賈國(guó)強(qiáng)

2018年以來，神霧環(huán)保（300156.SZ）、富貴鳥（1819.HK）、ST中安（600654.SH）和凱迪生態(tài)（000939.SZ）等4家民營(yíng)上市公司債券出現(xiàn)違約，民營(yíng)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)問題受到市場(chǎng)關(guān)注。

5月25日，債券市場(chǎng)一線監(jiān)管部門有關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)媒體表示，近期發(fā)生信用違約的民營(yíng)企業(yè)可以說自身都存在一些問題：有的本身財(cái)務(wù)杠桿過高，對(duì)外投資風(fēng)格過于激進(jìn)；有的債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理；有的沒有管理好企業(yè)的債務(wù)期限，出現(xiàn)了債券、債務(wù)集中到期的現(xiàn)象；還有一些則是企業(yè)規(guī)范運(yùn)作出現(xiàn)了問題。從這個(gè)角度看，目前發(fā)生的民營(yíng)企業(yè)信用債違約現(xiàn)象，應(yīng)該說是在整體流動(dòng)性緊平衡的大環(huán)境下，導(dǎo)致個(gè)別企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者對(duì)2017年A股上市公司的資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流、收益質(zhì)量等3個(gè)方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)A股整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降與個(gè)股債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀高并存。

從有息負(fù)債看A股上市公司資本結(jié)構(gòu)

在天風(fēng)證券劉晨明團(tuán)隊(duì)看來，相比資產(chǎn)負(fù)債率，有息負(fù)債/全部投入資本這一指標(biāo)能更加有效地表征公司的資本結(jié)構(gòu)，可以把經(jīng)營(yíng)性無息負(fù)債剔掉。全部投入資本是權(quán)益資本和有息債務(wù)的加總，是公司所投入的全部融資性資本。如果投入的權(quán)益資本和有息負(fù)債相等，有息負(fù)債/全部投入資本的值為50%。理論上，當(dāng)該比值>50%時(shí)，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)就比較大。

西南政法大學(xué)教授范偉紅對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者解釋說：“所謂有息負(fù)債，從時(shí)間上劃分，包含短期有息負(fù)債（一年內(nèi)）和長(zhǎng)期有息負(fù)債（一年及一年以上）。它是實(shí)質(zhì)意義上的杠桿。有息負(fù)債/全部投入資本指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)臨界值是50%，即超過的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，沒有相應(yīng)的股東權(quán)益做擔(dān)保。”

據(jù)劉晨明團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2015—2017年，A股上市公司這項(xiàng)指標(biāo)的中位數(shù)分別為22.4%、20.3%和20.8%。他們建議，對(duì)超出30%的公司應(yīng)比較審慎，對(duì)超出50%的公司要多加小心，而超出70%的公司可以盡量避開。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者利用Wind資訊統(tǒng)計(jì)分析了近3年A股上市公司有息負(fù)債/全部投入資本的情況。

從右側(cè)表格中不難看出，在2015年到2017年這一時(shí)間段，A股上市公司的這項(xiàng)指標(biāo)總體在不斷下降，但具體到個(gè)體，一些上市公司有息負(fù)債/全部投入資本不斷攀升其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增高。

在2017年，有退市昆機(jī)（600806.SH）、退市吉恩（600432.SH）等11家公司有息負(fù)債/全部投入資本這一指標(biāo)的數(shù)值超過100%，*ST皇臺(tái)（000995.SZ）、*ST保千（600074.SH）這兩家公司分別以443.81%、399.27%位居前兩名。

這些公司也往往面臨較大的債務(wù)壓力，以退市吉恩為例，它曾在6月4日晚公告稱，公司新增部分逾期債務(wù)。截至2018年6月1日，本金累計(jì)逾期金額73.33億元，欠息累計(jì)金額 15.16億元。公司及公司控股子公司可能面臨支付相關(guān)違約金、滯納金和罰息等，增加相應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用，同時(shí)進(jìn)一步加大公司面臨的資金壓力。

另外，從行業(yè)來看，劉晨明團(tuán)隊(duì)測(cè)算了A股各行業(yè)有息負(fù)債/全部投入資本的中位數(shù)，以2017年為例，高于30%的行業(yè)有房地產(chǎn)、鋼鐵、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、有色金屬、采掘、建筑裝飾和建筑材料。他們建議，鋼鐵、采掘、建材等行業(yè)景氣度處于高位，暫時(shí)安全；而房地產(chǎn)、公用事業(yè)、建筑等行業(yè)景氣不佳，或者內(nèi)部分化比較大，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，尤其是其中的民營(yíng)企業(yè)。

哪些公司現(xiàn)金流、盈利能力堪憂？

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，有息負(fù)債/全部投入資本這一指標(biāo)能夠在一定程度上反映上市公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，但風(fēng)險(xiǎn)水平高離真正發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還有一定距離，還要結(jié)合企業(yè)現(xiàn)金流和盈利能力進(jìn)行分析。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者在梳理過程中也發(fā)現(xiàn)，一些上市公司在2015年—2017年的有息負(fù)債/全部投入資本比較高，但仍然經(jīng)營(yíng)順利，并沒有發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

在考察企業(yè)現(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)收通常被用來分析企業(yè)的資金流是否正常，當(dāng)這個(gè)指標(biāo)小于0時(shí)，企業(yè)就面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

在2017年有息負(fù)債/全部投入資本超過50%的556家公司中，記者通過Wind資訊對(duì)它們的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)收指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，東方財(cái)富（300059.SZ）、泛海控股（000046.SZ）等189家公司的這項(xiàng)指標(biāo)小于0，其中國(guó)投資本（600061.SH）、海德股份（000567.SZ）、寶碩股份（600155.SH）分別為-1878.04%、-1142.44%、-1061.95%。

此外，凈資產(chǎn)收益率（ROE），即凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)的比率，較為直接地體現(xiàn)了公司的盈利能力，成為投資者判斷公司資本運(yùn)用效率，衡量公司未來成長(zhǎng)能力及投資價(jià)值的重要參考依據(jù)。

在2017年有息負(fù)債/全部投入資本超過50%的556家公司中，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，樂視網(wǎng)（300104.SZ）、蓮花健康（600186.SH）等77家公司的ROE小于0，其中*ST眾和（002070.SZ）、*ST保千為-1687.13%、-1522.24%。

記者發(fā)現(xiàn)，一些有息負(fù)債/全部投入資本大于50%的上市公司現(xiàn)金流與ROE情況也頗為堪憂，例如*ST保千，其有息負(fù)債/全部投入資本的比值為399.27%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)收的比值為-28.55%，ROE則為-1522.24%。

*ST保千在去年已出現(xiàn)債券違約的情況，其曾在去年12月發(fā)布公告稱，由于公司近年來在莊敏主導(dǎo)下過度投資，且公司及下屬公司部分資金被銀行凍結(jié)、提前還款，到期貸款難以續(xù)貸，公司出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，致使部分銀行貸款未能如期償還或續(xù)貸，到期承兌匯票未能按期兌付。截至2017年12月1日，公司及下屬子公司到期未清償債務(wù)總額約45466.40萬元，占公司2016年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的10.39%。