張立承

我國的地方政府隱性債務(wù)與政府公共投資高度相關(guān)，政府公共投資源自于快速城鎮(zhèn)化過程中對公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施的需求增長?；仡櫸覈胤秸餐顿Y變化歷程，無論是成就還是教訓，融資平臺公司在地方政府公共投融資中都扮演了重要角色。一方面，融資平臺公司是我國地方政府公共投資項目的重要投融資主體，是公共服務(wù)水平和基礎(chǔ)設(shè)施條件提升改善的主要推動力量；另一方面，隨著政府公共投資規(guī)模的大幅增長，源自于融資平臺公司的地方政府債務(wù)風險也在逐步累積。我國監(jiān)管部門較早就關(guān)注到了融資平臺對地方政府債務(wù)的影響，如2010年國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》中就明確指出平臺公司舉債規(guī)模迅速膨脹、運作不規(guī)范，地方政府違規(guī)變相提供擔保，部分銀行業(yè)金融機構(gòu)對融資平臺信貸管理風險意識薄弱等一系列財政金融風險。隨后，銀監(jiān)會在2011年出臺的《切實做好地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管工作的通知》中明確針對平臺公司實施名單制管理，從嚴信貸準入。與此同時，銀監(jiān)會也對名單目錄內(nèi)融資平臺公司整改為一般市場主體制定了操作規(guī)程，鼓勵融資平臺公司的市場化轉(zhuǎn)型。原有名單內(nèi)的平臺公司逐步分化為繼續(xù)名單制管理的平臺公司和退出名單制管理的地方國有企業(yè)兩大類。無論是否退出名單，這兩類平臺企業(yè)在PPP、地方政府專項債券、專項建設(shè)基金等政府公共投資項目實施過程中仍然發(fā)揮著重要作用。

一、地方政府隱性債務(wù)與融資平臺債務(wù)的內(nèi)在邏輯關(guān)系

現(xiàn)行監(jiān)管口徑下平臺公司的增量債務(wù)與地方政府具有償還責任的債務(wù)之間沒有關(guān)聯(lián)，但是在2014年債務(wù)清理甄別后存量債務(wù)鎖定、2015年新《預(yù)算法》對地方政府顯性債務(wù)標準認定清晰化、法定化后，地方政府顯性債務(wù)逐步回歸地方政府債券，地方融資平臺債務(wù)作為地方政府隱性債務(wù)討論才變得有意義。

所謂政府隱性債務(wù)是指在法律上沒有明確必須要由政府承擔，但是政府出于規(guī)則或者道義的要求會承擔最終償債責任的債務(wù)。這一內(nèi)涵界定明確了政府隱性債務(wù)的兩個關(guān)鍵點：其一是法律上沒有規(guī)定政府必須承擔；其二是在可能出現(xiàn)系統(tǒng)性償債風險的前提下政府會承擔最終償債責任。表面上看似矛盾的表述實則反映了地方政府隱性債務(wù)與融資平臺債務(wù)之間辯證統(tǒng)一的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

首先，從投融資的角度看，目前我國城鎮(zhèn)化率為58.52%，距離70%的城鎮(zhèn)化水平還有超過10個百分點的距離，城鎮(zhèn)化過程中使用平臺公司投融資的傳統(tǒng)模式仍會在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮重要作用。同時，經(jīng)濟下行壓力下通過大規(guī)模公共投資推動增長也離不開融資平臺這一投融資載體的支撐，經(jīng)驗表明投資拉動依舊是政府緩解經(jīng)濟下行壓力的主要政策工具。

