王超凡
摘 要 我國高速公路建設(shè)仍在快速推進中,然而所投入的財政資金與所需資金的缺口越來越大,引進民間資本勢在必行。由于高速公路項目是一種經(jīng)營性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目,因此本文研究項目私募債券融資方式的可行性、基本流程以及優(yōu)缺點,并給出相應(yīng)的建議。
關(guān)鍵詞 經(jīng)營性高速公路 項目融資 私募債券
中圖分類號:F83 文獻標識碼:A
0引言
根據(jù)交通部《國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》采用縱橫網(wǎng)絡(luò)與放射線相結(jié)合的布局方案,力爭2020年前形成橫貫東西、縱貫?zāi)媳备咚倏v橫網(wǎng)絡(luò)以和中心城市放射高速網(wǎng)絡(luò),由18條東西橫向線、9條南北縱向線、和7條首都放射線組成。然而,越來越大的建設(shè)資金缺口卻制約著我國高速公路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進程。目前,我國高速公路建設(shè)投資主要依賴銀行貸款和財政資金、缺乏其他資本市場融資手段。因此,為了確保高速公路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的順利進行,緩解建設(shè)資金缺口,必須開拓其他融資渠道。
Douglas(2007)研究發(fā)現(xiàn)知名公司信新透明度較高,多選擇公開市場融資,而私募融資方式則為不知名的公司所青睞。Louis Loss和Joel Seligman(2011)結(jié)合當時證券法規(guī)和私募制度,研究了私募債券在高速公路建設(shè)的應(yīng)用以及私募債券交易行為,并佐以相關(guān)案例。
李玉華(2011)通過分析當時高速公路融資難題和資本市場現(xiàn)狀,認為私募債券能解決高速公路建設(shè)項目資金缺口問題,有助于優(yōu)化相關(guān)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),并有可能為其他直接融資方式積累經(jīng)驗。董瓊(2012)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)商業(yè)銀行貸款、債券融資和國際金融組織貸款是我國高速公路建設(shè)項目債務(wù)性融資的主要來源,研究了各種債務(wù)融資方式的融資成本,融資風險,以及如何優(yōu)化高速公路債務(wù)融資。
2011年10月25日,國內(nèi)高速公路公司第一次采用私募債券項目融資:贛粵高速公路公司成功發(fā)行10億元3年期非公開定向債務(wù)融資工具。私募債券為經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目提高了新的融資方式,有助于緩解資金缺口,提高融資效率,同時為投資著提共了新的債券投資品種,有助于提高資本市場的廣度和深度,實現(xiàn)發(fā)債者與投資者的雙贏。
1項目融資相關(guān)理論基礎(chǔ)
1.1項目區(qū)分理論
項目區(qū)分理論根據(jù)項目的特點確定各自的投資主體、運作模式、資金渠道以及權(quán)益歸屬,將基礎(chǔ)設(shè)施項目劃分為公益性項目、準經(jīng)營性項目和經(jīng)營性項目等,項目資產(chǎn)的收費機制和收益特征不同是其主要區(qū)別。公益性項目無收費機制和經(jīng)濟效益,但其擁有較大的正外部性,產(chǎn)生社會效益或環(huán)境效益,政府或公益機構(gòu)是其主要投資主體。準經(jīng)營性項目是有收費機制和部分經(jīng)濟效益,同時有部分正外部性,但經(jīng)濟效益無法覆蓋其經(jīng)濟成本,因此需要政府補貼市場主體。經(jīng)營性項目存在經(jīng)濟效益,其可以完全覆蓋其經(jīng)濟成本,可以完全依靠市場進行運作。
項目區(qū)分理論本質(zhì)就是,依據(jù)不同項目特點確定項目的籌融資方式、建設(shè)運營體制,提高項目籌融資效率和建設(shè)運營效率。
1.2項目融資理論
項目融資是指融資方以特定項目資產(chǎn)和項目未來現(xiàn)金流量為擔保,為特定的工程項目進行融資的融資類型。項目融資方式將風險和收益限定在特定項目上,從而與項目主體的其他業(yè)務(wù)或項目隔離開來。項目融資方式能以較高效率為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融到大量資金,是許多國家和地區(qū)主要的融資方式。
1.3私募融資理論
私募融資是指融資對象只面對特定投資人,而不面向普通民眾,是一種非公開融資方式,融資者直接與特定的投資人或債務(wù)人商談,達成定制化融資方案。私募融資分為私募股權(quán)融資和私募債務(wù)融資。私募股權(quán)融資主要包括天使投資、定向發(fā)行增配股票等。私募債務(wù)融資主要包括銀行貸款、私募債券等。
1.4優(yōu)序融資理論
優(yōu)序融資理論指企業(yè)會根據(jù)融資成本確定優(yōu)先融資方式。企業(yè)融資首先考慮無成本融資,如留存收益等內(nèi)部融資方式;然后,考慮成本較高的負債融資方式,首先是銀行貸款,其次債券融資。如若這兩種方式均不能切實滿足企業(yè)的資金需求,則選擇耗費最多成本的股權(quán)融資方式。
2經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券融資
2.1經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券融資的發(fā)行要求
經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券的發(fā)行必須符合相關(guān)法律法規(guī)和自律規(guī)則規(guī)定的條件,發(fā)行的程序也必須合法合規(guī),每期私募債券的投資者合計不得超過200人。
在私募債券存續(xù)期內(nèi),發(fā)行主體應(yīng)當及時披露可能發(fā)生的影響其償債能力的重大事項,重大事項包括但不限于:(1)發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的違約情況;(2)新增借款或?qū)ν馓峁3^上年末凈資產(chǎn)20%;(3)放棄債權(quán)或財產(chǎn)超過上年末凈資產(chǎn)10%;(4)發(fā)生超過上年末凈資產(chǎn)10%的重大損失;(5)做出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定;(6)涉及重大訴訟、仲裁事項或受到重大行政處罰;(7)高級管理人員涉及重大民事或刑事訴訟,或已就重大經(jīng)濟事件接受有關(guān)部門調(diào)查。
