彭志勝，張 新

(安徽建筑大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 合肥 230601)

近期，房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出，表現(xiàn)為一線城市及少數(shù)二線城市房屋供不應(yīng)求、房價上漲過快并引發(fā)日益嚴(yán)厲的政策調(diào)控，反之，三、四線城市房屋庫存高企。在此背景下，房地產(chǎn)類公司面臨越來越嚴(yán)重的生存危機(jī)，房地產(chǎn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展更成為奢談，對中國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展也極為不利。房地產(chǎn)業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，須重點(diǎn)解決資源錯配問題，著力點(diǎn)在于合理引導(dǎo)房地產(chǎn)類公司轉(zhuǎn)型升級、實(shí)施多元化經(jīng)營，避免行業(yè)內(nèi)部無序競爭。但轉(zhuǎn)型升級、多元化經(jīng)營仍須以提高公司長期績效為前提，如此才能真正實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)公司進(jìn)而房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。為此，專門研究房地產(chǎn)類上市公司多元化經(jīng)營的績效問題，對促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)述評

多元化與績效的關(guān)系問題由Chandler[1]首次提出，之后大量學(xué)者開展了相關(guān)研究，但并未形成一致結(jié)論。如：Singh et al.和Kim and Abdul等針對發(fā)達(dá)國家的研究認(rèn)為多元化經(jīng)營有利于提高公司績效[2-3]，與之相反，Berger and Ofek,Gillan et al.和Hashai等研究則發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營會損害公司績效[4-6]；Fauver et al.和Wu等針對新興市場研究也得出類似結(jié)論[7-8]。

與之類似，國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了大量研究，亦未形成一致觀點(diǎn)。如：姚俊、呂源、藍(lán)海林等研究結(jié)果表明多元化經(jīng)營會損害公司績效[9]，但孫維峰、黃祖輝等研究結(jié)果與之相反[10-11]，而孟丁等則認(rèn)為沒有顯著影響[12-13]。少數(shù)針對房地產(chǎn)行業(yè)的研究結(jié)果則表明多元化經(jīng)營會削弱企業(yè)績效，區(qū)域多元化對績效的促進(jìn)作用也不顯著[14]，而綜合多元化程度越高對企業(yè)績效的折價效應(yīng)越顯著[15]，至于縱向與橫向多元化對企業(yè)績效的影響問題既有研究較少涉及。

①赫芬達(dá)爾指數(shù)即赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)，其為各業(yè)務(wù)單元營業(yè)收入比重平方和，介于0～1之間，取值越小多元化水平越高。另外，將存在上下游業(yè)務(wù)關(guān)系的多元化行為界定為縱向多元化，關(guān)聯(lián)度不高的業(yè)務(wù)多元化行為則界定為橫向多元化。與既有研究類似，績效水平采用總資產(chǎn)收益率。

針對可持續(xù)發(fā)展問題，國內(nèi)外學(xué)者們從不同視角進(jìn)行了眾多研究，成果豐碩，但僅個別學(xué)者專門關(guān)注于房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展問題。如：李傳健、鄧良研究認(rèn)為中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在著市場壟斷行為嚴(yán)重、供給的結(jié)構(gòu)性矛盾突出等問題，阻礙了房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展[16]；而張占錄、張遠(yuǎn)索利用模擬方法，研究發(fā)現(xiàn)中國房價非理性飆升，已經(jīng)對社會經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展構(gòu)成潛在威脅，抑制投機(jī)性需求和過度投資性需求應(yīng)成為房價調(diào)控政策集中受力點(diǎn)[17]。但上述研究主要關(guān)注于房地產(chǎn)行業(yè)整體，從公司微觀視角探討可持續(xù)發(fā)展問題鮮見。

二、多元化經(jīng)營對績效影響的描述性統(tǒng)計結(jié)果

為找出房地產(chǎn)類上市公司實(shí)施不同類型多元化戰(zhàn)略對公司績效的影響，以期從企業(yè)微觀視角提出推進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的政策建議，選取2001～2015年上海、深圳交易所上市的房地產(chǎn)類A股作為樣本，分別按規(guī)模、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)責(zé)率、國有股比率、多元化水平等指標(biāo)分組統(tǒng)計公司的總資產(chǎn)收益率，同時考慮縱向和橫向多元化戰(zhàn)略的影響(除多元化水平由手工摘錄的分行業(yè)營業(yè)收入計算所得外，其他所有數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫)，其中：規(guī)模、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)責(zé)率等按指標(biāo)值排序后等分成三組，國有股比率按>50%、30%～50%、<30%分成三組，多元化水平則按赫芬達(dá)爾指數(shù)=1、0.8～1、0.6～0.8、0.4～0.6、<0.4分成五組，具體統(tǒng)計結(jié)果見表1①。