其次，從防范風險的角度看，平臺公司是中央政府控制地方政府債務(wù)風險時較早關(guān)注、較嚴監(jiān)管的重點，融資平臺債務(wù)曾是我國地方政府性債務(wù)的重要組成部分，平臺公司通過“去政府融資職能”防范政府債務(wù)風險也是監(jiān)管部門一貫的政策導向。2015年后新《預(yù)算法》頒布實施，地方平臺公司債務(wù)被定格在地方政府存量債務(wù)范疇。經(jīng)過2014年地方政府債務(wù)清理甄別，平臺公司被認定為地方政府具有償還責任的存量債務(wù)在2018年也將完成全部置換工作。然而，地方融資平臺公司為地方政府獨資或控股的所有制結(jié)構(gòu)一直沒有改變，所有者按照出資比例分擔債務(wù)是市場經(jīng)濟規(guī)律的要求，地方政府債務(wù)監(jiān)管無法完全回避融資平臺債務(wù)。可以看出“地方政府融資平臺”所面對的不同宏觀政策是互相矛盾的，這種矛盾反映出了宏觀政策取向在“穩(wěn)增長”與“防風險”之間尋求階段性平衡。在這種演進邏輯下，即便是部分融資平臺觸碰到了“防風險”的監(jiān)管底限，地方融資平臺整體依舊有生存空間。

從中長期來看，公共投資領(lǐng)域還會維持地方政府充當運動員、中央政府充當裁判員的基本格局不變，平臺公司參與地方公共投資項目的投融資格局也不會改變，從債務(wù)監(jiān)管視野中完全剔除掉融資平臺既不現(xiàn)實也不可能。對地方融資平臺公司監(jiān)管的務(wù)實選擇是“揚其所能，降其風險”，推動市場化轉(zhuǎn)型過程中的“合規(guī)融資”。本文并沒有局限于現(xiàn)有監(jiān)管框架，而是著眼于將融資平臺債務(wù)納入地方政府債務(wù)全口徑動態(tài)監(jiān)管體系之中，辯證看待地方融資平臺債務(wù)與地方政府債務(wù)之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

二、地方融資平臺公司樣本描述

2011年銀監(jiān)會公布的地方融資平臺公司名單共計11721家。這些融資平臺公司可以分為兩類。一類是截至2017年12月31日仍舊承擔政府融資職能，繼續(xù)以平臺公司身份保留在銀監(jiān)會平臺名單目錄內(nèi)；另一類是在這一時點之前自行公告不再承擔政府融資職能，自行申請經(jīng)審定符合條件，信貸方面在退出平臺名單制后按照一般公司管理。截至2017年12月31日退出融資平臺名單管理的公司2549家，名單內(nèi)剩余平臺公司9172家。本文研究對象是名單中尚未申請退出的地方融資平臺公司，這類公司仍承擔地方政府融資職能，與地方政府關(guān)系仍相對密切。本文具體的研究樣本是這類公司中債務(wù)融資活躍、財務(wù)信息披露規(guī)范完整的企業(yè)。剔除掉個別財務(wù)信息不完整的融資平臺公司，本文選取了331家作為研究樣本，納入研究樣本的平臺公司近年來在債券市場都公開發(fā)行有城投企業(yè)債券，通過債券市場成功融資，屬于當?shù)卣趥袌錾系摹按翱谌谫Y平臺公司”。

（一）層級分布

從層級分布看，樣本公司中地市級平臺公司和區(qū)縣級平臺公司都有147家，分別占樣本總數(shù)的44.4%；省會城市融資平臺公司有30家，占比為9.1%；省級融資平臺公司有7家，占比為2.1%。樣本的層級分布與“名單”中平臺公司的層級分布格局基本一致。

（二）區(qū)域分布

從區(qū)域分布看，樣本公司中東部地區(qū)融資平臺公司有140家，占比最大，為42%；中部地區(qū)融資平臺公司有102家，占比居中，為31%；西部地區(qū)融資平臺公司有89家，占比最少，為27%。

綜合地域和層級分布來看，研究樣本中區(qū)縣級融資平臺中東部地區(qū)最多，有87家，占比為26.3%；地市級融資平臺公司中中部地區(qū)最多，有60家，占比為18.1%；省會城市融資平臺中西部地區(qū)占比最多，有14家，占比為4.2%。

