承德露露：從“現(xiàn)金奶?！睖S為資本工具？

張斌

承德露露自1997年上市以來，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤36.4億元。大股東萬向三農(nóng)自2003年執(zhí)掌承德露露后，將其化身為“現(xiàn)金奶?！?，公司累計(jì)現(xiàn)金分紅25.79億元，萬向三農(nóng)累計(jì)享受現(xiàn)金分紅逾10億元。在高分紅的背景下，承德露露近年來遭遇高管降薪離職潮，公司業(yè)績持續(xù)下滑，發(fā)展前景被蒙上厚厚陰影。

大比例分紅，“現(xiàn)金奶?！北徽ジ?/h3>

A股過去曾經(jīng)被詬病為“鐵公雞”，彼時(shí)一毛不拔的上市企業(yè)占絕大多數(shù)；而今在證監(jiān)會的提倡下，要求上市公司分紅比例不低于同年凈利潤的30%，越來越多的上市企業(yè)開始重視分紅。

承德露露就是這樣一個(gè)出手闊綽的土豪。根據(jù)2017年報(bào)披露，公司擬向全體股東共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利4.9億元，而2017年公司凈利潤才4.14億元，分紅占當(dāng)期凈利潤的118.12%！

按理說大秤分金對股民來說是一件大好事，企業(yè)持續(xù)拿出真金白銀來與投資者分享，至少說明企業(yè)是個(gè)“現(xiàn)金奶?！?；但這種大比例分紅未來能持續(xù)多久？記者抱著懷疑的態(tài)度整理了承德露露2006年至今的分紅情況。

通過梳理發(fā)現(xiàn)，萬向三農(nóng)自2006年控股承德露露以來，2007第一個(gè)完整財(cái)年，承德露露的分紅便驟然大幅提升，占同期凈利潤的比重超過87%，這個(gè)比例是2006年的3倍。

自此之后的連續(xù)十年，承德露露一直維持著大比例高分紅。像2017年這樣分紅超過當(dāng)期凈利潤，對承德露露來說已經(jīng)不是新鮮事了，其2010年的分紅占當(dāng)年凈利潤的102.25%。萬向三農(nóng)控股承德露露12年來，承德露露累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤31.02億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅25.79億元，年均分紅占凈利潤比例高達(dá)83.14%。

那么，萬向三農(nóng)當(dāng)年收購承德露露一共花了多少錢呢？

2003年萬向三農(nóng)以每股2.93元價(jià)格購入6740.5萬股，投入收購金額為1.97億；2006年萬向三農(nóng)以3.01億元定向回購并注銷承德露露集團(tuán)1.21億股股份，定向回購后，萬向三農(nóng)成為公司控股股東。至此，萬向三農(nóng)收購承德露露共計(jì)投入4.98億。

十多年間通過分紅取得現(xiàn)金超過10億元，萬向三農(nóng)早已拿回當(dāng)初的投資，且取得豐厚回報(bào)。

業(yè)績持續(xù)下滑，內(nèi)外交困

承德露露的品牌廣為人知，而杏仁露產(chǎn)銷量的市場占有率依然超過90%以上。但即便如此，它面對的還是業(yè)績下滑的不利局面。

承德露露年報(bào)顯示，公司2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.12億元，同比下降16.23%；實(shí)現(xiàn)凈利潤4.14億元，同比下降8.16%，且基本來自飲料業(yè)務(wù)。記者查閱年報(bào)數(shù)據(jù)還發(fā)現(xiàn)，承德露露2015、2016、2017年?duì)I業(yè)收入分別為27.06億元、25.21億元、21.12億元，呈現(xiàn)出逐年下滑的態(tài)勢。

造成其業(yè)績下滑的因素中，首先是宏觀環(huán)境的變化。北京圣雄品牌營銷策劃機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人鄒文武向《紅周刊》記者表示：“飲料市場整體是下滑的，原材料成本上漲和人力上漲，使得承德露露的企業(yè)盈利能力下降。此外，植物蛋白飲料這兩年增長不突出，也是導(dǎo)致其業(yè)績下滑的原因”。

鄒文武還指出，就植物蛋白飲料市場來說，總量是增長的，但行業(yè)門檻較低，隨著競爭者的進(jìn)入，植物蛋白飲料細(xì)分領(lǐng)域越擴(kuò)越大，品類越來越多。而且在農(nóng)村市場假貨繁多，對消費(fèi)者造成了一些影響，“從而導(dǎo)致承德露露、六個(gè)核桃、椰樹等企業(yè)的業(yè)績下滑”。

