胡瀚譽(yù)，駱良彬

(集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，福建 廈門 361021)

一、引 言

自全球金融危機(jī)以來(lái)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一直是公司金融乃至資本市場(chǎng)研究的問(wèn)題。Lumpkin等將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視為高管在投資活動(dòng)中愿意投資那些可以帶來(lái)預(yù)期收益和現(xiàn)金流、同時(shí)又充滿不確定性因素的項(xiàng)目的一種決策傾向。[1]從宏觀層面看，John等認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以推動(dòng)社會(huì)科技進(jìn)步與創(chuàng)新，加快社會(huì)的資本積累，為企業(yè)獲得更多的機(jī)會(huì)和資源，從而改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和效益。[2]從微觀層面看，適當(dāng)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)擁有較高收益的項(xiàng)目，能積極增加資本支出和創(chuàng)新投資，成長(zhǎng)速度快，從而提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，甚至將自身置于面臨破產(chǎn)的困境。因此，要讓高管在收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增值，就有必要研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生的影響。

已有文獻(xiàn)分別從股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)、貨幣薪酬、內(nèi)部薪酬差距考察了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。在薪酬激勵(lì)方面，張瑞君等研究了薪酬絕對(duì)量以及企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果，[3]而鮮少考察同行業(yè)不同企業(yè)之間的薪酬公平性對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生的影響。早些年，自《新華日?qǐng)?bào)》報(bào)道平安銀行高管獲得的“天價(jià)薪酬”事件后[4]，薪酬的公平性一直備受關(guān)注。證監(jiān)會(huì)2005年對(duì)上市公司提出及時(shí)披露高管薪酬情況的要求，提高了高管薪酬信息的透明度，為高管與同行業(yè)其他高管進(jìn)行薪酬對(duì)比提供了條件。[5]

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于薪酬不公平性對(duì)企業(yè)行為影響的研究結(jié)論不一致。Stapel等認(rèn)為：人們除了關(guān)心自己收益的多少外，還會(huì)與他人的收益進(jìn)行比較以判斷自己分配到的收益是否公平；一旦產(chǎn)生不公平感，將使高管產(chǎn)生不滿、偷懶、怠工等消極情緒，從而不愿意積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。[6]然而，黎文靖等則指出，比較心理在高管能變更的條件下不具有解釋力，因?yàn)楫?dāng)經(jīng)理人市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng)時(shí)，聲譽(yù)機(jī)制能激勵(lì)高管積極努力工作。[7]當(dāng)高管感知到的不公平感增強(qiáng)時(shí)，高管愿意為了獲得額外獎(jiǎng)勵(lì)而朝著企業(yè)價(jià)值最大化的方向做出決策，但這種額外獎(jiǎng)勵(lì)需要通過(guò)不受限的經(jīng)理人市場(chǎng)才能獲得。因此，在考慮薪酬外部公平性的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，不僅應(yīng)關(guān)注到高管的比較心理，而且還應(yīng)該關(guān)注到經(jīng)理人市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果公司高管埋頭苦干、兢兢業(yè)業(yè)，從價(jià)值最大化的角度為企業(yè)做出經(jīng)營(yíng)決策，但經(jīng)過(guò)與同行業(yè)其他高管薪酬的對(duì)比后感知到自己的薪酬不公，這是否影響高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿呢？因此，有必要探究高管薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)發(fā)展前景對(duì)這一關(guān)系的影響。對(duì)上述問(wèn)題的回答，不僅能從公平性角度加深了對(duì)高管薪酬的理解，而且有助于為我國(guó)企業(yè)資源配置效率的提高提供新的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

