代理業(yè)務(wù)現(xiàn)“平進(jìn)平出”毛利率異常，因賽集團(tuán)IPO之路恐怕艱難

楊禮

廣東因賽品牌營(yíng)銷集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：因賽集團(tuán)）是一家國(guó)內(nèi)綜合型品牌管理集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為整合營(yíng)銷傳播代理服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋品牌管理、數(shù)字營(yíng)銷、公關(guān)傳播及媒介代理四大類。公司在2017年10月20日更新了預(yù)披露招股說(shuō)明書(shū)，擬首次公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)21，135，355股，并登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，募集資金37，263.18萬(wàn)元，用于“品牌營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展”、“品牌創(chuàng)意設(shè)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)眾包平臺(tái)建設(shè)”、“多媒體展示中心及視頻后期制作建設(shè)”、“品牌整合營(yíng)銷傳播研發(fā)中心建設(shè)”和“品牌管理與營(yíng)銷傳播人才培養(yǎng)基地建設(shè)”五個(gè)募投項(xiàng)目。

我們通過(guò)深入分析公司的招股說(shuō)明書(shū)，發(fā)現(xiàn)因賽集團(tuán)在收入增加的情況下凈利潤(rùn)停滯不前，同時(shí)存在或通過(guò)媒介代理業(yè)務(wù)“平進(jìn)平出”沖擊收入的情況，另外，我們發(fā)現(xiàn)因賽集團(tuán)還存在依賴現(xiàn)有大客戶、信息披露前后矛盾、毛利率涉嫌造假、歷史沿革模糊等問(wèn)題。

公司凈利潤(rùn)滯漲依靠媒介代理“平進(jìn)平出”強(qiáng)拉收入

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，公司2014年至2017年上半年?duì)I業(yè)收入分別為21，616.80萬(wàn)元、18，263，65萬(wàn)元、29，867.38萬(wàn)元和13，776.73萬(wàn)元，不考慮2017年上半年的數(shù)據(jù)，只看前三年的完整年報(bào)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)公司三年?duì)I業(yè)收入變化較大。其中2015年下滑嚴(yán)重，相比2014年減少15.5%，而2016年相比2015年則又同比增加了63.5%。

然而相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的大起大落，凈利潤(rùn)則顯得“平靜”得多，公司三個(gè)完整年報(bào)報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)分別為3，149.00萬(wàn)元、3，437.29萬(wàn)元和3，471.23萬(wàn)元，尤其后兩年幾乎持平，與營(yíng)業(yè)收入形成了明顯的反差，這是怎么回事呢？

在招股說(shuō)明書(shū)中查閱了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按業(yè)務(wù)類型分類的詳細(xì)數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)其中“媒介代理”業(yè)務(wù)的收入在三年內(nèi)變化最為明顯，且變化步調(diào)與公司總營(yíng)收變動(dòng)基本一致，三年內(nèi)分別為7，941.40萬(wàn)元、3，570.17萬(wàn)元和10，836.89萬(wàn)元，分別占到了當(dāng)年?duì)I業(yè)收入36.74%、19.55%、 36.28%的份額。然而我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)所謂的“媒介代理”，看上去更像公司用來(lái)拉動(dòng)營(yíng)業(yè)收入的“調(diào)節(jié)器”。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，2016年公司客戶云視廣告代理投放的簡(jiǎn)一陶瓷大理石瓷磚廣告收入為4，716.98萬(wàn)元，同時(shí)公司采購(gòu)成本也為4，716.98萬(wàn)元。等于說(shuō)公司通過(guò)零利潤(rùn)投放廣告增加了4，716.98萬(wàn)元的當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入，占到了當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的15.7%。

同樣在2016年，據(jù)招股書(shū)披露，公司與騰訊也達(dá)成了一筆媒介代理的合作，項(xiàng)目為線下媒體廣告投放項(xiàng)目，合同收入為3，464.71萬(wàn)元，采購(gòu)價(jià)格3，236.47萬(wàn)元，利潤(rùn)僅為228.25萬(wàn)元，毛利率6.59%，該筆低毛利率項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的11.69%。

以上零毛利和低毛利項(xiàng)目如屬公司突擊收入，則高達(dá)8181.69萬(wàn)元，竟占到了當(dāng)年公司總營(yíng)收的27.39%。

我們發(fā)現(xiàn)，公司突擊收入不僅出現(xiàn)在2016年，之前報(bào)告期內(nèi)也屢見(jiàn)不鮮。其中2015年公司與江西省大自然家居有限公司（以下簡(jiǎn)稱：大自然）以及招商銀行股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：招商銀行）的合作項(xiàng)目雖不是“平進(jìn)平出”，但中間毛利率卻也非常之低。其中與大自然合作的《爸爸去哪兒》插播廣告項(xiàng)目收入905.03萬(wàn)元，毛利率2.06%，與招商銀行合作的南方都市和羊城晚報(bào)廣告項(xiàng)目收入65.8萬(wàn)元，毛利率2.23%，都遠(yuǎn)低于行業(yè)媒介代理的平均毛利率13%（根據(jù)傳媒公司麥迪遜邦調(diào)研2015年當(dāng)期數(shù)據(jù)）。2014年公司與達(dá)駿廣告以及吉昌廣告的兩筆效果類廣告業(yè)務(wù)收入分別為899.02萬(wàn)元和570.95萬(wàn)元，毛利率竟然都只有0.99%。

