司太立并購(gòu)關(guān)聯(lián)企業(yè)標(biāo)的公司估值異常暴增

王宗耀

近日，司太立發(fā)布并購(gòu)草案表示，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買香港西南國(guó)際、寧波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量、竺梅寢具合計(jì)持有的海神制藥100%的股權(quán)，同時(shí)向不超過(guò)10名其他特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金不超過(guò)1.50億元。本次募集配套資金中的1億元用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，剩余部分將用于支付本次并購(gòu)交易稅費(fèi)等并購(gòu)整合費(fèi)用及中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。

根據(jù)草案披露，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，標(biāo)的公司海神制藥凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為2.15億元，經(jīng)收益法評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為7.46億元、增值5.31億元，增值率達(dá)247.28%。經(jīng)交易各方協(xié)商，標(biāo)的公司海神制藥100%股權(quán)的交易作價(jià)為8.50億元，交易作價(jià)與評(píng)估值相比溢價(jià)率為15.90%。

梳理此份重組草案，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，就在本次并購(gòu)草案公布當(dāng)月，即2018年4月份，司太立大股東及關(guān)聯(lián)公司突擊入股海神制藥，而該公司估值也相比一年前出現(xiàn)奇怪的暴增，使得本次并購(gòu)中的交易價(jià)格顯得極不尋常，不排除其中存在通過(guò)提高估值，進(jìn)行利益輸送的嫌疑。

原始股東低價(jià)退出之謎

本次司太立并購(gòu)的標(biāo)的公司海神制藥原為境內(nèi)一家普通的醫(yī)藥制造企業(yè)，后在司太立控股股東“家屬”的介入之后，該公司轉(zhuǎn)身變?yōu)橐患彝馍酞?dú)資企業(yè)，而且還成為了司太立主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。就在司太立發(fā)布并購(gòu)草案前幾天，司太立關(guān)聯(lián)公司紛紛突擊購(gòu)買該公司股權(quán)，使得這家公司身價(jià)倍增，然而不論戰(zhàn)術(shù)安排多巧妙，關(guān)聯(lián)交易之下，似乎總有利益輸送的影子。

海神制藥的前身為浙江臺(tái)州泰平制藥有限公司，該公司成立于2003年9月28日，是由張志洪、張欣兩人發(fā)起成立的，注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)范圍為碘海醇、阿奇霉素制造。其中股東張志洪以貨幣出資人民幣550萬(wàn)元，占出資額的55%，股東張欣以貨幣出資人民幣450萬(wàn)元，占出資額的45%。2004年，浙江臺(tái)州泰平制藥有限公司改名為海神制藥。

在經(jīng)營(yíng)四年后，2007年12月，Hovione China Holding Limited向海神制藥的原股東發(fā)起收購(gòu)，張志洪、張欣將其持有的海神制藥合計(jì)75%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了Hovione China Holding Limited，其中張志洪轉(zhuǎn)讓海神制藥的30%股權(quán)（共計(jì)600萬(wàn)元出資額），張欣轉(zhuǎn)讓海神制藥的45%股權(quán)（共計(jì)900萬(wàn)元出資額），使得海神制藥變更為中外合資企業(yè)，而此時(shí)海神制藥投資總額為4000萬(wàn)元，注冊(cè)資本為2000萬(wàn)元。如果按照總投資額計(jì)算的話，Hovione China Holding Limited收購(gòu)海神制藥75%股權(quán)，應(yīng)該支付3000萬(wàn)元。

值得一提的是，收購(gòu)海神制藥股權(quán)的Hovione China Holding Limited，正是IMAX香港的前身，而IMAX香港又是香港西南國(guó)際控股的公司，其實(shí)際控制人正是本次并購(gòu)主體公司司太立實(shí)際控制人胡健的妻子盧唯唯（胡錦生與胡健是父子關(guān)系，他們同為司太立實(shí)際控制人）。

海神制藥經(jīng)過(guò)幾次增資，至2016年12月進(jìn)行第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，其注冊(cè)資本已增加到5800萬(wàn)元。奇怪的是，就在其第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，海神制藥的創(chuàng)始人張志洪將其持有的海神制藥25%股權(quán)以1018萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了IMAX香港。要知道張志洪僅在海神制藥的出資額就共計(jì)1450萬(wàn)元，1018萬(wàn)元的轉(zhuǎn)讓價(jià)格連自己的出資額都達(dá)不到。也就是說(shuō)，按照該價(jià)格核算的話，截至2016年12月，海神制藥的整體估值不過(guò)4072萬(wàn)元。而就在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，海神制藥成為了盧唯唯實(shí)際控制下的外商獨(dú)資企業(yè)。