高管薪酬外部公平性源于同行業(yè)中薪酬在不同公司之間的橫向比較。如果高管與同行業(yè)其他高管相比，薪酬數(shù)額越接近心理認(rèn)知水平則公平感知越強(qiáng)，如果差距越大則公平感知越差。一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)置一定的薪酬差距作為額外獎(jiǎng)勵(lì)以激發(fā)高管努力工作的動(dòng)力。高管為了得到晉升和額外獎(jiǎng)勵(lì)，就愿意投入更多努力以期在競(jìng)爭(zhēng)活動(dòng)中勝出。相反，如果沒(méi)有設(shè)置足夠大的薪酬差距來(lái)激勵(lì)高管，他們會(huì)把自己領(lǐng)取高額薪酬視為理所當(dāng)然的，從而不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在工作中消極怠工。[8]因此，適度的薪酬外部差距可以讓高管意識(shí)到公平感的下降，為了獲得這種額外獎(jiǎng)金，他們?cè)敢馔度敫嗟木εc努力去提高公司經(jīng)營(yíng)效率。因此，不同公司間一定范圍內(nèi)公平感的降低對(duì)高管起到激勵(lì)作用，有利于企業(yè)做出投資凈現(xiàn)值大于0項(xiàng)目的決策，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另一方面，由于多數(shù)企業(yè)的激勵(lì)制度中高管薪酬通常依賴于企業(yè)績(jī)效，一旦高管決策的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，高管的高薪酬將大幅度下降，同時(shí)地位、聲望也伴隨其收入的下降而受損。不公平感低的高管收入在同行業(yè)中較高，也具有一定的地位和聲譽(yù)，考慮到一旦決策失誤可能會(huì)被解雇，聲譽(yù)和職業(yè)生涯受損，因此，在投資項(xiàng)目的選擇中更多表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡和固步自封的態(tài)度。此外，當(dāng)高管感知到的不公平感程度之高以至于讓高管認(rèn)為即使自己足夠努力工作也無(wú)法減少不公平感時(shí)，可能導(dǎo)致高管通過(guò)建造“經(jīng)營(yíng)帝國(guó)”等擴(kuò)大投資的方式以獲得心理平衡。

由于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的最終控制人性質(zhì)不同，使得二者在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、管理風(fēng)格、制度環(huán)境等方面存在較大差異，導(dǎo)致兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管的投資決策也存在差異。相對(duì)于其他國(guó)家，我國(guó)的傳統(tǒng)文化更講求公平與和諧，有關(guān)“非仇富，而仇不公”的思想文化根深蒂固，使得國(guó)有企業(yè)往往以和為貴。然而，在非國(guó)有企業(yè)中，其文化更強(qiáng)調(diào)效率優(yōu)先，提倡能力強(qiáng)的高管多拿薪酬，能力弱的高管少拿薪酬。因此，非國(guó)有企業(yè)中出現(xiàn)一定的薪酬差距不足為奇。此外，目前有研究證實(shí)了非國(guó)有企業(yè)的聲譽(yù)機(jī)制和經(jīng)理人市場(chǎng)流動(dòng)性比國(guó)有企業(yè)強(qiáng)[7]。在非國(guó)有企業(yè)流動(dòng)性強(qiáng)的經(jīng)理人市場(chǎng)中，如果高管經(jīng)過(guò)與同行業(yè)同職位其他高管相比感知到薪酬的不公平性，他可以通過(guò)跳槽等行為來(lái)減輕或消除薪酬外部不公平感，但在流動(dòng)性差的國(guó)有企業(yè)中公平感不容易減弱，更傾向于為企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目以提升地位與薪酬。由此，我們提出假設(shè)1:

假設(shè)1：高管薪酬外部不公平性會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，且這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中比非國(guó)有企業(yè)中作用更強(qiáng)。

(二)發(fā)展前景在薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的調(diào)節(jié)作用