表1 不同特征公司多元化經(jīng)營類型與總資產(chǎn)收益率的關(guān)系匯總表

注：①表中各指標(biāo)值均為總資產(chǎn)收益率，標(biāo)*、**、***表示所在橫向組與縱向組T檢驗(原假設(shè)兩組均值相等)分別達(dá)10%、5%、1%的顯著性水平；②由于總資產(chǎn)收益率存在個別異常值，故按1%進(jìn)行縮尾處理；③規(guī)模、股權(quán)集中度和資產(chǎn)負(fù)債率均分年度排序后根據(jù)樣本量等分成三組，國有股比率按>50%、30%～50%、<30%分成三組。

由表1可知，根據(jù)規(guī)模分組結(jié)果，實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略的公司績效普遍好于實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略的公司，其中實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略的小規(guī)模公司的績效更顯著好于實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略的小規(guī)模公司，并達(dá)到5%的顯著性水平。

從股權(quán)集中度分組統(tǒng)計結(jié)果看，實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略的公司績效也普遍好于實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略的公司，其中股權(quán)集中度較低的公司差異更為顯著(達(dá)到1%的顯著性水平)。從資產(chǎn)負(fù)債率、國有股比重分組結(jié)果看，實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略的公司績效仍普遍好于實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略的公司，在資產(chǎn)負(fù)債率較低組和國有股比重低于50%的組績效差異顯著(分別達(dá)到5%或10%的顯著性水平)。

從多元化水平分組統(tǒng)計結(jié)果看，在赫芬達(dá)爾指數(shù)低于0.8時，實(shí)施不同多元化類型的公司業(yè)績差異不明顯，兩者差異在統(tǒng)計上不顯著。而隨赫芬達(dá)爾指數(shù)進(jìn)一步上升到0.8以上，實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略的公司業(yè)績開始顯著優(yōu)于實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略的公司(達(dá)到10%的顯著性水平)。另外，表1統(tǒng)計結(jié)果還表明，赫芬達(dá)爾指數(shù)越高，即多元化水平越低，公司的績效越好，隨赫芬達(dá)爾指數(shù)上升即多元化水平下降，實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略的公司相對于橫向多元化戰(zhàn)略的公司業(yè)績上升更快。

由此可見，在房地產(chǎn)公司發(fā)展初期，當(dāng)其規(guī)模較小時，如果因生存壓力必須開展多元化經(jīng)營，則應(yīng)當(dāng)以實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略為宜。對于股權(quán)集中度較低、國有股比重較低以及資產(chǎn)負(fù)債率較低的公司，其受大股東、大資本影響較小，也以實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略為宜。而對于剛剛涉及多元化戰(zhàn)略，多元化程度仍較低的公司，實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略更佳。

三、多元化經(jīng)營對績效影響的回歸結(jié)果

1.全樣本回歸結(jié)果

由表2列(2)至(4)可知，不考慮赫芬達(dá)爾指數(shù)與多元化類型交互項，赫芬達(dá)爾指數(shù)和多元化類型回歸系數(shù)均為正且達(dá)到1%或5%的顯著性水平，結(jié)果表明多元化水平越低公司業(yè)績顯著越好，與既有研究[14-15]結(jié)果類似。同時，結(jié)果還表明實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略的公司業(yè)績相對顯著更好，豐富了既有研究結(jié)果。

考慮到多元化類型與多元化水平存在交互影響，為防止內(nèi)生性問題，增加交互項后重新進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果見表2列(1)。與之前不同，赫芬達(dá)爾指數(shù)回歸系數(shù)變?yōu)椴伙@著，且多元化類型回歸系數(shù)變?yōu)樨?fù)并達(dá)到5%的顯著性水平，而赫芬達(dá)爾指數(shù)和類型交互項回歸系數(shù)為正(達(dá)到1%顯著性水平)。由此可見，多元化類型與多元化水平存在顯著的交互影響。由于交互項回歸系數(shù)的絕對值相對于多元化類型以及多元化水平回歸系數(shù)絕對值要高，所以多元化水平及類型對公司業(yè)績的影響方式主要取決于交互項。

