個人優(yōu)先購買、1元起步、低廉的費率、幾近100%的中簽率……“普惠”政策越多，民眾們越擔心。監(jiān)管部門、基金公司推出的獨角獸基金究竟是不是賺錢利器？

南方周末記者 徐庭芳

發(fā)自上海

2018年6月11日，以新興企業(yè)為目標的戰(zhàn)略配售基金正式開售，中國散戶們終于迎來了價值3000億的獨角獸“紅利”。

獨角獸通常指估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司。無論是早年在美國上市的阿里巴巴，還是日前披露要在香港上市的小米，不少創(chuàng)新型企業(yè)由于難以滿足A股上市的要求，紛紛選擇了“遠走他鄉(xiāng)”。

以BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)獨角獸們在海外都獲得了巨大成功，其估值和股價都在短時間內(nèi)迅速上升。然而盡享境內(nèi)人口紅利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，似乎并沒有讓境內(nèi)投資者受益。市場不禁提出疑問：中國境內(nèi)的投資者怎樣才能享受到中國創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的紅利？

在此背景下，一種名為CDR（China Depository Receipts，中國存托憑證）的金融產(chǎn)品應(yīng)運而生。具體來看，CDR是指境外上市公司將自己的上市股票托管在當?shù)劂y行，并由中國境內(nèi)存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市的憑證。上述戰(zhàn)略配售基金的主要投資標的正是多家獨角獸企業(yè)發(fā)行的CDR。由于是以人民幣交易結(jié)算，并且供境內(nèi)投資者買賣，所以這是目前海外上市公司實現(xiàn)多地融資的主要手段。

以小米為例，在宣布將于香港上市后，小米同時表示將在境內(nèi)發(fā)行CDR，多位業(yè)內(nèi)人士指出，這相當于同時A、H股兩地上市，獨角獸公司可以通過CDR繞開A股嚴格的發(fā)行審批制度，曲線回歸。

支持者認為CDR能為A股市場帶來極大的經(jīng)濟效益，通過對獨角獸這類優(yōu)秀企業(yè)的引入，不僅能讓普通投資人享受到科技創(chuàng)新所帶來的投資收益，對于新經(jīng)濟類公司的融資和發(fā)展、境內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也有幫助。長期來看，市場能夠借此提升人們對價值投資的信心，改善A股始終缺乏優(yōu)質(zhì)成長公司的局面。

然而這種與“打新”類似的新投資品種一經(jīng)推出便受到市場質(zhì)疑，CDR對標的獨角獸究竟能否保持業(yè)績的穩(wěn)定增長，在如今美股連創(chuàng)新高、獨角獸估值龐大的前提下，上述投資基金存在“高位接盤”的猜想。并且在法律層面，國內(nèi)監(jiān)管對于這類獨角獸公司的管控僅限于證券法，而不能根據(jù)屬地原則對其進行公司法范圍內(nèi)的約束，這也相當于卸下了上市公司監(jiān)管兩只手的一只。

如何在發(fā)展新經(jīng)濟的同時做好投資保護以及市場完善工作，正成為整個行業(yè)思考的問題。

3000億的盛宴

這類DR產(chǎn)品誕生于20世紀20年代的美國，一家名叫塞爾弗里奇的英國百貨業(yè)公司為了能讓身處美國的投資者更方便地投資該公司股票，設(shè)立了歷史上第一個DR，并且將這種DR在美國證券市場上自由流通，投資者不僅可以在美國進行交易，而且還能進行配股和分紅。這被稱為ADR（American Depositary Receipt）。

時至今日，許多中國企業(yè)都是通過ADR實現(xiàn)了美國上市，例如獨角獸阿里巴巴。而早期港股市場上市企業(yè)，如南方航空、中國石化、中國石油等紅籌股也是通過ADR實現(xiàn)了多地上市、多地融資。