這樣看來(lái)，公司用低利潤(rùn)甚至零利潤(rùn)的媒介代理業(yè)務(wù)來(lái)沖擊營(yíng)業(yè)收入的“傳統(tǒng)”由來(lái)已久了。如此沖業(yè)績(jī)的企業(yè)也想申報(bào)IPO，也確實(shí)勇氣可嘉。

公司或過(guò)度依賴大客戶披露合作年限自相矛盾

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自前五大客戶的收入占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為47.54%、54.67%、67.07%和69.38%，比例呈現(xiàn)一個(gè)明顯的上升趨勢(shì)，收入集中化傾向越來(lái)越明顯。

2016年公司的最大客戶為互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊，僅騰訊就貢獻(xiàn)了公司7，408.85萬(wàn)元的銷售金額，占到了全年?duì)I業(yè)收入24.81%，同樣2017年上半年公司的最大客戶依然為騰訊，其銷售金額也占到了半年?duì)I業(yè)利潤(rùn)22.32%。換句話說(shuō)，騰訊要是哪天翻臉不認(rèn)人了，公司四分之一的營(yíng)業(yè)收入也就付之東流了。由此公司如今對(duì)于騰訊的依賴程度可見(jiàn)一斑。

其實(shí)公司依賴的大客戶并不止騰訊一家，在公司近幾年的前10大客戶中，華帝、美的、廣汽、華為等知名大企業(yè)皆榜上有名。2016年公司前十大客戶的銷售額已經(jīng)占到了全年總營(yíng)收的82.7%，2017年上半年更是有增無(wú)減，刷新紀(jì)錄達(dá)到了84.95%，其中騰訊、華帝、美的和華為四家公司貢獻(xiàn)率超過(guò)了10%，任何一家的合作終止都可能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成巨大的不利影響。

于是我們?cè)噲D查閱以往一些大企業(yè)與公司合作的平均時(shí)間，然而令人感到匪夷所思的是，招股說(shuō)明書(shū)中介紹與前十大平均客戶平均合作年限時(shí)竟然前后矛盾，自擺烏龍。首先是公司在介紹品牌管理業(yè)務(wù)的銷售情況時(shí)提及：“公司客戶粘性較強(qiáng)，公司與2016 年的前十大客戶的平均服務(wù)年限為5.9 年”，然而在后面解釋大客戶流失原因時(shí)又再次提到：“以2016 年為例，發(fā)行人與前十大客戶的平均合作年限高達(dá)7.6年”。同樣的前十大客戶，同樣是在2016年，可一邊說(shuō)5.9年，一邊又說(shuō)7.6年，我們摸不著頭腦也就算了，要是讓發(fā)審會(huì)的委員們左右為難那可就尷尬了呀。

毛利率異常，選擇性對(duì)比還聲稱上市企業(yè)沒(méi)披露

我們?cè)敿?xì)研究了公司招股說(shuō)明書(shū)中的毛利率部分，發(fā)現(xiàn)企業(yè)最近三年綜合毛利率分別為45.32%、59.75%、39.21%，同期遠(yuǎn)高于三家同行業(yè)上市公司省廣股份、思美傳媒和藍(lán)色光標(biāo)，以上企業(yè)的綜合毛利率僅在10%到35%之間。唯有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的公關(guān)龍頭宣亞國(guó)際的毛利率（2014至 2016年綜合毛利率為50.59%、47.50%、45.56%）與之持平。當(dāng)然這只是綜合毛利率，如果扣除那些上面說(shuō)到的零利潤(rùn)的收入，則因賽品牌的毛利率應(yīng)該更高。我們計(jì)算了一下，拋開(kāi)低利潤(rùn)收入不算，只扣除從云視廣告零利潤(rùn)所得的4，716.98萬(wàn)元，2016年公司扣除零利潤(rùn)收入后綜合毛利率為47.7%，超過(guò)了宣亞國(guó)際。

然而因賽品牌既沒(méi)有宣亞國(guó)際專注于國(guó)內(nèi)汽車品牌市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也不是藍(lán)色光標(biāo)這種營(yíng)銷巨頭，如此高的綜合毛利率顯然是不太合理的。招股說(shuō)明書(shū)披露的四大業(yè)務(wù)中，除了數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)，其余三項(xiàng)都選擇了一些上市企業(yè)加以對(duì)比。數(shù)字營(yíng)銷2014年至2016年專項(xiàng)收入雖然分別占公司當(dāng)年總收入的0.19%、1.15%、1.36%，但是卻貢獻(xiàn)了40.94萬(wàn)元、209.26萬(wàn)元、407.56萬(wàn)元的利潤(rùn)，逐年上漲明顯，也算是重要業(yè)務(wù)之一。那么為什么單單數(shù)字營(yíng)銷這一項(xiàng)不作對(duì)比呢？招股說(shuō)明書(shū)解釋：“報(bào)告期內(nèi)公司數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，行業(yè)可比上市公司并未單獨(dú)披露上述業(yè)務(wù)的收入及毛利情況。”