由表2列(1)回歸結(jié)果經(jīng)簡單計算可知，多元化水平相同時，實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略的公司業(yè)績顯著更高，而多元化類型相同時，多元化水平越低的公司業(yè)績顯著更高，與之前分組統(tǒng)計結(jié)果類似。簡單計算還表明，赫芬達(dá)爾指數(shù)值臨界點(diǎn)在0.477，當(dāng)赫芬達(dá)爾指數(shù)高于0.477即多元化水平較低時，縱向多元化顯著提高公司業(yè)績，反之，當(dāng)?shù)陀?.477時縱向多元化反而會降低公司業(yè)績，即實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略更佳。

2.子樣本回歸結(jié)果

根據(jù)子樣本回歸結(jié)果進(jìn)一步分析還可以發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施縱向多元化的子樣本中，赫芬達(dá)爾指數(shù)與公司績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系(達(dá)到1%的顯著性水平)，即多元化程度越低業(yè)績越好[見表2列(5)]；而在實(shí)施橫向多元化的子樣本中，赫芬達(dá)爾指數(shù)與公司績效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(達(dá)到10%的顯著性水平)，即多元化程度越高業(yè)績越好[見表2列(6)]。由此可見，公司如果實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略，則應(yīng)當(dāng)盡量提高產(chǎn)品集中度，實(shí)行接近專業(yè)化經(jīng)營，而如果實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略，則應(yīng)當(dāng)盡可能加大多元化水平，豐富了既有研究結(jié)果。

而從表2列(7)和列(8)可知，當(dāng)赫芬達(dá)爾指數(shù)低于0.477即多元化水平較高時，多元化類型對公司業(yè)績影響不顯著，但當(dāng)赫芬達(dá)爾指數(shù)高于0.477時即多元化水平較低時，多元化類型與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系(達(dá)到5%的顯著性水平)，即縱向多元化的公司業(yè)績更好。以上結(jié)果表明，對于剛剛開始實(shí)施多元化戰(zhàn)略且多元化水平較低的公司，應(yīng)當(dāng)以實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略為宜，反之，如果多元化水平已經(jīng)較高且超過0.477時，則應(yīng)當(dāng)以實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略為宜，豐富了既有的研究成果。

表2 公司績效關(guān)于多元化水平及類型的面板回歸結(jié)果

注：①*、**、***分別表示達(dá)到10%、5%、1%的顯著性水平，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；②股權(quán)集中度為第一大股東持股比，總資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率部分?jǐn)?shù)據(jù)存在異常，故按1%進(jìn)行縮尾處理，多元化類型為虛擬變量，其中縱向=1，橫向=0；③F檢驗、B-P檢驗及Hausman檢驗結(jié)果表明固定效應(yīng)優(yōu)于混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)，故僅列出固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果；④根據(jù)表6列(7)交互項與赫芬達(dá)爾指數(shù)及類型的關(guān)系，高于或低于0.509對多元化類型與公司績效關(guān)系有顯著影響，故按這0.509進(jìn)行分組。

3.穩(wěn)健性檢驗

考慮到公司績效、多元化水平的測量指標(biāo)對研究結(jié)果產(chǎn)生重要影響，為驗證結(jié)果的可靠性，特采用凈資產(chǎn)收益率、熵指數(shù)作為公司績效和多元化水平的代理指標(biāo)，并用前十大股東持股比、國有虛擬變量分別替換第一大股東持股比和國有股比重，重新進(jìn)行回歸，計算結(jié)果顯示回歸系數(shù)符號及顯著性與表2無明顯差異(限于篇幅數(shù)據(jù)略)，結(jié)果表明以上研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、基于公司多元化視角推動房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的政策建議

1.政府行業(yè)主管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)行業(yè)分類指導(dǎo)

(1)對于大型地產(chǎn)國企特別是央企，國家應(yīng)利用管理者和股東雙重身份加強(qiáng)對其經(jīng)營戰(zhàn)略決策的影響，繼續(xù)鼓勵其深化改革，剝離與房地產(chǎn)業(yè)無關(guān)的產(chǎn)業(yè)，聚焦于房地產(chǎn)主業(yè)，強(qiáng)化專業(yè)化經(jīng)營，以期為社會提供更多更好的符合社會需要的高質(zhì)量產(chǎn)品，在不斷提高公司績效的同時，通過高質(zhì)量產(chǎn)品的社會示范效應(yīng)為其他地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動提供行業(yè)引領(lǐng)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