2001年，CDR在內(nèi)地市場被陸續(xù)提及，主要是許多在香港上市的內(nèi)資紅籌股市盈率普遍低于內(nèi)地證券市場，讓一些在香港以及海外上市、低市盈率的內(nèi)資公司艷羨不已。然而根據(jù)我國公司法，不在我國境內(nèi)注冊的企業(yè)不能在境內(nèi)資本市場上市，因此這些紅籌股公司便紛紛抓住CDR的機會回國，比如中國移動。

2018年3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，標志著已在境外上市的“獨角獸”境內(nèi)上市工作正式開啟。

6月6日深夜，證監(jiān)會連發(fā)9文，公布了CDR相關(guān)細則以及市場關(guān)注的試點企業(yè)標準內(nèi)容，具體包括：已在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業(yè)。尚未在境外上市，最近一年主業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣?；蚴杖肟焖僭鲩L，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先的技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的紅籌企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)。

僅幾日后，證監(jiān)會通過6只CDR獨角獸基金的發(fā)行審批，標志著巨型獨角獸正式登陸A股市場。

根據(jù)首批戰(zhàn)略配售基金招募說明書顯示，這類獨角獸基金全稱為“3年封閉運作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型證券投資基金”，每只基金發(fā)行上限為500億元，下限為50億元。華夏基金、嘉實基金、易方達基金、南方基金、招商基金、匯添富基金為證監(jiān)會指定銷售上述產(chǎn)品的6家公司。如果頂格計算，6只基金的總發(fā)行最高將達到3000億元。

500億上限規(guī)模的公募基金在業(yè)內(nèi)實屬罕見，基金也并未對投資人設(shè)置過多門檻，個人認購門檻1元起步，但單一個人投資者認購規(guī)模合計不得超過50萬元。由于是封閉式基金，封閉期間投資者不能贖回基金份額，不過在6個月后，基金份額可上市交易，但面臨折價風險。

據(jù)公開資料顯示，這6只基金的認購費率為0.6%，特定機構(gòu)投資者認購費率為每筆1000元，管理費率為0.1%，可謂是“業(yè)界良心”。

根據(jù)公告，這6只基金第一階段向個人投資者發(fā)售，發(fā)行日期為6月11日至6月15日，若首輪面向個人投資者未募集滿500億，則轉(zhuǎn)入第二階段募集，向特定機構(gòu)投資者發(fā)售，發(fā)行日期為6月19日。

然而，最受市場矚目的、關(guān)于CDR發(fā)行企業(yè)的信息卻依然模棱兩可。此前，市場曾有消息稱第一批6家CDR名單已確定，不過目前僅有小米、百度兩家確認申請發(fā)行CDR。根據(jù)2017年3月科技部火炬中心、長城戰(zhàn)略研究院、中關(guān)村管委會發(fā)布的《2017年中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》，國內(nèi)能稱得上獨角獸的企業(yè)共有164家，而能滿足“估值200億以上”條件的企業(yè)不超過30家。

估值與定價之困

一位接近監(jiān)管層的人士向南方周末記者坦言，如此低廉的費率，加上幾近100%的中簽率，這類基金更像是一種“被動打新”基金，而監(jiān)管在其中扮演了CDR“供銷社”的角色，組織銷路，組織供貨。

但是監(jiān)管全程保駕護航并不能打消市場的憂慮。

小米宣布IPO那天，深圳君亮資產(chǎn)管理公司創(chuàng)始人吳君亮和他的團隊立刻著手對小米的研究。吳君亮發(fā)現(xiàn)，如果小米按照目前的計劃同時在香港上市并且在內(nèi)地發(fā)行CDR，等于變相同時發(fā)行了H股和A股。

“通過CDR，小米相當于以一種迂回的方式進行A股發(fā)行。以今天小米自身的條件來看，要上A股會有很多困難，比如持續(xù)盈利能力、凈資產(chǎn)的要求、對優(yōu)先股東的處理方式等。如果按A股相對理性的23倍市盈率來定價，那么它的市值會低于小米E輪和F輪的估值?！眳蔷粮嬖V南方周末記者。