發(fā)展前景反映了企業(yè)發(fā)展和壯大的能力。企業(yè)的發(fā)展前景往往會(huì)影響高管的職業(yè)預(yù)期，從而對(duì)其決策產(chǎn)生影響。因此，在探究薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系時(shí)，還需要考慮公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)兩者關(guān)系的影響。一方面，企業(yè)發(fā)展前景好時(shí)，高管對(duì)企業(yè)持有樂(lè)觀的態(tài)度，即使自己被分配到不公平的薪酬，仍然會(huì)對(duì)企業(yè)持有寬容的心態(tài)，甚至只將不公平的薪酬當(dāng)作茶余飯后的談資。[9]但當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景差時(shí)，高管開(kāi)始擔(dān)憂自己的未來(lái)，就不能容忍不公平的薪酬，在同行業(yè)其他高管的壓力下更愿意投資風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。另一方面，低成長(zhǎng)的企業(yè)高管綜合實(shí)力較弱，思想相對(duì)保守。當(dāng)高管面對(duì)較低的薪酬時(shí)，由于自己能力有限，不太容易在經(jīng)理人市場(chǎng)中進(jìn)行職位變更，進(jìn)一步加劇了對(duì)薪酬不公平的感知，在嫉妒心理的作用下盲目投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。[10]鑒于此，與發(fā)展前景好的企業(yè)相比，發(fā)展前景差的企業(yè)高管對(duì)薪酬外部的不公平性更加敏感，更傾向于提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

進(jìn)一步地，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)發(fā)展前景對(duì)薪酬外部不公平性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用存在差異。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中濃厚的公平觀念以及低流動(dòng)性的經(jīng)理人市場(chǎng)使得國(guó)有企業(yè)高管更不能容忍不公平。在發(fā)展前景差的企業(yè)，對(duì)薪酬外部的不公平容忍度低，而流動(dòng)性受到限制的國(guó)企經(jīng)理人市場(chǎng)又進(jìn)一步增加了國(guó)企高管的不公平感。同時(shí)，國(guó)企高管大多由政府派遣，更看重自己的政治晉升，并且國(guó)有企業(yè)體制下對(duì)高管行為的 “重獎(jiǎng)輕罰”和“失敗容忍”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重[11]，即國(guó)有企業(yè)高管在投資項(xiàng)目失敗時(shí)遭受的處罰輕，而在投資項(xiàng)目成功時(shí)能獲得高額薪酬，從而提高了國(guó)企高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。因此，隨著企業(yè)發(fā)展前景的變差，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的高管對(duì)薪酬外部不公平性更加敏感，更愿意承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。于是，提出如下假設(shè)2：

假設(shè)2：隨著企業(yè)發(fā)展前景的變差，高管薪酬外部不公平性提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的程度更強(qiáng)，且這種作用在國(guó)有企業(yè)中比在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2010—2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初選樣本，在剔除金融行業(yè)，剔除ST、*ST上市公司以及核心變量缺失或異常的樣本后，共得到10 025個(gè)樣本，其中4 768個(gè)國(guó)有樣本觀測(cè)值，5 257個(gè)非國(guó)有樣本觀測(cè)值。高管薪酬與其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。*數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(http://www.gtarsc.com/Home)中公司研究系列，經(jīng)整理而得。

(二)變量定義

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為企業(yè)收益流的不確定性。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中在面對(duì)不確定性結(jié)果的投資項(xiàng)目所做出的決策選擇，反映了高管對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇的意愿和接受程度。學(xué)術(shù)界對(duì)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的方式有兩大類，一是采用收益波動(dòng)率，其中常見(jiàn)的有資產(chǎn)收益波動(dòng)率和股票收益的波動(dòng)率；二是根據(jù)細(xì)分后的風(fēng)險(xiǎn)性決策行為來(lái)衡量，如研發(fā)強(qiáng)度、資本性支出、并購(gòu)頻率等。由于后者顯得粗糙，不能全面反映風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此在衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)選擇第一類方式。雖然股票收益波動(dòng)率能從市場(chǎng)角度反映收益率的振動(dòng)幅度，但目前我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，股票價(jià)格并不能完全反映企業(yè)價(jià)值，并且股票收益的波動(dòng)還會(huì)受到外界因素影響，而資產(chǎn)收益率Roa是息稅前利潤(rùn)除以期末總資產(chǎn)得到的百分比率，不僅能全面客觀地反映全部資產(chǎn)獲取收益的水平，而且數(shù)據(jù)易于獲取?；谏鲜鲈颍梃bFaccio等[12]、余明桂等[13]、李小榮等[14]，采用資產(chǎn)收益波動(dòng)率來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)?？紤]到我國(guó)上市公司高管的任期一般在3年左右，最終以公司每3年資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。為了減少經(jīng)濟(jì)周期性因素和行業(yè)的影響，先將公司的Roa減去同年同行業(yè)的Roa平均值，得到調(diào)整后的Roa值，再計(jì)算公司在連續(xù)3年內(nèi)調(diào)整后的Roa的標(biāo)準(zhǔn)差，得到Risk。Risk的數(shù)值越大，表明企業(yè)的盈利能力越不穩(wěn)定，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高。