上市公司真如招股說(shuō)明書(shū)所說(shuō)沒(méi)有披露嗎？我們嘗試翻看了藍(lán)色光標(biāo)和宣亞國(guó)際2016年的年報(bào)，卻發(fā)現(xiàn)它們都披露了數(shù)字營(yíng)銷單項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率，其中藍(lán)色光標(biāo)2016年為18.53%，宣亞國(guó)際為48.99%。但是，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，因賽品牌的數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)近三年來(lái)毛利率分別為93.33%、84.43%、91.83%，顯著高于同業(yè)上市公司。如此高的業(yè)務(wù)毛利率令我們咋舌，公司毛利率數(shù)據(jù)上恐怕有造假的嫌疑。

歷史沿革不明，股份支付不完整入股私募或存在違規(guī)

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，因賽集團(tuán)是由王某、李某夫婦于2002年出資100萬(wàn)元設(shè)立的，兩人平攤股權(quán)。然而在2016年公司改為股份制時(shí)，卻突然多出了因賽投資和橙盟投資兩個(gè)股東。其中橙萌投資為員工持股平臺(tái)，持有公司9.98%的股份。另外一個(gè)因賽投資其股東也為王某和李某夫婦二人，占有公司股權(quán)26.09%，這兩人為何要設(shè)立這家子公司參股，我們很是疑惑。

招股說(shuō)明書(shū)披露，公司擁有兩個(gè)員工持股平臺(tái)，一個(gè)為旭日投資，2016年5月以4.65元每股的價(jià)格增資入股，公允價(jià)值11.95元，其中股份支付1，343.25萬(wàn)元，持有公司3.15%的股權(quán)。另一個(gè)則是上面說(shuō)到的在股改時(shí)便已存在的橙盟投資，但橙盟投資在股改前以多少的價(jià)格入股以及何時(shí)入股招股說(shuō)明書(shū)卻只字未提，顯然存在信息披露不充分的問(wèn)題。同時(shí)為何旭日投資在2016年5月體現(xiàn)了股份支付，而同為員工持股平臺(tái)的橙盟投資卻沒(méi)有體現(xiàn)，也令人費(fèi)解。

接著2016年9月科訊創(chuàng)投、匯德投資、星辰鼎力、陳某、李某等多個(gè)外部投資者入股，公允價(jià)格為11.95 元每股。值得一提的是，2016年9月突擊入股的匯德投資竟然在2016年12月才完成了私募基金備案！按照私募股權(quán)法相關(guān)規(guī)定，如果匯德投資2016年9月便已將入股資金實(shí)繳且資金為非自有資金的話，恐怕就不太合適了。

經(jīng)營(yíng)能力原地踏步，募集資金擬建立海內(nèi)外13家子公司是否合理？

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，公司此次募集資金的主要投資方向?yàn)槠放茽I(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展項(xiàng)目，其投資金額占到了募集資金的55.56%。公司預(yù)計(jì)兩年內(nèi)開(kāi)設(shè)12家子公司，分別在上海、北京和深圳開(kāi)設(shè)大型子公司，在杭州、成都、合肥、武漢、大連和廈門(mén)開(kāi)設(shè)一般子公司，并在倫敦、洛杉磯和巴黎開(kāi)設(shè)國(guó)外子公司，其面積總計(jì)7，575 平方米。

然而我們之前已經(jīng)說(shuō)到，公司的經(jīng)營(yíng)能力已經(jīng)停滯不前，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入需要大客戶的媒介代理業(yè)務(wù)拉動(dòng)，而凈利潤(rùn)也呈現(xiàn)出原地踏步的跡象。如今公司卻打算“大興土木”，一連就建十三個(gè)子公司，遍布國(guó)內(nèi)和全球各大城市。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司對(duì)于該項(xiàng)投資的稅后預(yù)期內(nèi)部回報(bào)率為39.95%。我們很是疑惑，公司既沒(méi)有相關(guān)子公司先行，也沒(méi)有通過(guò)試點(diǎn)測(cè)試，如此高的內(nèi)部回報(bào)率從何而來(lái)。

事實(shí)上，僅國(guó)內(nèi)而言，公司品牌宣傳這一業(yè)務(wù)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就不下五家，更包含了像藍(lán)色光標(biāo)、宣亞國(guó)際這樣的龍頭服務(wù)商，尤其在北上廣這樣的大型城市已經(jīng)擁有了一定的壟斷地位，要是公司覺(jué)得只要簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單擴(kuò)張建子公司就可以財(cái)源滾滾恐怕也太可笑了。至于國(guó)外，像倫敦巴黎這種注重品牌服務(wù)的國(guó)際大都市，早已經(jīng)成了難以逾越的市場(chǎng)壁壘和品牌壁壘，加上稅收壁壘，公司擴(kuò)張的前景如何更是要打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。