小米招股書顯示，公司近年來的凈利潤分別為-76.27億元（2015年）、4.92億元（2016年）、-438.89億元（2017年）和-70.27億元（最新季度）。截至2018年一季度，小米累計巨虧1352億元。千億虧損顯然并不符合A股上市企業(yè)要求。

小米為何要參與CDR？公司在公開文件中解釋稱，這主要涉及上市對賭協(xié)議中的優(yōu)先股贖回條款。若公司未能在限定時間內(nèi)實現(xiàn)合格上市，則可能面臨優(yōu)先股贖回，給公司的經(jīng)營和財務(wù)造成較大風險。從而，有可能使得持有公司CDR的中國投資者間接承擔部分優(yōu)先股贖回義務(wù)，損害其投資權(quán)益。

公司稱，為避免前述極端情況的出現(xiàn)，公司在籌備中國境內(nèi)發(fā)行CDR的同時，同步籌備于中國香港上市。在確定滿足“合格上市”的前提下，公司將實現(xiàn)境內(nèi)CDR同步發(fā)行；在此情況下，公司上市后優(yōu)先股即可轉(zhuǎn)化為普通股，從而消除優(yōu)先股贖回風險，消除對境內(nèi)CDR投資者影響。

這正是吳君亮擔心的地方，A股上市企業(yè)通常會有23倍市盈率的發(fā)行指導(dǎo)價，而根據(jù)投行摩根士丹利研報對小米700億—860億美元的估值（按4500億人民幣計算），PE約為2019年調(diào)整后凈收入的26-32倍，這幾乎是蘋果14.5倍市盈率的兩倍，相應(yīng)地計算，小米未來的盈利必須要達到150億元以上，才能支撐起當前的估值。

過高的估值水平無疑抬高了CDR的成本，尤其是在CDR投資可以直接面向普通散戶且還設(shè)置了3年封閉期的情況下，基金的流動性不足或?qū)⑦M一步加大投資風險。

高估值意味著高定價，而向普通投資者敞開的CDR，在定價問題上尚沒有清晰的計劃。

新時代證券發(fā)布的一篇報告預(yù)計，海外紅籌通過發(fā)行CDR回歸A股，其估值水平將會影響到國內(nèi)上市公司的估值。根據(jù)去年4月后IPO數(shù)據(jù)顯示，上市企業(yè)中84.1％的新股發(fā)行市盈率處于22.9-23倍，23倍也是目前大多新股采納的市盈率數(shù)字。而目前境外上市的紅籌企業(yè)已經(jīng)經(jīng)過美國股市連續(xù)9年牛市，估值都在40-60倍（目前阿里巴巴和騰訊市盈率均約45倍）的高位。

深圳市盛天投資管理有限公司總經(jīng)理鄒峻分析，如果按照目前美股ADR的估值，獨角獸們的市盈率一定超過23倍。那它的定價按照什么標準走？像是京東這類虧損的企業(yè)，怎么定價？是繼續(xù)按照國內(nèi)隱性約束限制在23倍市盈率以內(nèi)，還是遵照國際慣例，給予40-60倍的估值發(fā)行，也成為CDR發(fā)行一大難題。

此外，如果讓其溢價回歸，對境內(nèi)排隊IPO的企業(yè)不公平；但若估值低了，可能挫傷紅籌企業(yè)回歸A股的熱情。甚至可能引發(fā)不必要的法律訴訟。

“CDR回歸的最大好處是讓中國在國際上逐步掌握資本市場定價權(quán)，通過不斷引入優(yōu)秀的上市公司，而不是讓國內(nèi)投資者成為接盤俠。現(xiàn)今CDR面臨的巨大挑戰(zhàn)是：美股已歷經(jīng)九年大牛市，資產(chǎn)價格明顯高位，如果未做好適當?shù)娘L控措施，可能會未見其利、先見其害?！编u峻向南方周末記者分析。