Risk=σ(AdRoa)i,t

其中，t表示時(shí)間，i表示公司，AdRoai，t表示公司的Roa減去同年同行業(yè)的Roa平均值進(jìn)行調(diào)整后的資產(chǎn)收益率，即在2010—2016年整個(gè)觀測(cè)期間采用年份滾動(dòng)的方法，使用連續(xù)3年的Roa計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)(2010—2012，2011—2013，2012—2014，2013—2015，2014—2016)。

2.高管薪酬外部不公平性。以往學(xué)者在采用實(shí)證分析中對(duì)薪酬不公平性的處理方法主要有3種。第一種處理方法用殘差薪酬來(lái)代表薪酬不公平程度。吳聯(lián)生等基于公司特征變量構(gòu)建管理層薪酬決定模型，再對(duì)模型分年度分行業(yè)回歸后得到的系數(shù)代入模型以估計(jì)出管理層應(yīng)得薪酬，最后將求出管理層公司實(shí)際薪酬與應(yīng)得薪酬的殘差作為度量高管薪酬外部不公平性的指標(biāo)。[15]但高管薪酬的影響因素較多，采用該方法的學(xué)者構(gòu)建的模型有所不同，因此學(xué)術(shù)界在高管薪酬決定模型上并未達(dá)成一致。第二種處理辦法用分位數(shù)衡量薪酬分配的不公平性。祁懷錦等采用分位數(shù)的方法，將本公司員工薪酬與同行業(yè)最高薪酬的比值作為薪酬外部公平性的替代變量，雖然該方法反映了本公司員工與同行業(yè)其他公司員工的薪酬的差別，但沒(méi)有考慮到與所得相對(duì)應(yīng)的投入差異。[16]第三種處理方法同時(shí)考慮以上兩種方法，分別給予一定的權(quán)重，所得到的綜合殘差即衡量薪酬分配公平性的綜合指標(biāo)。步丹璐等認(rèn)為第一種方法基于公司的特征來(lái)衡量，第二種方法基于員工的視角和高管的特征來(lái)衡量。[17]由于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平直接受到高管行為決策的影響，相對(duì)于公司特征，高管特征更加明顯，因此，高管薪酬外部不公平性更適合采用第二種方法來(lái)計(jì)量，即用該年該行業(yè)公司高管薪酬最高值(MaxPay)除以公司高管薪酬(Pay)后取對(duì)數(shù)的值來(lái)衡量高管薪酬外部不公平性，其中公司高管薪酬(Pay)用企業(yè)高管前三名薪酬總額來(lái)衡量，即Ufp=ln(Max Pay/Pay)。Ufp取值在0到1之間，且Ufp越高，表明分配結(jié)果越不公平。

3.企業(yè)發(fā)展前景。一個(gè)發(fā)展前景好的企業(yè)具有持續(xù)增長(zhǎng)的收益和利潤(rùn)。企業(yè)發(fā)展前景用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示，其大小可以衡量企業(yè)成長(zhǎng)性。如果營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越大，表示企業(yè)發(fā)展前景越好。

4.控制變量。參考李小榮等[14]、胡國(guó)柳等[18]，引入公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負(fù)債水平、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、高管持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為控制變量，各變量的定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)高管薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，構(gòu)建模型(1)。為進(jìn)一步考察企業(yè)發(fā)展前景對(duì)高管薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，建立模型(2)。

Risk=α0+α1Ufp+α2Size+α3Roa+α4Turn+

α5Debt+α6Ocf+α7Cent+α8Share+α9State+∑Year+∑Industry+ξ

(1)