2.2經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券融資的交易結(jié)構(gòu)
經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券要素規(guī)定與普通私募債券相同,其條款直接由投融雙方協(xié)商決定,票面利率既可以固定利率也可以浮動利率或累進利率,付息方式既可以分期支付也可以到期一次支付,還本方式既可以到期一次還本也可以分期還本,期限也可長可短。經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券不能在公開市場買賣,只能以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式流通,只能在合格投資者之間進行。
2.3經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券融資方式的相關(guān)風險
經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目建設(shè)運營周期較長,存在許多不確定因素,因此其私募債券相對與公募債券,具有高風險高收益的特征。經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券融資方式的風險主要包括發(fā)行風險、償債風險、流動風險、市場風險、通貨膨脹風險和其他風險。
(1)發(fā)行風險。經(jīng)濟環(huán)境和政策變化對經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目經(jīng)濟效益影響較大,項目未來現(xiàn)金流不確定性較大,并且私募債流動性較差,另一方面,國內(nèi)機構(gòu)投資者數(shù)量不足,部分私募債可能認購不足而導(dǎo)致發(fā)行失敗。
(2)償債風險。經(jīng)營性高速公路項目主要經(jīng)濟效益來自于車輛收費,但項目建設(shè)運營周期長,投資收益較慢,且未來車輛流量和費率都有一定的不確定性,可能會存在償債風險。因此,私募債需要安排必要的償債保證措施,以保證投資者的權(quán)益。
(3)流動性風險。經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券為非公開發(fā)行,對象主要包括銀行、證券、保險、信托和基金等合格機構(gòu)投資者。私募債券不能在公開市場買賣,只能以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式流通,且只能在合格投資者之間進行,流動性較差,并且受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、債券市場表現(xiàn)、投資者數(shù)量等因素影響。因此,債券持有人可能會承擔由于無法及時完成交易帶來的風險。
(4)市場風險。私募債的收益率會隨金融市場波動而波動,可能導(dǎo)致投資者到期收益率較低,從而使投資者承擔一定的收益損失。市場風險主要受國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響,所有債券產(chǎn)品都會承擔一定程度的市場風險。
(5)通貨膨脹風險。通貨膨脹會改變實際收益率,固定收益類產(chǎn)品受影響較大。
(6)其他風險。如自然災(zāi)害等不可抗力,安全事故、工期延誤等意外情況。
2.4經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券融資方式的優(yōu)勢
經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比,在融資成本、融資效率、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)等方面具有顯著的優(yōu)越性。
(1)提高融資效率。私募債券發(fā)行信息披露簡化,只需對特定投資者進行披露;私募債券發(fā)行方案靈活,投融資直接雙方協(xié)商確定私募債券票面要素及相關(guān)條款;私募債券注冊發(fā)行速度較快,其發(fā)行注冊材料不需要監(jiān)管機構(gòu)審核批準,只進行材料完備性檢查。
(2)彌補巨額資金缺口。經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券融資規(guī)模允許超過凈資產(chǎn)的40%,相對普通私募債券融資,其融資空間更大,特別是為那些發(fā)行額度已經(jīng)達到40%限制的經(jīng)營性高速公路公司提供了新的融資空間。
(3)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。經(jīng)營性高速公路公司可根據(jù)項目實際情況,靈活安排私募債券的期限和本息償付結(jié)構(gòu),優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),降低財務(wù)風險,緩解資金壓力。
(4)提高公司管理水平。通過發(fā)行私募債券融資,經(jīng)營性高速公路公司可在一定程度上提升在戰(zhàn)略規(guī)劃、財務(wù)規(guī)范、股權(quán)清晰、團隊組建等方面的能力,提高公司管理水平,提升公司信譽和知名度。
3結(jié)論與建議
私募債券是經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目的相對有效的融資方式之一,對項目公司和機構(gòu)投資者都是比較好的選擇。一方面,為項目提供傳統(tǒng)銀行信貸之外的融資渠道,優(yōu)化項目的資本結(jié)構(gòu);另一方面,豐富金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu),為不同投資者提供不同收益風險結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品。因此,適度的發(fā)展私募債券融資市場有利于解決我國經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目資金籌融資難題,有利于進一步完善金融市場。但是,國內(nèi)外已有的案例也揭示了經(jīng)營性高速公路私募債券融資方式的風險,因此,需要加強對私募債券所融資金的有效管理,完善經(jīng)營性高速公路私募發(fā)債市場的流動性機制,積極引導(dǎo)投資者和培養(yǎng)投資者隊伍,來完善我國經(jīng)營性高速公路建設(shè)項目私募債券融資方式。
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