11年前的QDII

據(jù)多家媒體報道，針對6只獨角獸基金的宣傳可謂鋪天蓋地，無論是傳統(tǒng)廣告投放、傳單發(fā)放、短信發(fā)送，還是新式“抖音視頻”，基金公司幾乎動用了所有能動用的方式來進行宣傳，一時間行業(yè)充斥各種躁動。

這讓劉軍似曾相識，他回憶起2007年市場瘋狂涌向QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）基金的境況，輿論對QDII與現(xiàn)在對獨角獸的態(tài)度如出一轍。劉軍在美國金融機構(gòu)從事交易工作。

彼時QDII實現(xiàn)了在人民幣資本項下不可兌換、資本市場未開放情況下，允許境內(nèi)機構(gòu)投資海外市場股票、債券等有價證券的嘗試。不少Q(mào)DII基金成立之初，雖然號稱要進行“全球化的資產(chǎn)配置”，但卻大量購買了在港上市的中資股。

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2007年6月，監(jiān)管層放松了QDII的投資限制，允許其投資境外藍籌股尤其是香港H股，由于當時A股市場市盈率普遍較高，QDII變得非常熱銷。

“當時市場也一直在談?wù)?，好的公司都去香港、美國上市了，境?nèi)民眾享受不了投資這些好公司帶來的好處，而QDII可以解決這個難題，幫助普通投資人享受到中資港股的紅利?！眲④姼嬖V南方周末記者，而這其中被炒得最熱的例子就是中國石油。

2007年11月，中石油以16.7元人民幣在香港發(fā)行上市，當天的開盤價格一度爆炒到最高48.6元人民幣每股，市值沖至了9萬億?！爱斈晔袌鲆恢抡J為中石油是非常好的標的，理由之一是股神巴菲特從2003年開始以1.65港幣每股的價格買入中石油A股并一直持有，賺了大錢，大家理所當然地認為H股也會重演這樣的投資故事?！?/p>

彼時的A股已經(jīng)站上了6000點的歷史高點，對股市的盲目樂觀也導(dǎo)致QDII的額度迅速增加。2007年10月，境內(nèi)首只主要投資港股的QDII基金——嘉實海外中國股票基金首發(fā)當日，再次刷新申購紀錄，認購資金最終確認比例為40.7％，資金規(guī)模高達738.7億元。

而在故事的另一邊，巴菲特從2007年7月開始減持，并在10月中徹底清倉中石油，錯過了此后中石油H股從9月底開始到11月中的翻倍行情。然而大量的散戶選擇了接盤，結(jié)果就這樣“站崗”了十幾年，中石油再也沒有觸達過當時的高點。

“當時有幾只QDII基金很不幸地設(shè)立在牛市頂端，結(jié)果剛募集完就面臨了50%-60%的回撤。第五只QDII更是直接踩中地雷，成立半年就虧損50%清盤。這些基金之后由于業(yè)績不行，規(guī)?；径伎s水了80%以上?！眲④姳硎尽?/p>

時至今日，首批4只QDII基金出海將近11年，除了華夏全球精選的面值超過了1元發(fā)行價，嘉實海外中國、南方全球、上投摩根亞太的單位凈值仍在1元之下，處于虧損狀態(tài)。如果計入通脹因素，這些當年名噪一時的出?；鸬膬糁刀家呀?jīng)下跌過半了。

不可否認，2008年金融危機是導(dǎo)致當年市場全面暴跌的罪魁禍首，然而更不能忽視的是投資價格，因為價格最終決定了收益。

在劉軍看來，近年來美國股市屢創(chuàng)新高，中國獨角獸們也在這輪上漲中達到市值新高?！拔覀兎此伎匆幌?000年時候的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，至今18年過去，即便是那些泡沫后仍然頑強發(fā)展的優(yōu)質(zhì)企業(yè)（如微軟、思科），股價都沒有回到當時的高股價，不是因為它們的業(yè)績表現(xiàn)不好，而是因為當年的價格實在太高了?！眲④姳硎?。

