裴嵒

【摘 要】上市公司基于法律制度及國家政策動機披露環(huán)境信息未能產(chǎn)生顯著的市場反應。本文在列示我國關(guān)于環(huán)境信息披露的文獻及理論的前提下，闡述了目前我國上市公司披露環(huán)境信息的現(xiàn)狀與問題。接著本文闡述了影響我國上市公司披露環(huán)境信息的因素及動機，并在此前提下歸納出了不同動機所導致的具體的市場反應。最后，本文闡明了目前我國上市公司環(huán)境信息披露問題的根源并就如何改善提出了幾點建議。

【關(guān)鍵詞】環(huán)境信息披露；影響因素；動機；市場反應

眾所周知，改革開放30多年來，我國的國民經(jīng)濟發(fā)展速度驚人，人民生活水平顯著提高，這在很大程度上得益于各式各樣的企業(yè)的迅猛發(fā)展。但是在粗放型經(jīng)濟增長方式下，一方面，企業(yè)在大量創(chuàng)造財富的同時也不可避免地制造了很多環(huán)境問題。另一方面，企業(yè)為了追求利益最大化而對其生產(chǎn)經(jīng)營活動對環(huán)境造成的破壞視而不見，這就必然導致人類賴以生存的生態(tài)環(huán)境的嚴重破壞。 投資者決定了資本的流向，由于社會公眾環(huán)保意識的增強以及對企業(yè)環(huán)境行為很可能導致影響未來財務(wù)業(yè)績的高額制裁或罰款的高度認識，企業(yè)不得不開始關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所導致的環(huán)境問題。然而值得注意的是，我國目前的企業(yè)財務(wù)報告體系著重關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟受托責任，對企業(yè)環(huán)保責任的反映卻顯得力不從心。盡管我國政府一直致力于完善與環(huán)境信息披露相關(guān)的法規(guī)，但環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀仍然不理想，有待完善。 迄今為止已有不少學者專注于完善企業(yè)環(huán)境信息披露制度的研究，然而很少有人從環(huán)境信息披露動機角度出發(fā)來研究環(huán)境信息披露的市場反應。筆者正是從我國上市公司環(huán)境信息披露的動機出發(fā)，探索不同的動機及其導致的具體的市場反應的關(guān)系，并就如何加大上市公司與環(huán)境有關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營活動信息的披露力度提出幾點建議，為解決我國上市公司目前的環(huán)境信息披露問題出謀劃策。

一、相關(guān)研究成果

了解我國企業(yè)環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀是環(huán)境信息披露研究的起點和基礎(chǔ)。近年來，若干學者對其進行了分析。沈軼、劉義鵑（2007）對造紙印刷行業(yè)的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)環(huán)境信息披露形式多樣，但也存在著一些問題。沈洪濤（2011）則從重污染型行業(yè)的角度出發(fā)，對此類上市公司在年度報告以及獨立報告中披露的環(huán)境信息數(shù)量與質(zhì)量進行了分析，發(fā)現(xiàn)年度報告依舊是主要的信息披露渠道，上市公司雖在獨立報告中披露的環(huán)境信息多于年度報告，但是披露的質(zhì)量卻相對較低。此外，兩種不同的披露方式以及不同行業(yè)披露的內(nèi)容也存在差異。以往學者研究結(jié)論大體如下：一是上市公司規(guī)模。孫燁、廉潔等（2009）發(fā)現(xiàn)規(guī)模存在差異的上市公司往往采用不同的方式披露環(huán)境信息。二是上市公司獨立董事比例以及償債能力。王小紅以及李斌泉等人（2011）探索得出上市公司獨立董事比例越高，償債能力越強，對外公開的環(huán)境信息越多。三是上市公司盈利能力。林曉華、唐久芳（2011）發(fā)現(xiàn)上市公司盈利能力越強，環(huán)境信息披露力度越大。四是行業(yè)性質(zhì)。林曉華、唐久芳（2011）發(fā)現(xiàn)重污染行業(yè)披露較多環(huán)境信息。五是地區(qū)差異。范紅偉（2009）發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平及文化不同，對環(huán)境信息的關(guān)注存在差異。一般情況下，與西部地區(qū)相比，東部地區(qū)的信息使用者更加關(guān)注上市公司的環(huán)境信息披露狀況，由此而來的壓力導致東部地區(qū)上市公司往往披露較多的環(huán)境信息。六是監(jiān)管因素。黃珺、周春娜（2012）發(fā)現(xiàn)監(jiān)管能有效引導管理層積極披露環(huán)境信息。Shane and Spicer（1983）發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露負面環(huán)境信息導致市場價值的降低。而AlT uwaijri等（2004）卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)自愿披露環(huán)境信息可以有效提高其價值。Brian 和R avi（2010）研究得出企業(yè)披露其環(huán)境慈善事業(yè)可產(chǎn)生積極的市場反應，而披露減排信息則會導致消極的市場反應。此外，他們還發(fā)現(xiàn)市場對大多數(shù)的環(huán)保措施成果及環(huán)境獎勵與認證有著積極的反應。雖然我國在這一方面的研究起步較晚，但相對來說也取得了一些成果，具體有以下兩種觀點：一種觀點認為環(huán)境信息披露幾乎不會產(chǎn)生積極的市場反應效應，胡冬（2008）、蔣麟鳳（2010）分別采用實證研究法和經(jīng)驗研究法兩大研究方法得出同一結(jié)論。另一種觀點認為環(huán)境信息披露能夠產(chǎn)生積極的市場反應，如唐國平、李龍會（2011）的研究。此外，高民芳等人（2011）也驗證了上市公司披露環(huán)境信息有著積極的市場反應。

