王宗耀

4月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布并購(gòu)重組委2018年第20次會(huì)議審核結(jié)果公告，快樂購(gòu)（300413）收購(gòu)芒果TV、天娛傳媒、芒果互娛、芒果影視和芒果娛樂5家公司的交易獲有條件通過。

快樂購(gòu)的百億并購(gòu)方案雖然能夠不出意外地獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過，但就快樂購(gòu)并購(gòu)草案而言，其超過千頁的方案看似表述清晰，若仔細(xì)分析仍可發(fā)現(xiàn)其中有太多的疑點(diǎn)值得推敲。不僅因并購(gòu)雙方實(shí)際控制人均為湖南臺(tái)，關(guān)聯(lián)交易使得此次并購(gòu)有瓜田李下之嫌，且作為本次并購(gòu)的最大標(biāo)的公司快樂陽光，其第一大客戶竟然同時(shí)還是自己第一大供應(yīng)商，更為讓人大跌眼鏡的是這位擁有“雙重身份”的第一大客戶曾一度為湖南臺(tái)實(shí)際控制下的公司，也曾是快樂陽光的關(guān)聯(lián)公司，而正是在這關(guān)聯(lián)大客戶的“關(guān)懷”之下，快樂陽光能夠在諸多已上市視頻龍頭公司未能實(shí)現(xiàn)盈利的大環(huán)境下，神奇地在2017年扭虧為盈了。

對(duì)于并購(gòu)方案的質(zhì)疑，其實(shí)僅梳理最大的并購(gòu)標(biāo)的快樂陽光財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就可發(fā)現(xiàn)其中的問題，其不論是采購(gòu)數(shù)據(jù)還是營(yíng)收方面數(shù)據(jù)都有非常明顯的可疑點(diǎn)，而正是這些可疑之點(diǎn)的存在，也讓本次有著關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的并購(gòu)變得有些撲朔迷離。

巨額采購(gòu)支出成謎

并購(gòu)草案披露，最大的并購(gòu)標(biāo)的快樂陽光主要采購(gòu)項(xiàng)目包括版權(quán)、CDN等帶寬資源、推廣營(yíng)銷資源、物資等，值得一提的是其中的版權(quán)項(xiàng)目涉及電影、電視劇、綜藝、體育賽事等版權(quán)的采購(gòu)，采購(gòu)方式包括現(xiàn)金購(gòu)買、分成、保底分成、置換等，該項(xiàng)采購(gòu)為其最重要的采購(gòu)內(nèi)容。就供應(yīng)商來看，最大的供應(yīng)商是包括湖南廣播電視臺(tái)在內(nèi)的諸多關(guān)聯(lián)公司，以及2017年10月份才劃轉(zhuǎn)出去的曾經(jīng)關(guān)聯(lián)公司廣州韻洪廣告有限公司，此外其他大供應(yīng)商還有樂視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司、北京奇藝世紀(jì)科技有限公司、網(wǎng)宿科技股份有限公司、阿里云計(jì)算有限公司等其他視頻網(wǎng)絡(luò)類公司。

那么，快樂陽光對(duì)外的采購(gòu)金額到底有多少呢？以2017年為例，根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)來看，公司當(dāng)年向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額合計(jì)為13.34億元，占當(dāng)期采購(gòu)金額的比例為34.93%，由此可推算出快樂陽光2017年采購(gòu)總額為38.16億元。由于快樂陽光的采購(gòu)項(xiàng)目多為影視劇綜藝節(jié)目等版權(quán)、CDN寬帶等，此類采購(gòu)增值稅稅率為6%，因此算上這6%增值稅，則含稅采購(gòu)總額應(yīng)該在40.47億元左右。

有采購(gòu)，就需要有支出，即使當(dāng)時(shí)不用支付現(xiàn)金，也應(yīng)該形成一定的負(fù)債，那么，快樂陽光的負(fù)債和現(xiàn)金支出情況又是如何呢？