其次是其競爭對手六個(gè)核桃的強(qiáng)勢崛起。十年前，六個(gè)核桃產(chǎn)能只有2萬噸，當(dāng)時(shí)承德露露有近30萬噸產(chǎn)能。十年過去，六個(gè)核桃產(chǎn)能達(dá)到了100多萬噸，2017年承德露露產(chǎn)能達(dá)到50萬噸，產(chǎn)銷量卻只有不足25萬噸，產(chǎn)能利用率不足50%。

兩家公司行業(yè)地位逆轉(zhuǎn)主要是因?yàn)樗鼈冊谇篮徒K端銷售方面的選擇。承德露露渠道經(jīng)營方面保守，且多年沒有變化，而六個(gè)核桃不僅會輔助經(jīng)銷商鋪貨、進(jìn)行客戶維護(hù)，還會幫助經(jīng)銷商降低庫存壓力。

在六個(gè)核桃不斷擠壓承德露露的市場之際，承德露露內(nèi)部也出現(xiàn)管理層震蕩，一方面是高管大范圍降薪，另一方面是高管人員頻頻離職。

據(jù)悉，2015年，公司副董事長王秋敏年薪198萬，總經(jīng)理李兆軍年薪148萬，副總經(jīng)理王旭昌年薪105萬，副總經(jīng)理左輝年薪72萬，副總兼董事會秘書王新國年薪99萬。至2017年，公司總經(jīng)理魯永明年薪30萬元，副總經(jīng)理王旭昌年薪28萬元。在2017年公司管理層中，除了董事會秘書王新國是僅存的年薪維持不變的管理者外，其他人薪酬基本在40萬元以內(nèi)。對比2015年，其高管年薪降幅巨大。從2016年開始，承德露露原高管，王秋敏、李兆軍、左輝紛紛離任。

因此有分析認(rèn)為，承德露露高管的“大降薪”“大換血”，致使公司上下軍心不穩(wěn)，公司以往的運(yùn)營體系被打破；同時(shí)也無暇應(yīng)對激烈的市場競爭，業(yè)績下滑自然在所難免。

承德露露正在變窄的護(hù)城河

就在不久前，3月20日，承德露露公告稱，公司實(shí)際控制人由魯冠球變更為魯偉鼎。通過持有承德露露大股東萬向三農(nóng)100%股權(quán)，魯偉鼎間接控制承德露露40.68%的股份。控股股東決策人發(fā)生變化，但這并沒有給承德露露帶來改變。

年報(bào)顯示，2017年期初，承德露露有銀行存款21.6億元，其中有17.8億元以活期存款的形式被萬向財(cái)務(wù)有限公司長期占用，而這17.8億元的活期存款，最終在萬向財(cái)務(wù)形成利息只有1838萬元，收益率算下來僅有1.03%。據(jù)媒體報(bào)道，萬向財(cái)務(wù)的資金部分用于支持被萬向系看重的其他產(chǎn)業(yè)，比如主打金融投資的萬向控股。

而且，在萬向三農(nóng)看來，承德露露依然美好：“（承德露露）以低成本和大品牌，能夠保護(hù)企業(yè)享有很高的投入資本收益率，這在巴菲特看來，是擁有‘護(hù)城河的真正偉大的公司。”

擁有先發(fā)優(yōu)勢的承德露露的確有一定的護(hù)城河，最具代表性的就是露露杏仁露。根據(jù)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，杏仁露是一個(gè)相對較小且增速較慢的市場，整個(gè)市場的規(guī)模大約在30億左右，承德露露基本壟斷了這個(gè)利基市場，所以沒有太多的競爭對手愿意進(jìn)入。

鄒文武向記者表示，植物蛋白飲料企業(yè)要保持核心競爭力，就必須要從幾個(gè)方面入手：“首先，從品質(zhì)上入手，不管屬于哪個(gè)細(xì)分市場，品質(zhì)一定要達(dá)到一定高度，形成門檻；其次，品牌運(yùn)作上，要下功夫形成明顯的差異化；最后，在消費(fèi)者身上要做一些引導(dǎo)，包括培養(yǎng)新的消費(fèi)人群；植物蛋白飲料這個(gè)市場未來還會持續(xù)，市場規(guī)模會繼續(xù)放大，產(chǎn)品還有很大的延伸空間，產(chǎn)品研發(fā)上也需要做一些創(chuàng)新?！?/p>

他所提到的核心競爭力塑造，也恰是承德露露的痛處。因?yàn)楝F(xiàn)金流早以不同形式流出或被占用，承德露露產(chǎn)品老化和品牌力弱化等問題已經(jīng)暴露無遺。

當(dāng)產(chǎn)品和品牌力不足以喝退對手，承德露露的護(hù)城河又從何談起呢？