二、我國上市公司環(huán)境信息披露現(xiàn)狀及問題

（一）我國上市公司環(huán)境信息披露的政策要求

為避免上市公司因追求自身利益最大化而肆意破壞環(huán)境，監(jiān)管部門專門制定了一系列針對上市公司環(huán)境信息披露的政策。1997年的《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容及格式準則第1號》要求上市公司說明投資項目環(huán)保方面的風險。2001的《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容及格式準則》要求發(fā)行人必須在闡明其籌資、投資是否環(huán)保的前提下才可以發(fā)行股票。2009年，中國證監(jiān)會制定了相關(guān)政策，要求發(fā)行人在第一次公開發(fā)現(xiàn)股票的時候必須提交與環(huán)保有關(guān)的文件，詳細解釋與環(huán)境有關(guān)的市場經(jīng)營活動。2010年的《上市公司環(huán)境信息披露指南》要求上市公司不僅需要對外公開非環(huán)境信息，還必須對外公開環(huán)境信息，以便外界更好地了解上市公司與環(huán)境有關(guān)的日常市場經(jīng)營活動，進而做出正確的經(jīng)濟與非經(jīng)濟決策，提高社會資源的利用效率。

（二）環(huán)境信息披露的行業(yè)

行業(yè)差異很大程度上決定了上市公司披露的環(huán)境信息數(shù)量，污染型行業(yè)與輕或非污染型行業(yè)上市公司環(huán)境信息公開的數(shù)量顯著不同。污染型行業(yè)，包括造紙、化工、印刷等行業(yè)，傾向于披露更多的環(huán)境信息；而環(huán)境污染較少或基本上不存在環(huán)境污染情況的行業(yè)環(huán)境信息披露的數(shù)量相對較少，比如金融、零售、文化等行業(yè)。

三、我國上市公司環(huán)境信息披露的影響因素

上市公司環(huán)境信息披露的影響因素大體上可歸為三種：一種是公司特征，如公司規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)以及盈利能力等；另一種是公司治理因素；最后一種是外部因素，如監(jiān)管及媒體報道等。各大因素對上市公司公開環(huán)境信息的具體影響如下：

（一）公司特征

1、公司規(guī)模。公司規(guī)模是影響上市公司環(huán)境信息披露的最基本因素。公司的規(guī)模越大，經(jīng)營活動越多，從而對環(huán)境產(chǎn)生更多影響，因此越容易受到外界關(guān)注。很明顯，規(guī)模不同的上市公司在環(huán)境信息披露上存在顯著差異。一般情況下，上市公司規(guī)模越大，披露的環(huán)境信息就越多（王小紅、王海民、李斌泉，2011）。