三、債務(wù)視角下的地方融資平臺公司運行趨勢

在時間段上，本文選取2011年—2017年6月底作為考察區(qū)間，分析在此區(qū)間內(nèi)地方融資平臺公司的運行趨勢。在這一時間段中有三個標志性劃段事件：其一是2010年國務(wù)院19號文《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》頒布，這個文件標志著監(jiān)管部門對地方政府性債務(wù)中的地方融資平臺債務(wù)開始給予高度關(guān)注，本文選擇文件頒布后的第一個完整年度——2011年作為分析時段的起始年份；其二是財政部對地方政府債務(wù)開展清理甄別工作，并對地方政府具有償還責任的債務(wù)予以鎖定，這一工作在2014年底完成；其三是2015年新《預(yù)算法》頒布實施，標志著我國地方政府債務(wù)監(jiān)管進入了一個全新的監(jiān)管模式，地方政府具有償還責任的債務(wù)法定化。這三個標志性事件是本文研究的三個重要觀察時點。

在運行趨勢上，本文選取資產(chǎn)負債率、金融機構(gòu)借款、盈利能力、或有債務(wù)以及增資擴股五個方面分析地方融資平臺公司不同時點的運行特征，以此揭示樣本公司的運行趨勢。

（一）資產(chǎn)負債率

樣本融資平臺公司加權(quán)平均資產(chǎn)負債率總體呈現(xiàn)走高態(tài)勢。2011年—2017年6月底，樣本融資平臺公司的加權(quán)平均資產(chǎn)負債率除2012年和2013年相比2011年有所下降外，2014年以后的加權(quán)平均資產(chǎn)負債率都保持了上升趨勢，從2011年的45.5%上升到2017年6月底的55.6%，上升超過10個百分點。

綜合地域和層級分布來看，研究樣本中有245家平臺公司2017年6月底的資產(chǎn)負債率高于2011年。東部地區(qū)的區(qū)縣級融資平臺有62家資產(chǎn)負債率升高；中部地區(qū)地市級融資平臺公司有55家資產(chǎn)負債率升高；西部地區(qū)的省會城市融資平臺有8家資產(chǎn)負債率升高。

同時期國有企業(yè)資產(chǎn)負債率從2015年以后出現(xiàn)了下降的態(tài)勢，地方國有企業(yè)則從2014年以后就出現(xiàn)了下降的態(tài)勢，這一點與樣本融資平臺公司持續(xù)走高呈現(xiàn)明顯反差。這反映出近年來國家推出的“去杠桿”調(diào)控政策在國有企業(yè)中收到了積極成效，但是作為地方國有企業(yè)的融資平臺公司的杠桿水平?jīng)]有明顯下降趨勢。

圖1 樣本平臺公司資產(chǎn)負債率變化

（二）金融機構(gòu)借款

在融資平臺公司財務(wù)報告中，“短期借款”和“長期借款”反映的是平臺公司從金融機構(gòu)債務(wù)融資的規(guī)模，一般以向銀行貸款形式居多。從2011年國家審計署對地方政府性債務(wù)審計情況看，地方政府性債務(wù)中銀行貸款占比較大，這主要是由于融資平臺公司負債結(jié)構(gòu)中銀行貸款占比較大所致。對樣本融資平臺公司負債結(jié)構(gòu)選取三個時點（2011年、2014年和2016年），對比發(fā)現(xiàn)平臺公司“短期借款”在總負債中的占比基本穩(wěn)定在2%—3%之間，“長期負債”出現(xiàn)了明顯下降，從2011年的45.6%下降到2016年的31.1%。這反映出樣本融資平臺公司使用“金融機構(gòu)借款”這一傳統(tǒng)債務(wù)融資渠道舉債在逐步減少，轉(zhuǎn)而通過其他渠道債務(wù)融資。