Risk=α0+α1Ufp+α2Ufp×Growth+α3Growth+

α4Size+α5Roa+α6Turn+α7Debt+

α8Ocf+α9Cent+α10Share+α11State+

∑Year+∑Industry+ξ

(2)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

全樣本的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk的均值和中位數(shù)分別為0.044和0.031，標(biāo)準(zhǔn)差為0.163，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在不同的公司之間差別較大。高管薪酬外部不公平性Ufp的均值和中位數(shù)分別為2.469和2.559，標(biāo)準(zhǔn)差為0.978，表明我國(guó)存在較嚴(yán)重的薪酬分配不公平的問(wèn)題。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)表明國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在高管薪酬外部不公平性、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及其他控制變量上存在顯著差異。非國(guó)有企業(yè)Risk的均值0.045高于國(guó)有企業(yè)Risk的均值0.043，表明非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高于國(guó)有企業(yè)。非國(guó)有企業(yè)Ufp的均值2.635高于國(guó)有企業(yè)Ufp的均值2.287，在一定程度上反映了非國(guó)有企業(yè)高管平均薪酬外部不公平性比國(guó)有企業(yè)更高。可能由于國(guó)企高管更注重政治前途和在職消費(fèi)等隱性報(bào)酬，額外線性貨幣薪酬并不那么重要，而非國(guó)有企業(yè)高管薪酬絕大部分是公開(kāi)透明的顯性貨幣報(bào)酬，所以在國(guó)有企業(yè)中，由顯性貨幣薪酬反映出來(lái)的薪酬外部公平感比非國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的分組檢驗(yàn)****、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

(二)相關(guān)性分析

建立的回歸模型涉及多個(gè)變量，因此在回歸分析之前，先檢驗(yàn)選取變量之間的相關(guān)性(限于篇幅未列示)。變量Risk與Ufp相關(guān)系數(shù)為0.071，且在1%水平上呈顯著相關(guān)，初步驗(yàn)證了高管薪酬外部不公平性會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。各控制變量與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)大致在0—0.5范圍之間，說(shuō)明回歸結(jié)果不會(huì)受到變量之間多重共線性問(wèn)題的影響。

(三)回歸分析

高管薪酬外部不公平性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果如表4所示。從面板數(shù)據(jù)OLS回歸結(jié)果看，全樣本的高管薪酬外部不公平性Ufp系數(shù)為0.005并在1%水平上顯著相關(guān)，表明高管薪酬外部不公平性越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的回歸結(jié)果看，國(guó)有企業(yè)高管薪酬外部不公平性Ufp的系數(shù)為0.006 6并在5%水平上顯著相關(guān)，而非國(guó)有企業(yè)高管薪酬外部不公平性Ufp的系數(shù)為0.003 1但不顯著，說(shuō)明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)高管薪酬外部不公平性更能提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)1成立。此外，面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)結(jié)果也驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4 高管薪酬外部不公平性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果****、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)系數(shù)的T值。

企業(yè)發(fā)展前景對(duì)高管薪酬外部不公平性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。從面板數(shù)據(jù)OLS回歸結(jié)果看，就全樣本而言，企業(yè)發(fā)展前景與薪酬外部不公平性的交叉項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，此結(jié)果說(shuō)明企業(yè)發(fā)展前景越差，高管薪酬外部不公平性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加作用越強(qiáng)。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸后發(fā)現(xiàn)，就國(guó)有企業(yè)而言，交叉項(xiàng) Growth×Ufp的系數(shù)為-0.000 5，在5%水平上顯著為負(fù)，而在非國(guó)企組，交叉項(xiàng)Growth×Ufp的系數(shù)為-0.000 1且不顯著。由此可見(jiàn)，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的發(fā)展前景對(duì)薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系起到的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，與假設(shè)2相吻合。此外，固定效應(yīng)回歸結(jié)果也驗(yàn)證假設(shè)2。