對(duì)于此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并購(gòu)草案解釋為：2016年11月（工商變更登記為2016年12月）張志洪轉(zhuǎn)讓海神制藥25%股權(quán)的主要原因是公司生產(chǎn)需要繼續(xù)擴(kuò)大資本投入，張志洪無(wú)意繼續(xù)投資而希望退出公司，因此在綜合考慮其最初的投資成本和海神制藥當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)狀況，并經(jīng)過(guò)與Hovione China Holding Limited 友好協(xié)商，以4072萬(wàn)元的整體估值將其持有的25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Hovione China Holding Limited。

張志洪即是海神制藥創(chuàng)始人又是大股東，沒(méi)有道理不了解公司經(jīng)營(yíng)情況，其25%的股權(quán)僅出資額就高達(dá)1450萬(wàn)元，在經(jīng)營(yíng)數(shù)年之后，價(jià)值卻縮水到1018萬(wàn)元，不但沒(méi)有為其增資還虧損了400多萬(wàn)，在這種情況下，如果企業(yè)不是持續(xù)虧損，誰(shuí)又愿意虧損處理自己的股權(quán)呢？然而按照并購(gòu)草案披露的數(shù)據(jù)，2016年全年，海神制藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.34億元，凈利潤(rùn)也有860萬(wàn)元，也就是說(shuō)當(dāng)年企業(yè)還是有不錯(cuò)的盈利，雖然轉(zhuǎn)讓前公司年報(bào)還未出，但是張志洪對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況應(yīng)該不會(huì)不了解，若以張志洪低價(jià)股權(quán)轉(zhuǎn)讓一事來(lái)看，海神制藥所披露的2016年數(shù)據(jù)本身就值得懷疑了。當(dāng)然，就算其2016年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)有問(wèn)題，那么海神制藥當(dāng)時(shí)的4072萬(wàn)元整體估值應(yīng)該尚算合理，否則大股東就沒(méi)有理由以超低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓自己的股權(quán)。

突擊入股下，估值飆升

在張志洪低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)之后，海神制藥還進(jìn)行過(guò)第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)草案披露，2018年3月9日，IMAX 香港與香港新大力簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定IMAX香港將其持有的海神制藥100%股權(quán)以5800萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給香港新大力。而香港新大力正是香港西南國(guó)際集團(tuán)的前身，也就是說(shuō)，此時(shí)海神制藥的整體估值為5800萬(wàn)元，這相比一年多前4072萬(wàn)元的估值，增加了1700多萬(wàn)元。

令人奇怪的是，就在一個(gè)月后的2018年4月，即海神制藥進(jìn)行了第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，該公司的整體估值卻一下子飆升到8.50億元。

根據(jù)披露，在海神制藥2018年4月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，香港西南國(guó)際將其持有的5.88%股權(quán)（共計(jì)470.4萬(wàn)元出資額）以5000萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給寧波天堂硅谷。將其持有的5.88%股權(quán)（共計(jì)470.4萬(wàn)元出資額）以5000萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給西藏硅谷天堂。將其持有的1.80%股權(quán)（共計(jì)143.8344萬(wàn)元出資額）以1500萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給仙居聚量。將其持有的3.53%股權(quán)（共計(jì)282.3529萬(wàn)元出資額）以3000萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給竺梅寢具。如果按照此次轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例和價(jià)格計(jì)算，此時(shí)海神制藥的整體估值與本次并購(gòu)草案中的估值8.5億元基本一致。

這就奇怪了，前后兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，僅僅相差一個(gè)月，海神制藥的整體估值就從5800萬(wàn)元激增到了8.5億元，這簡(jiǎn)直是天方夜譚，明顯讓人匪夷所思。

不過(guò)，在本次司太立披露的并購(gòu)草案中對(duì)于其2018年3月份的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給出的解釋是：由于IMAX香港和海神制藥同屬于香港新大力控制，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于同一控制下股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不具有參考性，與本次交易價(jià)格存在差異具有合理性。這就奇怪了，既然不具有參考性，那上述5800 萬(wàn)元的價(jià)格又是如何產(chǎn)生的呢？難道就因?yàn)槭峭豢刂葡碌钠髽I(yè)，所以價(jià)值數(shù)億元的公司就隨便開(kāi)了個(gè)價(jià)格不成？而對(duì)此5800萬(wàn)元交易價(jià)格如何產(chǎn)生，草案中卻并未給出合理的解釋。