先來看其采購(gòu)負(fù)債情況。草案披露，2017年快樂陽光的應(yīng)付賬款從期初的8.57億元增加到期末15.75億元，新增金額7.18億元。應(yīng)付票據(jù)從期初的0元增加到期末的0.59億元，新增金額0.59億元。也就是說，即使所有應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款均為采購(gòu)負(fù)債，那么其2017年新增的采購(gòu)負(fù)債合計(jì)也不會(huì)超過7.77億元。即從40.47億元的采購(gòu)總額中扣除7.77億元可能的最大負(fù)債，則理論上快樂陽光現(xiàn)金支出的采購(gòu)金額應(yīng)該在32.70億元左右。

可事實(shí)上，從并購(gòu)草案披露的反映快樂陽光采購(gòu)支出的“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”來看，2017年僅為27.52億元，該數(shù)據(jù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于理論金額，更何況該現(xiàn)金流數(shù)據(jù)中還包含了當(dāng)年為采購(gòu)支付的預(yù)付款，即預(yù)付款新增的2.42億元，若扣除這部分新增預(yù)付款后，公司為采購(gòu)支出的金額僅有25.10億元，相比32.70億元的理論支出相差了7.60億元之巨。

不僅2017年存在問題，2016年也有類似的情況。根據(jù)草案披露信息，快樂陽光2016年向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額合計(jì)5.24億元，占采購(gòu)總額的比例為19.88%，由此推算出2016年的采購(gòu)總額為26.35億元。按照6%的增值稅計(jì)算，含稅采購(gòu)總額達(dá)到了27.93億元。負(fù)債方面，快樂陽光應(yīng)付賬款期初金額為3.60億元，期末金額為8.57億元，這意味著應(yīng)付賬款當(dāng)年新增了4.97億元。該年度，公司沒有應(yīng)付票據(jù)。理論上，該公司當(dāng)年采購(gòu)負(fù)債不應(yīng)該超過應(yīng)付賬款的新增金額，即其為采購(gòu)支出的現(xiàn)金理論上不應(yīng)該低于22.96億元（27.93億元-4.97億元）。

不過，依照草案披露的數(shù)據(jù)，2016年快樂陽光“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”卻為18.15億元，若扣除0.53億元預(yù)付款項(xiàng)新增金額，則公司為采購(gòu)實(shí)際支出的現(xiàn)金僅有17.62億元，相比22.96億元的理論值少了5.34億元。

上述數(shù)據(jù)說明，快樂陽光在2016年和2017年分別有5.34億元和7.60億元的采購(gòu)即沒有形成負(fù)債，也沒有以現(xiàn)金支出，兩年合計(jì)將近有13億元巨額采購(gòu)不知是如何實(shí)現(xiàn)的，對(duì)此大的差異實(shí)在令人不解。

當(dāng)然，草案中也披露了快樂陽光是存在版權(quán)置換，那么上述差額有沒有可能是版權(quán)置換所造成的呢？

我們知道，版權(quán)置換業(yè)務(wù)不同于一般意義上的非貨幣性交易，一般意義上的非貨幣性交易實(shí)現(xiàn)了交易對(duì)象所有權(quán)或使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，而版權(quán)置換業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的僅是雙方部分使用權(quán)的交換，交換后雙方原各自擁有的版權(quán)仍能繼續(xù)使用。

快樂陽光在草案中表示，基于業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，其財(cái)務(wù)政策的制定引用了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第7號(hào)——非貨幣性資產(chǎn)交換》中“不具有商業(yè)實(shí)質(zhì)或交換涉及資產(chǎn)的公允價(jià)值均不能可靠計(jì)量的非貨幣性資產(chǎn)交換”的處理方法?？鞓逢柟獾陌鏅?quán)置換業(yè)務(wù)不確認(rèn)收入或成本，置換完成后交付版權(quán)和引進(jìn)版權(quán)成為一個(gè)新的版權(quán)集合，不改變無形資產(chǎn)的賬面價(jià)值?！皟H當(dāng)快樂陽光引入北京奇藝版權(quán)早于交付版權(quán)上線時(shí)，將引入版權(quán)視同采購(gòu)計(jì)入無形資產(chǎn)科目，同時(shí)形成相應(yīng)的應(yīng)付賬款?！币簿褪钦f，版權(quán)置換在一般情況下，該公司不會(huì)視同采購(gòu)計(jì)入無形資產(chǎn)科目，而即使特殊情況下視同采購(gòu)了計(jì)入無形資產(chǎn)科目，也會(huì)在應(yīng)付賬款項(xiàng)目下有所反映。