對于當下的CDR投資而言，且不論個人投資者能否理性看待價格，諸如社保、養(yǎng)老金等機構(gòu)資金的介入，無疑會成為市場的風向標，而在判斷CDR投資價值的時候，關(guān)鍵問題或許不是它們是否能代表未來，而是你是否為未來付出了過高的價格。

獨角獸盲區(qū)

此次迎接獨角獸回歸，從傳聞到落地，也只有僅僅三個月?！伴W電式”行動背后透露出了監(jiān)管堅決的態(tài)度轉(zhuǎn)變。

從證監(jiān)會官網(wǎng)查詢，“支持新經(jīng)濟”的字眼第一次出現(xiàn)是在2017年年底證監(jiān)會黨委傳達學習中央經(jīng)濟工作會議精神中，會議上提出要“加大對符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、具有核心競爭力的高新技術(shù)企業(yè)和新經(jīng)濟新產(chǎn)業(yè)的支持力度”。

面對體積龐大、動輒對市場影響甚大的獨角獸企業(yè)，新加坡管理大學助理教授張巍更擔憂投資者保護以及監(jiān)管真空的問題。據(jù)他研究發(fā)現(xiàn)，中國境內(nèi)投資者在面對這類巨獸時，通常處于非常弱勢的地位，監(jiān)管層在處理相關(guān)問題中，也會出現(xiàn)“無法可依”的情況。

張巍向南方周末記者解釋，通常情況下，上市公司都同時受到兩部法律的監(jiān)管，一是公司法，二是證券（相關(guān)）法，前者決定了公司的股權(quán)架構(gòu)，后者要求公司對投資人作出信息披露。企業(yè)受制于哪部公司法取決于它的注冊地點，而它的上市地點則決定了它受到何種證券法的監(jiān)督。

以阿里巴巴為例，其母公司注冊地為開曼群島，因此受到當?shù)毓痉ǖ闹萍s。而它的上市地點在美國，所以它同樣受到美國證券法律的規(guī)范。

然而現(xiàn)實情況是，類似開曼群島這類“免稅天堂”為了吸引商家前來設(shè)立公司，獨創(chuàng)了一種叫做“豁免公司”（exempted company）的新品種，簡單理解就是允許這類公司不必上報自己的經(jīng)營管理狀況、股東的背景等信息，只需每年報告一次公司收益即可。

再者，那些在美國上市的外國公司雖然受到美國證券法的關(guān)照，但相比本土公司多了種種豁免的權(quán)利。

首先是對季報披露要求。美國的上市公司需要按季披露其財務(wù)狀況以及其他重要事項，（Form 10-Q），而外國上市公司只要每年披露一次經(jīng)營業(yè)績即可，也就是每年的年報（Form 20-F）即可。其次外國公司也不需要公布即時公告（Form 8-K），這份報告主要記錄的是公司重大突發(fā)事件，取而代之外國公司需要發(fā)布及時公告表格（Form 6-K），但內(nèi)容往往簡單。

對美國本土上市公司最重要的委托股票權(quán)征集公告（14A），同樣被豁免了，而這份報告不但涉及了股東表決權(quán)行使的來龍去脈，更是股東在自身利益受到侵害時，對公司管理層進行集體上訴的重要依據(jù)。如果沒有這份報告，中小股東很難從法律上與公司層進行對抗，也就無從保護自己的合法利益。

“像這類獨角獸公司，在公司法上并不受美國法律的監(jiān)管，在證券法方面也受到美國的優(yōu)待，可以說，它們受到的外國監(jiān)管相當之少。在這個問題上，國內(nèi)需要考慮的是如何做好監(jiān)管上的補漏工作。”張巍表示。

（應(yīng)受訪者要求，劉軍為化名）