就算一個(gè)月前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中5800萬(wàn)元的交易價(jià)格不具有參考性，那么2016年12月份的第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓總應(yīng)該具有參考性吧？2018年4月第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓距離其第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓也就僅僅過(guò)去了一年多的時(shí)間，海神制藥的估值竟然一下子從4072萬(wàn)元激增到了8.5億元，其估值增加了20倍還多，估值如此快速激增真的合理嗎？雖然香港西南國(guó)際于2018年4月為海神制藥增加了2200萬(wàn)元的注冊(cè)資本，但這點(diǎn)注冊(cè)資本的增加，相對(duì)于20倍估值的增加仍然很不合理。

高估值背后的受益者

實(shí)際上，如果結(jié)合海神制藥在第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，所涉及的幾家公司與上市公司的關(guān)系來(lái)看，司太立本次并購(gòu)草案中確定這樣的交易價(jià)格似乎就不那么奇怪了。

在2018年4月份的第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，香港西南國(guó)際將部分股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給了寧波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量以及竺梅寢具四家企業(yè)，這四家企業(yè)不但與海神制藥之間存在錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，且與上市公司司太立也有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

其中，寧波天堂硅谷和西藏硅谷天堂的控股股東為硅谷天堂集團(tuán)；硅谷天堂集團(tuán)管理的“浙江天堂硅谷合勝創(chuàng)業(yè)投資有限公司”和“浙江天堂硅谷合豐創(chuàng)業(yè)投資有限公司”兩只基金目前分別持有司太立164.50萬(wàn)股和156.48萬(wàn)股股份，持股比例分別為1.37%和1.30%，因此寧波天堂硅谷和西藏硅谷天堂與司太立存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

仙居聚量的普通合伙人為臺(tái)州聚合。臺(tái)州聚合持有上市公司司太立450.00萬(wàn)股股份，持股比例為3.75%，且臺(tái)州聚合的參股股東為上市公司實(shí)際控制人之一胡健先生，其他股東均為上市公司及其子公司的主要員工，因此仙居聚量與上市公司司太立也存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

竺梅寢具為上市公司實(shí)際控制人胡錦生之弟胡錦洲控制的公司，因此竺梅寢具與上市公司司太立也存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

海神制藥的控股公司香港西南國(guó)際為盧唯唯控制的公司，盧唯唯又是司太立實(shí)際控制人之一胡健的配偶，胡錦生的兒媳婦，因此這幾家公司與海神制藥本身也存在關(guān)聯(lián)性質(zhì)，這樣看來(lái)，海神制藥第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以算是“自己人”之間的交易。

本次并購(gòu)草案的發(fā)布，距離其第四次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓尚不足一月，既然上市公司司太立計(jì)劃并購(gòu)海神制藥，那么為什么這幾家公司要選擇在上市公司并購(gòu)海神制藥之前，先突擊入股海神制藥呢？很顯然，這只不過(guò)是為司太立的本次并購(gòu)打前站，正是有了上次股權(quán)轉(zhuǎn)讓做參考，司太立本次股權(quán)并購(gòu)海神制藥所定的8.5億元的交易價(jià)格就顯得順利成章了。

此外，如果本次并購(gòu)順利完成，從結(jié)果來(lái)看，司太立的實(shí)際控制人將成為最大獲益人。

本次交易前，上市公司司太立實(shí)際控制人胡錦生、胡健父子合計(jì)持有上市公司4815萬(wàn)股，占40.13%的股權(quán)，而本次交易如果成功后，雖然胡錦生和其兒子持股總數(shù)不變，持股比例合計(jì)將下降到32.57%，但胡健的妻子盧唯唯通過(guò)香港西南國(guó)際將持有上市公司2243.85萬(wàn)股，持股比例高達(dá)15.18%。這樣一來(lái)胡錦生、胡健及其妻子直接和間接持有上市公司的股權(quán)將高達(dá)47.75%。

如果按照司太立近期每股30元的股價(jià)計(jì)算，則新增的2243.85萬(wàn)股將為司太立實(shí)際控制人增加6.7億元的收益。而這還不算胡健通過(guò)仙居聚量可能持有上市公司股份，以及胡錦生之弟胡錦洲可能通過(guò)竺梅寢具持有的上市公司股份。要知道，根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)，海神制藥截止到2018年4月的投資總額也不過(guò)2億元，僅僅通過(guò)本次并購(gòu)，司太立實(shí)際控制人就能獲益4億多元，這實(shí)在是個(gè)不錯(cuò)的買賣。