由此來看，前文中多出的合計(jì)13億元的采購(gòu)來源似乎也就成了迷，而這個(gè)迷恐怕也只有企業(yè)自己才能解釋的清楚了。

收入與現(xiàn)金流不匹配

快樂陽光主營(yíng)業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)、內(nèi)容運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)，其中快樂陽光互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)主要是通過自主研發(fā)及運(yùn)營(yíng)的芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺(tái)開展，主要面向年輕用戶群體，提供湖南衛(wèi)視綜藝節(jié)目點(diǎn)播服務(wù)，并同步推送熱門電視劇、電影、綜藝節(jié)目、動(dòng)漫、音樂等視頻內(nèi)容以及部分電視臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)同步直播節(jié)目。其互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的收入占其其銷售收入的比例分別高達(dá)70.09%、55.99%和51.46%，是該公司名副其實(shí)的核心業(yè)務(wù)。而近期其收入增速最快的內(nèi)容運(yùn)營(yíng)服務(wù)則包括影視劇及綜藝節(jié)目的投資、制作和版權(quán)銷售?？鞓逢柟馔ㄟ^外購(gòu)、自制等方式獲取內(nèi)容版權(quán)形成版權(quán)庫，并可將擁有信息網(wǎng)絡(luò)播映權(quán)的影視劇、綜藝節(jié)目銷售給其他視頻網(wǎng)站，獲得版權(quán)銷售收入。報(bào)告期內(nèi)，內(nèi)容運(yùn)營(yíng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)的收入占銷售收入的比例分別為12.39%、25.50%和29.32%；運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的收入占比在報(bào)告期內(nèi)合計(jì)不足銷售收入的2成。

根據(jù)草案披露，報(bào)告期內(nèi)快樂陽光實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為9.61億元、18.17億元和33.85億元，凈利潤(rùn)分別為-9.40億元，-6.94億元和4.89億元。其中2017年快樂陽光的銷售收入大幅增長(zhǎng)86.28%，凈利潤(rùn)也由虧損變?yōu)榇蠓?，而就在此增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，資產(chǎn)評(píng)估中對(duì)公司未來收入和利潤(rùn)的預(yù)測(cè)也是大幅持續(xù)增長(zhǎng)的，并據(jù)此采用收益法得到的估值高達(dá)95.30億元。分析該公司財(cái)務(wù)報(bào)表，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)公司有部分與營(yíng)收相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是存在一定疑點(diǎn)的，比如在收入大幅增長(zhǎng)的2017年，其實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入與現(xiàn)金流就存在不匹配的情況。

根據(jù)并購(gòu)草案披露，快樂陽光2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.85億元。正如我們上文所分析，該公司2017年8成以上的收入是來自于互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)和內(nèi)容運(yùn)營(yíng)服務(wù)屬于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，增值稅稅率為6%。而其運(yùn)營(yíng)商服務(wù)則主要是通過IPTV，與電信運(yùn)營(yíng)商合作，在湖南省內(nèi)提供基礎(chǔ)服務(wù)和增值服務(wù)，在湖南省外提供增值服務(wù)。按照營(yíng)改增相關(guān)規(guī)定，其中提供基礎(chǔ)電信服務(wù)，稅率為11%，提供增值電信服務(wù)，稅率為6%。其他業(yè)務(wù)占比僅1.07%，占比相當(dāng)?shù)?。因此若按?%整體計(jì)算增值稅，則快樂陽光2017年包含增值稅-銷項(xiàng)稅的營(yíng)業(yè)收入金額合計(jì)為35.88億元。

正常情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)收入要么以現(xiàn)金的方式如期收回，要么形成相應(yīng)債權(quán)，在以后的經(jīng)營(yíng)中逐步回收。那么在快樂陽光2017年含稅收入高達(dá)35.88億元的情況下，該公司當(dāng)年又收回了多少現(xiàn)金？又形成多少債權(quán)呢？

