李正旺 王寶順

摘要：我國上市公司低分紅甚至是不分紅的做法盛行，嚴重影響中小投資者積極性，使其更傾向于短期投資。為了鼓勵長期投資，減少證券市場的短期行為，我國分別在2005年、2008年和2013年對股息所得稅進行調(diào)整，以引導市場投資行為，推動證券市場持續(xù)繁榮發(fā)展。相關(guān)研究表明：三次股息所得稅的調(diào)整影響了企業(yè)股利結(jié)構(gòu)的選擇，使上市企業(yè)更愿意通過分紅送股來滿足投資者對股利的偏好，股息所得稅改革對上市企業(yè)股息支付率的影響作用有限。在制定相關(guān)股息紅利政策時，有關(guān)決策部門必須與實際情況相結(jié)合，才能使稅收政策對經(jīng)濟行為的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮到最大程度，要合理制定分時間段的股息紅利稅收優(yōu)惠政策，有意識有目的地增加或縮短不同的持股期限時間，合理地制定分段稅率，促進企業(yè)進行分紅，鼓勵長期投資行為。

關(guān)鍵詞：稅收政策；股息所得稅；股利分配；上市公司

基金項目：2015年度國家社會科學基金青年項目“促進我國體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的財政政策研究”（15CTY004）

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-854X（2018）04-0070-05

一、引言

我國分別在2005年、2008年和2013年對股息所得稅進行重大調(diào)整。2005年的股息所得稅改革對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計入個人應納稅額。2008年的股息所得稅改革源于企業(yè)所得稅改革，由于企業(yè)所得稅稅率的降低從而增加企業(yè)股息紅利的比例。2013年的股息所得稅調(diào)整對個人從上市公司取得股息紅利改按持股期限實行差別化征收。對于持股時間在1個月以內(nèi)的，按股息紅利所得全額計入應納稅所得額；持股時間超過1個月但低于1年的，暫減按50%計入應納稅所得額；持股時間在1年以上，暫減按25%計入應納稅所得額。

目前，投資者投資上市公司主要獲得兩種收益——股利和資本利得收益。其中，資本利得是由于股票買賣價差所賺取的收入，而股利是依賴于上市公司從所獲凈利潤中的分配。我國現(xiàn)行稅法體系對股息紅利收入征收所得稅，而對資本利得收入并不征稅。研究股息所得稅改革對股利政策選擇的影響，具有重要意義。首先，利于企業(yè)健全和規(guī)范股利分配政策，提高公眾對企業(yè)信心，為企業(yè)長遠發(fā)展提供支持；其次，可以完善和發(fā)展我國的證券市場，構(gòu)建和發(fā)展多層次資本市場體系。另外，為我國股息所得稅方面稅制的改革提供理論依據(jù)。

本文研究結(jié)構(gòu)如下，第二部分對以往相關(guān)文獻進行梳理，第三部分對研究對象進行概念界定及背景介紹，第四部分對股息所得稅改革對上市公司股利分配政策進行實證分析，第五部分給出研究結(jié)論和政策建議。

二、文獻回顧

一般而言，上市企業(yè)股利分配政策一方面受眾多因素的影響，另一方面也產(chǎn)生了一定的政策效應。

就影響因素而言，不少專家學者對此進行研究，具體分為兩個方面：一是整體分析。孟少英、原忠蘭（1998）具體闡述了法律因素、股東因素、契約限制因素、公司因素、通貨膨脹因素等對股利分配政策的影響①?；魰云迹?012）從盈利水平、成長性、信息傳遞效應、代理成本及環(huán)境因素這五個方面對國內(nèi)外股利分配政策的影響因素進行對比分析②。二是重點分析。魏剛（2001）以389家上市公司為樣本，研究了不同所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利分配政策之間的關(guān)系③。黃娟娟、沈藝峰（2007）以1994年至2005年間我國的上市企業(yè)的股利分配數(shù)據(jù)為樣本，分析了企業(yè)股權(quán)集中程度與股利分配政策之間的關(guān)系④。

就政策效應而言，當前的研究主要從實證領(lǐng)域展開。王志強（2004）采用稅后CAPM模型闡釋了股利稅收政策對股票除權(quán)日價格、股票月期望率等產(chǎn)生影響⑤。史保新（2010）通過回歸方程，以2006年為時間段點，研究了中國上市企業(yè)股利政策行為與傳統(tǒng)的財務理論之間的關(guān)系⑥。盧月根、王春飛（2012）利用“雙重差分法”分析了2005年股息紅利個人所得稅率變化對公司股利政策的影響⑦。