表5 企業(yè)發(fā)展前景、薪酬外部不公平性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果****、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為相應(yīng)系數(shù)的T值。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在內(nèi)生性問(wèn)題[3]，為此，運(yùn)用工具變量法檢測(cè)。以滯后1期的高管薪酬外部不公平性作為工具變量以檢驗(yàn)是否存在內(nèi)生性問(wèn)題，并采用二階段最小二乘法進(jìn)行回歸。此外，進(jìn)一步使用差分模型以縮小隨機(jī)誤差項(xiàng)。以上檢驗(yàn)結(jié)果均表明結(jié)論仍與前文一致。

2.變量替換。首先，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)替換為樣本期間內(nèi)經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的最大AdRoa與最小AdRoa的差值。其次，對(duì)解釋變量的衡量考慮本公司高管與同行業(yè)高管投入差別的因素，用(同行業(yè)薪酬最高值/本公司薪酬)×(本公司資產(chǎn)規(guī)模/同行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大值)重新計(jì)算以衡量高管薪酬外部不公平性Ufp。最后，用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)發(fā)展前景。經(jīng)過(guò)重新回歸后，發(fā)現(xiàn)前文結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論與啟示

利用2010—2016年我國(guó)滬深兩市A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，探討了高管薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，并根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同所引起企業(yè)文化和經(jīng)理人市場(chǎng)機(jī)制的不同，分組進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：(1)高管薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更甚；(2)隨著企業(yè)發(fā)展前景的變差，高管薪酬外部不公平性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系更強(qiáng)，且國(guó)有企業(yè)更甚。在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，依然得到一致的結(jié)論。

基于高管對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)但高收益投資項(xiàng)目的選擇傾向研究高管薪酬外部不公平性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，在理論上與實(shí)務(wù)上都具有一定的啟示作用。在理論上，一方面，梳理了薪酬外部公平性影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的邏輯，適度的薪酬不公平感可以起到激勵(lì)高管適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的作用，補(bǔ)充了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究；另一方面，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角揭示了高管薪酬外部不公平性在公司治理中發(fā)揮的作用，并且這一作用受到了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)發(fā)展前景的的影響，對(duì)深化產(chǎn)權(quán)制度改革、優(yōu)化高管薪酬制度與化解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的意義。在實(shí)務(wù)上，從同行業(yè)薪酬在不同企業(yè)間橫向比較的視角，探討了高管薪酬制度的激勵(lì)效果。為了促使高管加強(qiáng) “為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值”的責(zé)任意識(shí)，增強(qiáng)適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，企業(yè)在設(shè)計(jì)薪酬體系時(shí)不能僅著眼于薪酬絕對(duì)量，還應(yīng)考慮到薪酬外部不公平性。此外，在過(guò)程中企業(yè)應(yīng)及時(shí)根據(jù)發(fā)展前景調(diào)整其在同行業(yè)的薪酬水平，讓高管的薪酬水平與企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r結(jié)合起來(lái)。

筆者揭示了一定的高管薪酬外部不公平性在公司財(cái)務(wù)決策中所扮演的正面角色，有助于深化高管對(duì)適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，但是研究存在一定的不足。其一，學(xué)術(shù)界關(guān)于高管薪酬外部不公平的衡量方法并不統(tǒng)一。雖然用相對(duì)分位數(shù)來(lái)衡量高管薪酬外部不公平性更為客觀，但也很難準(zhǔn)確計(jì)量這一主觀性強(qiáng)的變量，可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生一定影響。在未來(lái)研究中將考慮不可觀測(cè)的影響因素，采用定性與定量相結(jié)合的方式，進(jìn)一步探索高管薪酬外部不公平性的衡量方法，使其更加精確與合理。其二，在研究的過(guò)程中只考察了貨幣薪酬，而高管對(duì)報(bào)酬公平性的感知會(huì)受到股權(quán)期權(quán)以及職位晉升、在職消費(fèi)等隱性報(bào)酬的影響。由于隱性報(bào)酬數(shù)據(jù)不具有公開(kāi)性，因而研究中未涉及這些因素，可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差。隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的不斷深入，信息披露制度逐步完善，在未來(lái)的研究中有必要將不同激勵(lì)方式納入到研究框架中，并通過(guò)對(duì)比不同激勵(lì)方式對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為決策的影響，為我國(guó)企業(yè)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)提供更好的建議。

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