根據(jù)并購(gòu)草案披露，快樂陽光2017年期末形成的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款金額分別為0.47億元和6.85億元，而期初金額則分別為0元和2.6億元，這意味著公司當(dāng)年新增的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款金額合計(jì)為4.72億元，如果按照35.88億元的含稅總收入計(jì)算，則理論上當(dāng)年銷售收回的現(xiàn)金應(yīng)在31.16億元左右。

可實(shí)際上，根據(jù)快樂陽光的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)來看，該公司2017年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為30.01億元，剔除該項(xiàng)目中1.12億元預(yù)收款項(xiàng)新增金額的影響后，公司當(dāng)年收到的現(xiàn)金金額僅在28.89億元左右，與理論收回現(xiàn)金31.16億元相比，尚有2.27億元的差距。顯然，快樂陽光營(yíng)業(yè)收入并不能得到現(xiàn)金流相關(guān)數(shù)據(jù)的印證，對(duì)此，就需要公司進(jìn)一步解釋了。

同樣若進(jìn)一步推算2016年的經(jīng)營(yíng)情況，依然可發(fā)現(xiàn)其2016年也存在4600多萬元的營(yíng)業(yè)收入得不到現(xiàn)金流相關(guān)數(shù)據(jù)印證的情況?？傊摴緺I(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)的真實(shí)性是值得懷疑的，而在此基礎(chǔ)之上根據(jù)收益法評(píng)估的估值也就很值得商榷了。

“造血”能力嚴(yán)重不足

流動(dòng)資金對(duì)企業(yè)的重要性就猶如血液對(duì)人類的重要性，一家企業(yè)如果長(zhǎng)期無法創(chuàng)造出足夠多的現(xiàn)金來及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金，企業(yè)就很可能會(huì)患上“貧血”癥，進(jìn)而影響正常的經(jīng)營(yíng)。那么快樂陽光的“造血”能力又是如何呢？

根據(jù)快樂陽光的現(xiàn)金流量表來看，2015年、2016年和2017年該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.11億元、-4.13億元和-1.04億元。也就是說在報(bào)告期內(nèi)的三年中，該公司通過正常經(jīng)營(yíng)并未能創(chuàng)造出現(xiàn)金來補(bǔ)充流動(dòng)資金，即使實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.89億元的2017年也是如此。這就奇怪，既然2017年大幅盈利，實(shí)現(xiàn)數(shù)億元的凈利潤(rùn)，為何公司卻無法為企業(yè)“造血”呢？

根據(jù)快樂陽光財(cái)報(bào)提供的數(shù)據(jù)計(jì)算，2017年快樂陽光的營(yíng)業(yè)收入從上一年的18.17億元增加到33.85億元，增長(zhǎng)幅度為86.28%，收入增速不可謂不快，然而比其收入增速更快的則是該公司的應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款從上一年的2.60億元增加到6.85億元，增長(zhǎng)幅度高達(dá)163.57%。大幅快速增加的應(yīng)收賬款不但增加了回收風(fēng)險(xiǎn)，且也會(huì)占用更多的流動(dòng)資金，而這也勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)“造血”能力的嚴(yán)重下降。

更為要緊的是，不論是收入的大幅增加，還是應(yīng)收賬款的快速增長(zhǎng)，都是與其關(guān)聯(lián)交易息息相關(guān)的。

根據(jù)并購(gòu)草案披露，2017年快樂陽光向關(guān)聯(lián)方出售商品提供服務(wù)的金額高達(dá)9.07億元，相比2016年增加了6.39億元，關(guān)聯(lián)交易增幅高達(dá)237.77%。而因關(guān)聯(lián)交易形成的關(guān)聯(lián)應(yīng)收賬款金額也達(dá)2.60億元，比2016年增加了2.48億元，關(guān)聯(lián)應(yīng)收賬款的增幅高達(dá)2025.91%。