表1 樣本平臺公司短期與長期借款變化 單位：%

（三）盈利能力

盈利能力反映了融資平臺市場化轉(zhuǎn)型程度，盈利水平越高說明平臺公司在市場競爭中的生存能力越強。對平臺公司盈利能力的分析選取地方國有企業(yè)和國有企業(yè)兩個參照物?？傮w來看，2011年—2016年樣本平臺公司、地方國有企業(yè)和國有企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率都呈現(xiàn)下降態(tài)勢，平臺公司的凈資產(chǎn)收益率水平是最低的，從2011年的4.6%下降到2014年的2.5%，2016年再降到1.9%。從凈資產(chǎn)收益率下降的程度看，平臺公司也是下降幅度最大的。2011年—2016年，國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率下降29.7%，地方國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率下降42.6%，樣本平臺公司凈資產(chǎn)收益率下降58.7%。

表2 樣本平臺公司凈資產(chǎn)收益率變動 單位：%

分析331家樣本融資平臺公司發(fā)現(xiàn)地方財政補助是融資平臺公司盈利構(gòu)成中的重要部分。2016年有317家平臺公司獲得財政補助，占比高達95.8%。財政補助占凈利潤的比例從2011年的53.8%大幅提升到2016年的83%。如果剔除地方財政補助部分，2016年樣本融資平臺公司的營業(yè)利潤率只有0.4%。

表3 樣本融資平臺獲得地方財政補助情況

（四）或有債務(wù)

在企業(yè)經(jīng)營過程中會對外產(chǎn)生擔保、抵押、質(zhì)押等或有債務(wù)關(guān)系，本文選擇融資平臺對外信用擔保來分析樣本融資平臺公司的或有債務(wù)變動情況。截至2011年底，331家樣本融資平臺公司對外信用擔保累計2407億元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)對外信用擔保比率為11.2%，每家平臺公司平均對外信用擔保7.27億元。截至2014年底，樣本融資平臺公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)對外信用擔保比率提高了2.8個百分點，增加到14%，每家平臺公司對外信用擔保15.97億元，增長了1.2倍。截至2016年底，樣本融資平臺公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)對外信用擔保比率提高到20.9%，每家平臺公司對外信用擔保28.99億元，較2011年增長了2.99倍。

（五）增資擴股

在企業(yè)經(jīng)營過程中，“增資擴股”反映了股東特別是大股東對企業(yè)發(fā)展的信心，股東根據(jù)對企業(yè)未來前景的良好預(yù)期會選擇擴大企業(yè)股本規(guī)模，進而獲得更多的資本回報。融資平臺公司都是地方國有企業(yè)，地方政府是平臺公司的大股東，甚至是獨資所有。通過是否“增資擴股”來研究融資平臺公司與地方政府之間的所有者關(guān)系十分必要，這可以揭示地方政府作為所有者對融資平臺公司未來發(fā)展的態(tài)度。

本文以2015年新《預(yù)算法》頒布實施為時點，分析了頒布之前的地方政府債務(wù)監(jiān)管模式和頒布之后新的地方政府債務(wù)監(jiān)管模式下，地方政府對融資平臺公司的所有者態(tài)度。在研究樣本中，2011年—2017年6月底合計有171家融資平臺公司進行了增資擴股，占比51.7%，其中2011年—2014年有120家融資平臺公司實施了增資擴股，2015年—2017年6月有117家實施了增資擴股。2011年—2017年6月有66家平臺公司不止一次被地方政府增資擴股。結(jié)合融資平臺公司的盈利變動狀況，171家被增資擴股的平臺企業(yè)中有126家在2011年—2016年間未獲得地方財政補助的情況下營業(yè)利潤率呈現(xiàn)負增長，其中2011年營業(yè)虧損27家，2014年營業(yè)虧損41家，2016年營業(yè)虧損46家。代表未來運營預(yù)期良好的“增資擴股”與過去若干年盈利能力不足，甚至虧損形成明顯對比，這一矛盾現(xiàn)象反映出平臺公司的主要所有者——地方政府在平臺盈利與平臺融資之間會選擇后者作為“增資擴股”的優(yōu)先選擇，并不是看重平臺公司運營的盈利貢獻。