我國關(guān)于股息所得稅的研究多是針對2005年股息稅率降低開展的，很少涉及到2008年企業(yè)所得稅改革引起的股息所得稅的間接變動，而2013年對根據(jù)持股期限進行差異化征收的股息所得稅變動的研究更是鮮有涉及，所以進一步分析不同時期股息所得稅改革對企業(yè)股利的影響是十分必要的。

三、數(shù)據(jù)整理與研究假設

1. 2003—2014年我國企業(yè)股利分配政策總體分析

企業(yè)發(fā)放股利的形式分為股票股利、現(xiàn)金股利，或者兩者同時發(fā)放。本文研究的股利結(jié)構(gòu)主要是指以上三種，對企業(yè)股利分配及變化的研究是指對企業(yè)在稅收政策改革前后企業(yè)發(fā)放股利與否以及對企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利或股票股利偏好變動的研究。為了從整體上把握證券市場股利政策的變化趨勢，本文選取滬深兩市A股所有上市公司在2003—2014年12年間的股息派發(fā)情況作為研究對象，整理結(jié)果如下表所示：

表1 2003—2014年滬深兩市上市企業(yè)派發(fā)股利情況

注：表中數(shù)據(jù)由深圳國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫原始數(shù)據(jù)整理所得。

從表1可見，發(fā)放股利的企業(yè)占比不斷增加，而不發(fā)放股利的企業(yè)占比逐漸降低。表2顯示，在上市企業(yè)中，分配現(xiàn)金股利的企業(yè)數(shù)量遠多于分配股票股利的企業(yè)。在2005年之后，只分配現(xiàn)金股利的企業(yè)占比有所下降，而分配股票股利的企業(yè)占比上升，2008年后，只分配現(xiàn)金股利的企業(yè)占比仍出現(xiàn)下降情形，發(fā)放股票股利企業(yè)占比增加；而2013年改革后也同樣呈現(xiàn)出相似的波動。這表明三次股息所得稅調(diào)整對上市股利分配結(jié)構(gòu)都有著規(guī)律性的短期影響。

2. 2003—2014年我國企業(yè)股利支付率變動分析

股利支付率是企業(yè)每股股利與每股收益的比值，比值越大，說明企業(yè)把普通股收益更多地分給了股東，企業(yè)留的少；反之則說明企業(yè)將收益中的更多部分留在企業(yè)用于未來發(fā)展，少部分分紅。有的股東偏好獲取定期的現(xiàn)金股利，而有的股東則希望把收益更多地留存企業(yè)，用于擴大生產(chǎn)規(guī)模。由此可見，股利支付率是企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)人員關(guān)心的指標，它直接關(guān)系到企業(yè)未來的發(fā)展及股票對投資者的吸引力。

圖1 股利支付率一般變動趨勢

圖1顯示出上市企業(yè)的平均每股股利、平均每股收益以及股利支付率的變動趨勢。近年來上市企業(yè)平均股利支付率呈下滑趨勢，尤其是在2005年股息所得稅大幅調(diào)整之后，股利支付率便從45%左右降到了30%左右。另外，這段時期內(nèi)平均每股收益波動變化較大，整體上呈現(xiàn)出波動上升的趨勢，但與此形成鮮明對比的是，平均每股股利一直保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，波動的幅度較小。

3. 研究假設

我國2005年和2013年股息所得稅的改革分別對個人投資者的股息紅利所得進行減半征稅以及按照持股期限的長短進行差別征稅。這兩次改革可能會使股東在長期持有股票以待日后升值和取得即時股息紅利收益之間作出選擇，2008年降低企業(yè)所得稅的改革會使企業(yè)的留存收益增加，企業(yè)很有可能會增加股利的支付額度，相當于間接降低股息所得稅，因此2008年稅收政策調(diào)整對股利政策的選擇也會產(chǎn)生深遠的影響。

基于以上理論分析，本文研究提出如下假說：其他條件不變的情況下，股息所得稅的改革會對企業(yè)股利政策選擇產(chǎn)生影響，即股息所得稅率降低會使企業(yè)的股利支付增加，二者保持負相關(guān)關(guān)系。