(2)對于中小房地產(chǎn)公司，政府應(yīng)當(dāng)制訂差別化的稅收等優(yōu)惠政策，利用市場化手段鼓勵其主動退出房地產(chǎn)行業(yè)，對于退出困難的公司則應(yīng)合理引導(dǎo)其根據(jù)自身特點(diǎn)主動開展多元化經(jīng)營，且先期以鼓勵其實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略為主，引導(dǎo)其積極拓展房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的錯位發(fā)展，避免中小房地產(chǎn)公司內(nèi)部房地產(chǎn)業(yè)一業(yè)獨(dú)大，進(jìn)而導(dǎo)致中小房地產(chǎn)公司行業(yè)內(nèi)部的無序競爭。

(3)對于規(guī)模較大、縱向多元化已不能滿足公司業(yè)務(wù)拓展需求的公司特別是非國有公司，應(yīng)制訂差別化的稅收等優(yōu)惠政策，利用市場手段引導(dǎo)其積極開展轉(zhuǎn)型升級，且以實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略為主，并盡可能加大多元化水平(如使赫芬達(dá)爾指數(shù)低于0.477)，避免實(shí)施不合理的多元化戰(zhàn)略對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致資源的浪費(fèi)。條件合適如其在地產(chǎn)主業(yè)占比較小時，還應(yīng)制訂進(jìn)一步優(yōu)惠政策，引導(dǎo)其主動退出房地產(chǎn)行業(yè)，減緩房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部無序競爭的狀況，優(yōu)化房地產(chǎn)業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)。

2.不同特征的公司應(yīng)制訂與其特征相適應(yīng)的多元化戰(zhàn)略

(1)對于身處一、二線城市的房地產(chǎn)公司，為適應(yīng)城市人口規(guī)模擴(kuò)大、土地資源減少以及居民對生活質(zhì)量要求不斷提升的新形式，仍然應(yīng)當(dāng)以專業(yè)化經(jīng)營或縱向多元化經(jīng)營為主，如此才能有利于可持續(xù)發(fā)展。

(2)對于在三、四線城市發(fā)展的房地產(chǎn)公司特別是中小房地產(chǎn)公司，在當(dāng)前三、四線城市房地產(chǎn)庫存壓力較大、競爭環(huán)境惡化的情況下，除主動退出房地產(chǎn)業(yè)外，對于退出困難的公司應(yīng)當(dāng)積極實(shí)施多元化戰(zhàn)略，戰(zhàn)略類型選擇上先期應(yīng)當(dāng)以縱向多元化戰(zhàn)略為主且多元化水平不宜太高，具體措施則可通過拓展房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，尋找產(chǎn)業(yè)鏈空白，與其他公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的錯位發(fā)展，如此可顯著提高公司的經(jīng)營業(yè)績，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

(3)對于規(guī)模較大特別是股權(quán)集中度不高、營業(yè)收入增長趨緩的公司，根據(jù)業(yè)務(wù)拓展需要如果準(zhǔn)備實(shí)行橫向多元化，則宜積極開展轉(zhuǎn)型升級，盡可能地加大多元化水平并使赫芬達(dá)爾指數(shù)低于某一臨界點(diǎn)(如赫芬達(dá)爾指數(shù)為0.477)，如此才能更好地提高公司業(yè)績，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。

3.投資者在投資房地產(chǎn)類股票時，應(yīng)當(dāng)秉持長期價值投資理念

投資者在投資房地產(chǎn)類股票時，應(yīng)當(dāng)減少短期投機(jī)行為，秉持長期價值投資理念。如此既可降低投資風(fēng)險，又可獲得獲得較為穩(wěn)定的長期收益。具體投資策略可以通過分析房地產(chǎn)公司的規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等特征，提前預(yù)判公司未來多元化戰(zhàn)略的傾向，并應(yīng)著重投資于實(shí)施縱向多元化戰(zhàn)略且多元化水平較低公司(如赫芬達(dá)爾指數(shù)大于0.477)，如果要投資于實(shí)施橫向多元化戰(zhàn)略的公司，則宜投資于多元化水平較高的公司(赫芬達(dá)爾指數(shù)小于0.477)。如此投資，即有利于降低投資者風(fēng)險提高收益，也可通過投資者“貨幣選票”實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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