2、行業(yè)性質(zhì)。上市公司環(huán)境信息披露很大程度上受到所處的行業(yè)的影響。一般情況下，重污染和非重污染型行業(yè)之間的環(huán)境信息披露存在明顯差異。與非重污染型行業(yè)相比，重污染型行業(yè)披露力度更大，也更為全面（林曉華、唐久芳，2011；黃珺、陳英，2012）。

3、公司盈利能力。由于存在信息不對稱，優(yōu)秀的上市公司為了避免被市場誤認為“檸檬”，通常采用信息披露這一手段將自己與差的上市公司區(qū)分開來。也就是說，上市公司收益越好，披露的環(huán)境信息通常就越多。

4、地理位置。不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平及文化不同，對環(huán)境信息的關(guān)注存在差異。一般情況下，與西部地區(qū)相比，東部地區(qū)的信息使用者更加關(guān)注上市公司的環(huán)境信息披露狀況，由此而來的壓力導致東部地區(qū)上市公司往往披露較多的環(huán)境信息（范紅偉，2009）。

（二）公司治理

獨立董事是公司治理的內(nèi)容之一。獨立董事往往掌握著對上市公司來說及其重要的信息與知識，更清楚如何規(guī)避外部環(huán)境風險。因此，上市公司提高獨立董事所占比例有利于改善其環(huán)境信息披露狀況。

（三）外部因素

1、監(jiān)管因素。在環(huán)境信息披露影響因素的研究中，監(jiān)管因素一直是關(guān)注的焦點。環(huán)境監(jiān)管對環(huán)境信息披露具有實質(zhì)性影響，也就是說，監(jiān)管部門的監(jiān)管有利于引導上市公司披露環(huán)境信息（黃珺、周春娜，2012）。

2、媒體報道。眾所周知，與企業(yè)環(huán)境行為有關(guān)的媒體報道對于提高企環(huán)境信息披露水平具有重要作用（沈洪濤、馮杰，2012）。媒體的報道使社會公眾能夠更好地了解上市公司與環(huán)境有關(guān)的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而可以對其加以監(jiān)督。

此外，Charl 和Chris（2011）研究發(fā)現(xiàn)與沒有經(jīng)歷環(huán)境危機的上市公司相比，經(jīng)歷環(huán)境危機的上市公司傾向于在其年度報告以及公司網(wǎng)站上披露更多的環(huán)境信息。

四、我國上市公司環(huán)境信息披露市場反應分析

（一）基于法律制度及政策壓力動機披露環(huán)境信息的市場反應

上市公司在法律與政策動機下公開自身生產(chǎn)經(jīng)營活動中與環(huán)境有關(guān)的信息屬于強制披露的范疇，在此動機下公開環(huán)境信息的上市公司大體上為環(huán)境污染型公司。閆明（2012）在這方面的研究很有代表性，他將2008年到2011年石化行業(yè)上市公司披露的環(huán)境事件分為正負兩類，采用事件分析法分別研究兩類信息披露后事件窗T內(nèi)及事件窗第t日的市場反應。對于正面環(huán)境事件，研究發(fā)現(xiàn)事件窗T內(nèi)只有環(huán)保項目許可在事件日的前一天表現(xiàn)出明顯的正向平均累積異常收益率（CAR），其他類型的正面環(huán)境事件在事件窗內(nèi)各時段都未產(chǎn)生顯著的CAR。

（二）基于經(jīng)濟性動機披露環(huán)境信息的市場反應

如前所述，作為營利性組織，經(jīng)濟利益是上市公司所有決策的基礎(chǔ)，在環(huán)境信息披露決策中也不例外。上市公司在需要對外籌資時，往往傾向于自愿披露環(huán)境信息以降低由于信息不對稱導致的融資成本過高情況。然而，上市公司在經(jīng)濟性動機下進行環(huán)境信息披露能否成功減少資本市場上的信息不對稱狀況，降低投資者的預測風險，達到降低資本成本的目的呢？答案是肯定的（沈洪濤，2011）。