四、實證分析

1. 模型建立與回歸分析

本文在綜合考慮時間段和企業(yè)差異因素的基礎上，決定采用兼顧時間段和橫截面的面板數(shù)據(jù)模型進行研究。經(jīng)過上文的分析，已確定了本文所需的被解釋變量、解釋變量和控制變量。其中，虛擬變量按如下規(guī)則進行設計，d2005表示2005年股息所得稅減半征收，2005年以前令其值為0，2005年及以后的值為1；d2008表示2008年新企業(yè)所得稅變化引起股息所得稅相應變化；d2013表示2013年股息所得稅按持股期限差異稅率征收的變化，賦值規(guī)則與2005年一致。根據(jù)以上分析，建立如下模型：

dpsnt=B1d2005nt+B2d2008nt+B3d2013nt+B4roant+B5epsnt+B6crnt+B7darnt+B8tagrnt+B9oncfnt+B10oc1nt+cnt

在本模型中，dpsnt為被解釋變量，表示第n家公司第t年的每股稅后股利，下文的股利支付量的研究主要指的是上市企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放量。為便于研究股利支付量水平的變化，選取每股稅后現(xiàn)金股利（dps）作為衡量股利支付量變化的代表性指標，并將其作為實證研究的被解釋變量。

d2005nt、d2008nt、d2013nt為解釋變量，分別表示2005年、2008年以及2013年第n家公司第t年的股息所得稅政策變化取值。由于三次股息所得稅的調(diào)整涉及到企業(yè)和個人投資者，難以用單一指標進行定量描述，分別設置虛擬變量d2005、d2008和d2013代表2005年個人投資者所得稅率的降低、2008年的企業(yè)所得稅改革中關(guān)于股息紅利所得的稅收變化和2013年關(guān)于股息紅利個人投資者差別化稅率改革，再依照這三次稅改時間點劃分成四個時間段，研究股息所得稅改革對企業(yè)股利支付量的影響情況。

roant表示第n家公司第t年的資產(chǎn)報酬率；epsnt表示第n家公司第t年的每股收益；crnt表示第n家公司第t年的流動比率；darnt表示第n家公司第t年的資產(chǎn)負債率；表示第n家公司第t年的總資產(chǎn)增長率；oncfnt表示第n家公司第t年的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額；oc1nt表示第n家公司第t年的第一大股東的持股比例；pent表示第n家公司第t年的每股發(fā)行費用。這些變量為控制變量，企業(yè)的資產(chǎn)收益率越高，說明企業(yè)的盈利狀況越好，用來留存和分配的總數(shù)就越多。每股收益（eps）是稅后利潤和股本總數(shù)的比值。

表3 所用變量描述

2. 變量描述及統(tǒng)計描述

以上研究的變量描述及統(tǒng)計描述分別見表3和表4。本文選取2003年到2014年間經(jīng)營完善、股利分配政策持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金股利分配水平較高的174家上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究，并剔除了異常數(shù)據(jù)以及部分缺失數(shù)據(jù)。對模型中的所有變量進行取對數(shù)處理，處理后的各個變量的描述性統(tǒng)計如下表4所示。

3. 回歸分析

本文采用OLS對股息所得稅改革對企業(yè)股利政策的影響進行回歸分析，結(jié)果見表5。

從三個模型的回歸結(jié)果來看，模型的可決系數(shù)分別為0.655、0.685和0.719，表明模型的擬合優(yōu)度較好，即該回歸模型選擇的變量指標對每股稅后現(xiàn)金股利指標的影響具有較強的解釋作用。由結(jié)果可知，變量每股收益、資產(chǎn)負債率均在1%的水平上顯著，變量2008年股息所得稅改革、資產(chǎn)報酬率、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在5%的水平上顯著，這表明以上因素對上市企業(yè)股利分配政策的選擇產(chǎn)生了較顯著的影響。

表5 回歸分析結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號中的值為標準誤差。

2005年股息所得稅改革并沒有對上市企業(yè)每股股利的支付水平產(chǎn)生顯著影響，與預期相反，原因可能有以下幾個方面：（1）2005年股息所得稅的減半征收主要針對個人投資者，并未對企業(yè)法人的股息所得實施減半征收，而企業(yè)法人在持股總量上要遠高于個人投資者的持股總量，因此影響作用有限；（2）這次降稅只是降低應納稅所得，而并非是股息所得稅率的直接降低，對上市企業(yè)股利政策選擇的影響作用要大打折扣；（3）股息所得稅數(shù)額通常較小，其本身改革對上市公司股利政策的影響十分有限。

