張曉宇

[摘 要]文章通過搜集和整理的方法，提出我國現(xiàn)今證券市場存在的問題，從市場波動、證券市場的信托問題和我國證券市場存在的內(nèi)幕泄露的相關(guān)現(xiàn)狀進行分析，并論述了目前我國證券市場監(jiān)管的幾個特點，從而提出了對我國證券市場監(jiān)管的若干意見。

[關(guān)鍵詞]證券市場；證券投資；監(jiān)管市場波動信息泄露證券；信托夾層

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.17.040

1 我國證券市場的具體問題分析

1.1 市場波動是基本現(xiàn)狀

我國證券市場從20世紀90年代初開始，從初步發(fā)展到逐漸壯大，目前已經(jīng)發(fā)展成為國民經(jīng)濟的主要構(gòu)成部分。在證券市場之中，波動是最為本質(zhì)的特點與屬性，證券市場的一個主要功能就是積極引導資源的優(yōu)化配置，市場的波動起到重要的調(diào)節(jié)與監(jiān)管作用，尤其是對于股東權(quán)益最大化、監(jiān)督管理層的監(jiān)管與人們風險收益分析等都極為重要。

首先，上市公司作為我國證券市場的基礎(chǔ)發(fā)揮著重要的作用，從一方面來看，股票的價格圍繞內(nèi)在價值上下波動，在這里，內(nèi)在價值取決于上市公司。盡管在我國股票的價格往往會偏離正常范圍發(fā)生波動，然而人們對于股價的判斷是通過上市公司展開的，換句話說，上市公司的行業(yè)價值、經(jīng)營狀況與發(fā)展趨勢決定了股票的預(yù)期價值與方向。所以，在波動的過程中，上市公司發(fā)揮了積極重要的作用，在公司業(yè)績等產(chǎn)生變動的情況下，盡管可能并不體現(xiàn)在日常波動中，然而也會最終影響公司總體估值，進而造成波動及其趨勢的變化。

其次，隨著經(jīng)濟全球化，世界性的金融市場與證券市場的發(fā)展息息相關(guān)，舉例來說，2008年出現(xiàn)的金融危機使得全世界范圍內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟的衰敗，為了挽救諸多面臨破產(chǎn)的金融機構(gòu)，同時阻止經(jīng)濟形勢的進一步惡化，政府部門出臺了大量的寬松政策。目前的客觀情況是，我國金融市場已經(jīng)與國際市場逐漸接軌，有關(guān)信息的傳播與波動的溢出效應(yīng)也會造成國際市場的相關(guān)波動，就好比蝴蝶效應(yīng)，兩者具有一定的聯(lián)動性，國際市場以匯率、利率等途徑影響著我國證券市場價格的波動。

再次，證券市場波動與我國經(jīng)濟發(fā)展水平直接相關(guān)，這對于上市公司獲得的經(jīng)濟效益具有一定的影響，同時也對政府出臺經(jīng)濟政策進行調(diào)控以及規(guī)劃未來發(fā)展策略等產(chǎn)生影響，政府出臺的政策與規(guī)劃對于資金市場、人們的預(yù)期等都會發(fā)生作用，進而影響證券市場的波動。另外，值得一提的是，政府行為對于所有國家而言，都屬于市場的一部分，是一個有機的參與者，在必要的時機，政府會出臺一定的政策進行調(diào)控，使得金融市場向著更加健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展。在所有國家之中，相關(guān)政策的出臺都會在一定程度上影響股市，舉例來說，在政府提高利率、銀根緊縮的條件下，上市公司就會遇到資金周轉(zhuǎn)方面的難題，而在政府全力支持一些特定行業(yè)時，相應(yīng)地，這些行業(yè)的股票價格會迅速增加。盡管股市對于相關(guān)政策會有所反應(yīng)，然而，一個健康的證券市場，對于政策的反應(yīng)也應(yīng)該是適度的。在證券市場建立之初，我國股市會在很大程度上受到政策的影響，但是隨著證券市場各種制度的逐步健全，政策對于股市的影響正在減小，這也說明我國證券市場越來越完善。

最后，國民經(jīng)濟的發(fā)展也會影響證券市場的波動，二者具有較好的吻合性，能夠較好地體現(xiàn)國民經(jīng)濟總體狀況，在政策或者投資者預(yù)期出現(xiàn)變動的情況下，務(wù)必要避免股價的大起大落，應(yīng)該保持適當?shù)臐q幅，如此一來，股市就可以更好地發(fā)揮國家經(jīng)濟晴雨表的作用，促進國民經(jīng)濟發(fā)展。

1.2 我國證券市場存在內(nèi)幕信息泄露的問題

在我國，掌握內(nèi)幕信息的人會利用內(nèi)幕信息來獲取巨額的股票收益，如果能夠獲得內(nèi)幕信息的人們自我約束能力較差，就很難堅守道德底線。而對利益的貪婪和能夠逃避法律的僥幸心理，使得內(nèi)幕信息泄露的違法行為時有發(fā)生。例如，震驚一時的內(nèi)幕交易“窩案”：在2012年4月，天威視訊發(fā)布公告，擬通過以面向深圳廣電集團等一些特定的對象發(fā)行股份的形式，買入深圳市天寶與天隆兩家廣播公司相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)。

當時，該重大資產(chǎn)重組工作的主要參與者與協(xié)調(diào)者馮方明、倪鶴琴等人，利用職務(wù)之便，由于其提前掌握了相關(guān)消息，以配偶、親屬等人的名義大量購買相關(guān)股票。除此之外，一些企業(yè)的管理者與職工，通過職工座談會、領(lǐng)導測評會等途徑得到了有關(guān)消息，并進行外泄，進而造成了大量的內(nèi)幕消息的傳播與擴散。