然而正如上文我們所分析，僅在一年多的時(shí)間里，海神制藥估值就增加20倍有余，這明顯存在不合理性，雖然上市公司大股東通過(guò)此次關(guān)聯(lián)交易能獲益頗豐，但過(guò)高的估值勢(shì)必導(dǎo)致上市公司商譽(yù)虛高，一旦標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，則很可能會(huì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?，屆時(shí)倒霉的恐怕又是二級(jí)市場(chǎng)股民了。

存貨之疑

除了估值問(wèn)題，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，司太立本次并購(gòu)的標(biāo)的海神制藥的存貨數(shù)據(jù)與其產(chǎn)銷數(shù)據(jù)并不匹配，其中存在較大的疑點(diǎn)。

海神制藥專業(yè)從事X射線造影劑的原料藥、中間體及制劑的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品為碘海醇、碘帕醇原料藥，均為生產(chǎn)造影制劑的原料藥，此外，該公司還委外生產(chǎn)部分碘海醇制劑進(jìn)行銷售，只不過(guò)碘海醇制劑銷售占比非常小，2016年和2017年碘海醇制劑分別實(shí)現(xiàn)的收入僅為522萬(wàn)元和780萬(wàn)元。

司太立并購(gòu)草案披露了海神制藥主要產(chǎn)品碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥的產(chǎn)銷情況，《紅周刊》記者根據(jù)其整理的數(shù)據(jù)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2017年海神制藥的主要產(chǎn)品碘海醇原料藥的銷量是超過(guò)產(chǎn)量的，超過(guò)數(shù)量為5235.66千克，這意味著2017年碘海醇原料藥當(dāng)年的存貨不但沒(méi)有增加，還消耗了上年度結(jié)轉(zhuǎn)的存貨，而另一類產(chǎn)品碘帕醇原料藥2017年的銷量則低于產(chǎn)量，有存貨新增，新增數(shù)量為6707.27千克。那么2017年碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥對(duì)存貨的影響到底有多大呢？

在草案中，司太立披露了海神制藥2017年兩類主要產(chǎn)品的銷售價(jià)格和毛利率，因此我們可以核算出這兩類產(chǎn)品的成本價(jià)格，再結(jié)合其消耗和結(jié)余的數(shù)量，我們可算出當(dāng)年碘海醇原料藥消耗庫(kù)存商品226.61萬(wàn)元，而碘帕醇原料藥則增加了579.21萬(wàn)元的庫(kù)存商品，兩項(xiàng)合計(jì)則2017年使得庫(kù)存商品新增了352.60萬(wàn)元。

然而奇怪的是《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，草案中披露的存貨構(gòu)成情況數(shù)據(jù)似乎與核算出的數(shù)據(jù)有較大的差距。2017年海神制藥的庫(kù)存商品賬面余額為4264.32萬(wàn)元，而2016年的賬面余額則為3012.05萬(wàn)元，也就是說(shuō)該公司的庫(kù)存商品在2017年實(shí)際上增加了1252.27萬(wàn)元，而這一金額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了我們核算出的碘海醇原料藥和碘帕醇原料藥導(dǎo)致庫(kù)存商品新增的金額，超出金額近900萬(wàn)元。

那么披露數(shù)據(jù)超出核算金額900萬(wàn)元的庫(kù)存商品，有沒(méi)有可能是碘海醇制劑當(dāng)年新增的呢？顯然這種可能性并不大，正如上文我們所述，2016年和2017年碘海醇制劑每年的銷售額并沒(méi)有超過(guò)800萬(wàn)元，其即使有庫(kù)存商品，金額也應(yīng)該很小才對(duì)，不可能達(dá)到900萬(wàn)元之多。那么這超出的庫(kù)存商品又該如何解釋呢？

如果說(shuō)該公司披露的存貨構(gòu)成數(shù)據(jù)無(wú)誤的話，那問(wèn)題很可能就出現(xiàn)在產(chǎn)銷數(shù)據(jù)上，通過(guò)對(duì)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的調(diào)節(jié)，能使得企業(yè)對(duì)營(yíng)業(yè)收入以及利潤(rùn)進(jìn)行操控，而從我們核算的結(jié)果判斷，不排除該公司存在操控收入和利潤(rùn)的嫌疑。而具體原因到底如何，還需要公司自己來(lái)給出答案。