2008年的企業(yè)所得稅稅率降低引起股息所得稅的相對降低，其對每股稅后現(xiàn)金股利的影響也與預期相反，考察其原因，可能有以下幾點：（1）我國的股票市場起步較晚，運行機制不夠健全，上市企業(yè)回報投資者意愿較低；（2）2008年我國發(fā)生了金融危機，為應對未來可能出現(xiàn)的風險，企業(yè)選擇增加留存收益，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放量；（3）分發(fā)股票股利的企業(yè)數(shù)量增多，導致現(xiàn)金股利發(fā)放量下降。2013年股息所得稅改革是對個人投資者按照持股期限差別稅率征收?；貧w結(jié)果顯示，這次稅改對上市企業(yè)股利發(fā)放量的影響較為顯著，即上市企業(yè)普遍增加股利發(fā)放數(shù)量，提高每股現(xiàn)金股利支付水平。

五、研究結(jié)論與建議

本文通過對2003年到2014年我國滬深兩市A股上市公司的股利分配行為、股利結(jié)構(gòu)、股利支付率的比較分析，并在2005年、2008年和2013年關(guān)于股息所得稅的調(diào)整變化基礎上，采用實證分析方法從稅改因素、企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展因素等多個角度對股利支付量的影響進行綜合研究，得出以下結(jié)論：

一是三次稅改對上市企業(yè)是否發(fā)放股利的行為影響作用不同。2005年的股息所得稅改革后，選擇發(fā)放股利的公司數(shù)急速增加，而不發(fā)放股利的企業(yè)數(shù)急劇減少；2008年股息所得稅的變化也引起發(fā)放股利的企業(yè)數(shù)有所增加，但增幅不大；2013年的股息所得稅變化對企業(yè)是否發(fā)放股利的影響作用很小，發(fā)放股利的企業(yè)數(shù)前后沒有明顯變化。

二是股息所得稅的改革影響企業(yè)股利結(jié)構(gòu)的選擇，上市企業(yè)更愿意通過分紅送股來滿足投資者對股利的偏好。整體來看，三次股息所得稅改革中，前兩次的稅改都使得分派現(xiàn)金股利的企業(yè)數(shù)量不斷上升，直接推動上市企業(yè)分紅送股行為增加，而2013年的稅改對上市企業(yè)的股利結(jié)構(gòu)影響程度較小，從圖1沒能看出顯著的變化。

三是股息所得稅的改革對上市企業(yè)的股息支付率的影響作用有限。這可能由于很多企業(yè)的股利政策并不是以股利支付率作為主要的評判標準的，雖然企業(yè)各年度盈利狀況差異較大，但大部分企業(yè)都傾向于發(fā)放穩(wěn)定的股利，以此營造企業(yè)良好形象，維護投資者信心。

綜上所述，我國股息所得稅負經(jīng)過三次股息所得稅的變革呈持續(xù)降低態(tài)勢，但證券市場仍很不完善，投機氛圍濃厚，投資者往往過多關(guān)注資本利得收益而忽視長期利益。

有鑒于此，筆者認為，針對股息紅利所得稅的改革幅度應加強，方式應更直接，只有更為直接的增稅或降稅措施，才能對企業(yè)股利分配政策產(chǎn)生影響，效果才會更加顯著。股息紅利所得稅的調(diào)整要因時因地制宜，在制定相關(guān)股息紅利政策時，有關(guān)決策部門必須與實際情況相結(jié)合，才能使稅收政策對經(jīng)濟行為的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮到最大程度。要合理制定分時間段的股息紅利稅收優(yōu)惠政策，有意識有目的地增加或縮短不同的持股期限時間，合理地制定分段稅率，促進企業(yè)進行分紅，鼓勵長期投資行為。

注釋：

① 孟少英、原忠蘭：《論影響股利政策的因素》，《行政論壇》1998年第4期。

② 霍曉萍：《股利政策影響因素研究述評與展望》，《經(jīng)濟與管理研究》2012年第8期。

③ 魏剛、蔣義宏：《中國上市公司股利分配問卷調(diào)查報告》，《經(jīng)濟科學》2001年第4期。

④ 黃娟娟、沈藝峰：《上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《會計研究》2007年第8期。

⑤ 王志強：《稅收影響我國上市公司股利政策的實證研究》，《稅務研究》2004年第7期。

⑥ 史保新、馬麟：《我國上市公司股利政策影響因素及代理問題探析》，《河南社會科學》2010年第4期。

⑦ 盧月根、王春飛：《股利稅收效應與中小投資者保護》，《稅務研究》2012年第11期。

作者簡介：李正旺，武漢紡織大學經(jīng)濟學院副教授，湖北武漢，430075；王寶順，中南財經(jīng)政法大學財政稅務學院副教授，湖北武漢，430073。