四、防范化解融資平臺隱性債務(wù)風險

（一）以系統(tǒng)思維統(tǒng)籌考量融資平臺債務(wù)監(jiān)管

新《預(yù)算法》頒布實施后，地方政府新增債務(wù)認定標準法定化，顯性債務(wù)增長剛性約束，地方政府繼續(xù)選擇使用融資平臺這一傳統(tǒng)方式舒緩融資壓力也合情合理，但在監(jiān)管約束下，不合規(guī)融資會更隱蔽、更復雜。從債務(wù)監(jiān)管的角度看，作為所有者的地方政府需要承擔出資份額內(nèi)對應(yīng)的企業(yè)債務(wù)，這是政府作為市場主體遵循市場經(jīng)濟規(guī)律的必然要求，與其被動防范，不如主動介入，推動地方政府債務(wù)分層、分類監(jiān)管。在債務(wù)認定環(huán)節(jié)，為防范“道德風險”堅持平臺公司債務(wù)市場化處置規(guī)則，清晰劃定平臺債務(wù)與政府直接顯性債務(wù)的邊界；在債務(wù)監(jiān)管環(huán)節(jié)，應(yīng)該跳出融資平臺公司債務(wù)只是“存量債務(wù)”的邏輯，以系統(tǒng)監(jiān)管的思維關(guān)注一切可能導致政府債務(wù)惡化的風險因素，筑牢防范地方政府債務(wù)風險的制度體系。

（二）高度關(guān)注地方融資平臺財務(wù)杠桿率持續(xù)走高的風險隱患

如上分析，樣本融資平臺公司資產(chǎn)負債率變動與國有企業(yè)、地方國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率變動呈現(xiàn)背離趨勢，這與“去杠桿”的政策導向并不一致。平臺公司持續(xù)增高的資產(chǎn)負債率反映出其融資職能還在強化，財務(wù)風險呈現(xiàn)累積態(tài)勢。融資平臺公司作為“地方”與“國企”的交集，應(yīng)該在“去杠桿”過程中給予重點關(guān)注，需要增強財政、發(fā)改、銀監(jiān)等跨部門監(jiān)管，適度抬高平臺公司債務(wù)融資門檻，引導平臺公司財務(wù)杠桿率。

（三）規(guī)范融資平臺政策性業(yè)務(wù)地方政府補助行為

融資平臺凈利潤構(gòu)成中營業(yè)利潤占比明顯降低，而地方財政補助的比重明顯抬高，2016年營業(yè)利潤與財政補助的比重降到1∶3.75。地方政府通過大規(guī)模政策性業(yè)務(wù)獲得財政補助，進而增厚平臺公司利潤規(guī)模，拓展債券市場融資空間。近年來，融資平臺公司對政府補助的依賴性日益增強，參與市場競爭的主動意愿不足，相應(yīng)市場化轉(zhuǎn)型動力缺失，轉(zhuǎn)型進程緩慢，這與地方政府補助行為缺少制度性規(guī)范約束不無關(guān)系。規(guī)范地方政府補助行為應(yīng)確立三個方面的標準：融資平臺承擔政策性業(yè)務(wù)的認定標準、政策性業(yè)務(wù)補助的計量標準、補助資金的預(yù)算流程標準。通過引入市場化競爭的制度設(shè)計從源頭規(guī)范地方政府、財政預(yù)算、平臺公司之間的關(guān)系，杜絕地方財政打捆、打包補助平臺公司，倒逼平臺公司市場化轉(zhuǎn)型。

（四）從嚴管控平臺公司信用融資擔保膨脹風險

樣本平臺公司都曾經(jīng)在債券市場上進行過債券融資，財務(wù)狀況符合監(jiān)管要求，但是這些平臺公司近年來對外信用擔保規(guī)模明顯增加，擔保鏈條明顯變長，擔保業(yè)務(wù)也日趨復雜。應(yīng)該對一些財務(wù)狀況尚好的地方融資平臺公司提高或有債務(wù)的監(jiān)管強度，杜絕地方政府利用這些平臺快速膨脹對外信用擔保渠道，降低金融機構(gòu)對轄區(qū)內(nèi)其他平臺公司多頭授信、過度授信。