預期。當然也不能死板的認為呷浦呷浦ROE較低，就不是一家好公司，根本原因還是二者商業(yè)模式的不同。

看完財務指標，再看企業(yè)經(jīng)營，海底撈的看點有那些？通常餐飲業(yè)分析指標有坪效、翻臺率、單店營業(yè)額等。就海底撈而言，筆者認為翻臺率更有價值，因為它能反應海底撈的特別屬性——社交。主流分析認為火鍋店之所以容易運營是因為大部分流程和食材方便標準化，并且去掉中央廚房、易于管理，其實標準化只是火鍋店的特征，不足以成為吸引顧客上門的“殺手锏”。海底撈多樣化的服務提高了用戶黏性的同時，也是其社交屬性的體現(xiàn)?？蛻糁愿敢馊ズ５讚凭筒?，除了火鍋本身更符合大眾化口味外，海底撈還是人與人之間的社交場所。

另外，顧客的社交屬性也體現(xiàn)在是否愿意支付額外的溢價。筆者通過觀察大眾點評等第三方APP，發(fā)現(xiàn)在本地區(qū)火鍋行業(yè)中，海底撈的人均消費額居于業(yè)內(nèi)高位。餐飲服務排名也顯示，海底撈一般居于本地前列、甚至排名第一。這也是顧客愿意支付溢價的原因——社交是基礎，溢價是結果。因此我們會看到很多連鎖火鍋店會模仿海底撈的格局、甚至服務，但成功的模仿者卻幾乎沒有。

餐飲業(yè)是典型的紅海產(chǎn)業(yè)，競爭何其激烈。之前餐飲界存在一個“40億魔咒”，即餐飲上市公司基本市值在40億之后就轉(zhuǎn)而下滑，原因之一就是連鎖品牌一旦發(fā)展出現(xiàn)瓶頸就開始采取加盟模式，公司以收取管理費和加盟費為主，雖然收入和利潤可以繼續(xù)上升，但管理極易失控，品牌也開始出現(xiàn)減值，這也是為何筆者遲遲不敢買入頤海國際的原因。特別是頤海國際作為一家火鍋底料公司，市值卻高達180億港元。

擴張與管理升級能力待檢驗

筆者與行業(yè)內(nèi)部人士交流獲知，目前年收入超過50億元的火鍋品牌除了海底撈外，也就只有呷浦呷浦，不過后者更應歸類到快餐而不算正餐（呷哺呷哺旗下的湊湊品牌除外）。行業(yè)內(nèi)部也對海底撈的發(fā)展秉持樂觀態(tài)度，尤其是三四線城市，海底撈可以通過IPO籌集資金、在已布局的城市將門店數(shù)量翻番。而且，三四線城市顧客也愿意花費溢價消費，招股書數(shù)據(jù)也顯示三四線門店翻臺率逐年上升，目前維持在5次左右，與一線城市相同。本次招股書披露城市的標準是海底撈門店≥5家，一個有趣的現(xiàn)象就是，招股書并未顯示海底撈在“火鍋之城”重慶的門店布局。

說了那么多好消息，海底撈是否真的無懈可擊？行業(yè)人士也指出，海底撈的不足就在于門店管理和運營仍然是家庭化模式，管理人員都從內(nèi)部晉升，雖然有利于人才激勵和減少學習成本，但內(nèi)部人也缺少大局觀。就目前來看，海底撈向旗下門店輸出管理人才和品牌的成功率非常高，收入與利潤增加都較快，但如果門店數(shù)量在現(xiàn)有規(guī)模的基礎上大規(guī)模擴張，管理能力升級能否同步，品牌溢價能否延續(xù)，還有待考驗。另外該人士也指出，一般餐飲的毛利率最好維持在65%以上，因為目前餐飲開店成本在逐年增加，如果毛利率不夠高，就容易陷入“增收不增利”、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負的尷尬境地。雖然海底撈可以通過幫助商區(qū)導流而享受到更低的店面租金，但畢竟凈利率更能體現(xiàn)管理層的水平。

以上都是對海底撈的運營和發(fā)展簡單分析，作為普通投資者如何享受到海底撈的紅利呢？由于海底撈剛剛在香港主板上市，納入港股通還需時日。另外本次海底撈IPO并未采用綠鞋機制（綠鞋是指為維持股價不破發(fā)而向機構投資者發(fā)售超額認購部分），但超過60倍的PE還需時間考驗，因此風格偏穩(wěn)健的內(nèi)地投資者可以耐心等待更好的買入時機。特別是9月初呷浦呷浦山東某門店被曝食品安全事件后，遭此打擊，海底撈下半年的利潤增速充滿了不確定性。如果呷哺呷哺業(yè)績下滑，目前呷哺呷哺：海底撈的市值比約為1：7，以此為錨，海底撈是否能獨善其身，筆者對此心存疑慮。

此外，海底撈的PE超過60倍，遠高于呷哺呷哺、百盛中國等其它大型餐飲企業(yè)，對于這一估值，筆者保持謹慎態(tài)度。

當然，如果海底撈市值能維持在千億上下，也提振了整個餐飲行業(yè)。長期趨勢投資者可以考慮中證食品飲料指數(shù)，激進者可以選擇食品B（150199）。而火鍋行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)除了頤海國際外，A股的安井食品也可關注，其主打產(chǎn)品為蝦魚丸糜類食品，也是海底撈的供應商之一。