在大量關(guān)聯(lián)交易的“鼎力相助”之下，快樂陽光業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)扭虧為盈，然而也是因?yàn)榇罅康年P(guān)聯(lián)應(yīng)付賬款的存在，讓該公司的盈利只是成了表面上“浮盈”，而未能真正創(chuàng)造出真金白銀了。

一家業(yè)績(jī)?cè)龇筷P(guān)聯(lián)交易，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在諸多疑點(diǎn)，并且嚴(yán)重缺乏“造血”能力的公司，卻在實(shí)際控制人的運(yùn)作之下，擬以高出賬面價(jià)值92.34億元的估價(jià)賣給其控制的上市公司，這樣的交易著實(shí)值得玩味！

薪酬疑云

并購(gòu)草案還披露，快樂陽光2017年不但營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)扭虧為盈，且在整個(gè)報(bào)告期內(nèi)，其職工薪酬也在大幅增加。2015年時(shí)，該公司的人均薪酬就高達(dá)20.39萬元，到了2016年時(shí)，人工薪酬增加到28.23萬元，2017年更是提升到了35.15萬元。

作為一家連續(xù)多年虧損的公司，快樂陽光2017年才剛剛扭虧為贏，更何況其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)多年持續(xù)為負(fù)，即使在扭虧為盈的2017年也不例外，基本沒有什么現(xiàn)金創(chuàng)造能力，可就是這樣缺錢的公司竟然有如此高的員工平均薪酬，并且每年還有大幅度的增加，這合理嗎？

當(dāng)然，給員工支付高額薪酬，提高員工待遇水平這本是件值得提倡的好事，有利于調(diào)動(dòng)員工工作積極性，但《紅周刊》記者通過諸多數(shù)據(jù)對(duì)比之后發(fā)現(xiàn)，該公司所披露的員工薪酬是存在一定疑點(diǎn)的。

根據(jù)并購(gòu)草案披露的快樂陽光員工薪酬支付情況，該公司2015年、2016年和2017年計(jì)提的薪酬總額分別為2.46億元、3.45億元和4.46億元。依照公司現(xiàn)金流量表反映的數(shù)據(jù)來看，快樂陽光在以上三年中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金卻分別僅為1.71億元、2.91億元和3.41億元，顯然，實(shí)際支付金額是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于計(jì)提的薪酬總額的，實(shí)際支付金額比計(jì)提的薪酬總額分別少了0.75億元、0.55億元和1.05億元。

同為薪酬，既然有計(jì)提，卻并未支付給職工，理論上，這應(yīng)該是企業(yè)應(yīng)付給職工卻并未支付的應(yīng)付薪酬。根據(jù)披露，快樂陽光2015年、2016年和2017年的平均員工人數(shù)分別為1204人、1223人和1269人，照此計(jì)算，該金額平均到每個(gè)人則在以上年份分別為6.22萬元、4.48萬元和8.28萬元。

正常情況下，如果企業(yè)沒有拖欠職工工資，則應(yīng)付而未支付的職工薪酬與職工月均薪酬相差不大，即使年底略高，但也不應(yīng)該高太多。按照快樂陽光披露的2015年、2016年和2017年人均薪酬分別為20.39萬元、28.23萬元和35.15萬元計(jì)算，則其月均薪酬也不過分別為1.7萬元、2.35萬元和2.93萬元，那么其6.22萬元、4.48萬元和8.28萬元的應(yīng)付薪酬豈不是太高了？要知道，國(guó)內(nèi)很多城市員工一年的薪酬都沒有其應(yīng)付部分多，那么其如此大額的應(yīng)付職工薪酬又從何而來呢？難道說該公司還有拖欠職工薪酬的情況不成？

實(shí)際上，依照該公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露的應(yīng)付職工薪酬數(shù)據(jù)，2015年、2016年和2017年分別為0.68億元、0.89億元和1.94億元，除了2015年，其披露的應(yīng)付職工薪酬比上述核算出的數(shù)據(jù)還要高出不少，尤其2017年，其應(yīng)付職工薪酬金額比2016年多出一倍多，這豈不是很奇怪嗎？對(duì)此異?，F(xiàn)象，并購(gòu)草案也未給出相應(yīng)解釋。