（三）基于公共壓力動機披露環(huán)境信息的市場反應

如前所述，到目前為止，許多上市公司雖然還未被列入強制披露環(huán)境信息的企業(yè)名單，但一些上市公司還是會有選擇地披露環(huán)境信息以減輕來自社會公眾和媒體等方面的壓力。

五、我國上市公司環(huán)境信息披露問題的原因及其改善建議

（一）我國上市公司環(huán)境信息披露問題的原因

1、環(huán)境信息披露法律和政策不完善。目前許多上市公司并未被納入需要披露環(huán)境信息的公司行列。此外，除了個別特例外，相關(guān)政策都是原則性地鼓勵和引導上市公司自愿披露環(huán)境信息，未規(guī)定具體的披露內(nèi)容和方式。所以上市公司往往根據(jù)自身的利益披露環(huán)境信息，缺乏規(guī)范。

2、上市公司缺乏責任意識且未能正確認識環(huán)境信息披露的作用。上市公司在環(huán)境信息披露方面表現(xiàn)欠佳，被要求披露環(huán)境信息的上市公司傾向于只披露國家規(guī)定需要披露的內(nèi)容，往往僅限于簡單說明事件，并未分析和估計環(huán)境信息對自身發(fā)展可能產(chǎn)生的影響。而那些未被納入需要披露環(huán)境信息的公司行列的上市公司未能正確認識環(huán)境信息披露的作用，僅出于短期成本考慮而最終放棄披露環(huán)境信息。此外，會計從業(yè)人員也缺乏相應的職業(yè)素質(zhì)。

3、信息使用者缺乏綠色意識。大多數(shù)信息使用者不關(guān)注環(huán)境信息，缺乏對上市公司應有的監(jiān)督，所以沒有對其造成環(huán)境信息披露壓力。因此，除強制性規(guī)定外，許多上市公司未進行環(huán)境信息披露，進行環(huán)境信息披露的上市公司披露的內(nèi)容也過于簡單，無法體現(xiàn)環(huán)境信息的明晰性、重要性，這大大降低了環(huán)境信息的使用價值。

（二）我國上市公司環(huán)境信息披露的改善建議

1、完善上市公司環(huán)境信息披露的法律法規(guī)。由于當前上市公司和環(huán)境信息使用者的普遍缺乏環(huán)保概念，因此必須強制規(guī)定上市公司進行環(huán)境信息披露。雖然有關(guān)部門已經(jīng)制定了許多政策指導上市公司披露環(huán)境信息，但還有許多不足之處。因此，要改善上市公司環(huán)境信息披露，完善相關(guān)法律法規(guī)刻不容緩。一般情況下，公開環(huán)境信息需要一些費用，很多原本打算公開自身環(huán)境信息的上市公司往往因為這些額外費用而望而卻步，因此有關(guān)部門應該提供一部分資金用于激勵上市公司披露環(huán)境信息。與此同時，應該嚴厲懲治那些逃避環(huán)境信息披露責任的上市公司，如對其進行通報批評和罰款等等。

2、上市公司樹立責任意識，完善自身建設(shè)，了解環(huán)境信息披露的潛在利益。上市公司要樹立責任意識，積極披露環(huán)境信息。在完善環(huán)境信息披露內(nèi)部制度的同時，上市公司內(nèi)部人員還需要轉(zhuǎn)變觀念并且掌握環(huán)境信息披露技術(shù)，這是環(huán)境信息披露走向現(xiàn)實的基礎(chǔ)。為此，可以加強會計人員的教育和培訓，使其能夠勝任環(huán)境信息披露工作。上市公司環(huán)境信息披露與否，如何披露等問題最終還要管理層的研究批準，因此，管理層更應該提高環(huán)境保護意識，認識到環(huán)保的重要性以及披露環(huán)境信息的潛在利益，而不是僅僅考慮短期得失。只有這樣，環(huán)境信息的披露才會變得主動與完整，進而有效改善上市公司環(huán)境信息披露的現(xiàn)狀。

（三捷投資集團有限公司杭州分公司，浙江 杭州 310009）

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