同年12月，倪鶴琴等十五人因涉嫌內(nèi)幕交易而被移送至司法機關(guān)。2014年1月，深圳市中級人民法院第一次開庭對于該案件進行了審理。同月，證監(jiān)會針對許軍等十余人，做出了有關(guān)行政處罰，罪名是涉嫌泄露內(nèi)幕及內(nèi)幕交易。天威視訊案影響極其惡劣，其內(nèi)幕信息傳遞鏈條繁冗復(fù)雜，涉及較大的范圍，涉案人數(shù)眾多，是最近幾年內(nèi)幕交易涉案人數(shù)最多的一次。通過以上這類案例，針對這類內(nèi)幕交易現(xiàn)象大致總結(jié)了以下兩點重要原因。

1.2.1 公司治理的缺陷

公司治理就是防止上市公司內(nèi)幕信息泄露的第一道防范網(wǎng)，雖然目前一些上市公司制定了涉及內(nèi)幕信息的相關(guān)管理制度，但實際操作中都有執(zhí)行不嚴、標準不一等的問題存在。從目前的發(fā)生過的一些情況來看，大部分的內(nèi)幕信息泄露案件，都有上市公司的高層的參與。顯然，上市公司的高管在信息流通上處于優(yōu)勢地位，另外當前我國證監(jiān)會、上海及深圳交易所對信息披露的內(nèi)容標準、格式范式以及監(jiān)管范式各有不同，導致上市公司高管在利用內(nèi)幕信息等方面存在著“尋租”空間。

下圖顯示，上市公司內(nèi)幕信息泄露客體的數(shù)據(jù)比例分布，正如上文所分析的，能夠掌握這些交易信息內(nèi)幕的多是公司的管理層，而公司管理的缺陷使得利益帶動下的高管們鋌而走險。

上市公司內(nèi)幕信息泄露客體分布比例圖

1.2.2 執(zhí)法行為的不嚴格

在執(zhí)法這方面，我國在法律上也存在著諸多的問題。首先，監(jiān)管存在一定的滯后性。我國的證券監(jiān)管機構(gòu)行動的遲緩，往往在泄露內(nèi)幕信息事件被新聞媒體報道之后才慢慢進入調(diào)查和取證的階段，這樣不僅會影響取證的效率，增加難度，還會提高破案的成本。其次，違法處罰力度偏小，震懾力度還不夠。泄露內(nèi)幕信息的違法成本偏小，相對于能夠從中獲取的巨額利潤來講，成本幾乎微不足道。

2 我國近代證券市場監(jiān)管思想發(fā)展進程

證券監(jiān)管，就是指證券監(jiān)督和證券管理，具體指的是監(jiān)管主體通過特定的規(guī)則與程序規(guī)范與干預(yù)證券市場參與者行為的一種手段。

2.1 清朝晚期

鴉片戰(zhàn)爭以后，我國吸引了大批的西方近代工商企業(yè)，它們紛紛踏足我國市場。大量的外國企業(yè)在中國進行經(jīng)營，在這個過程中，這些企業(yè)將西方大量的先進、成熟的經(jīng)驗以及集股籌資的方法帶到了中國。到了1882年，我國出現(xiàn)了近代首家由中國人創(chuàng)辦的，引入了西方股份制企業(yè)模式的企業(yè)，也就是輪船招商局。從此之后，這種集股籌資的模式逐漸得到推廣與應(yīng)用，包括在工礦、電信與鐵路等多個部門的應(yīng)用。到了19世紀80年代，我國出現(xiàn)了首輪股份熱潮。然而，好景不長，1883年，發(fā)生了上海金融風潮，在很大程度上打擊了股市，同時還造成了重大的社會、經(jīng)濟危機。在這樣復(fù)雜的背景下，近代中國出現(xiàn)了證券監(jiān)管思想。

1883年的金融風潮對于那時的證券市場與交易產(chǎn)生了極其惡劣的影響，人們開始思索對于證券市場及其交易的監(jiān)管問題。舉例來說，在1883年，《申報》多次刊登了與股票相關(guān)的文章，包括《論市面清淡之由》等，大大抨擊了股票交易過程中的過分投機行為與股份制公司存在的問題等，并具體地提出了諸多強化證券市場管理方面的建議。

2.2 20世紀20至30年代期間

在20世紀20年代，在北京政府時期，相較于上一個階段，中國證券市場又有了新的發(fā)展，而相關(guān)的監(jiān)管也逐步成熟。從一方面來看，1914年，出臺了我國近代史上的首部證券交易相關(guān)法規(guī)，具有重要的標志作用，說明北京政府開始關(guān)注對于證券交易市場的監(jiān)督與管理。另一方面，政府開始通過發(fā)行公債的方式籌集財政經(jīng)費。這個舉措在很大程度上促進了公債市場的發(fā)展，股票與公債同時在證券市場進行流通，使得證券市場的結(jié)構(gòu)進一步得到了優(yōu)化，促進了證券市場的發(fā)展。這也極大地促進了證券監(jiān)管思想的發(fā)展，除此之外，公債與交易所監(jiān)管問題也成為了當時中國思想界熱議的話題之一。

然而，1910年發(fā)生的橡皮股票風潮以及1921年出現(xiàn)的信交風潮，又一次打擊了證券市場的發(fā)展，股票交易量快速縮水。在這以后的很長一段時期，公債逐漸代替了股票，發(fā)展成為證券市場最主要的標的物，而股票僅僅屬于一種陪襯，在這樣的背景下，我國證券市場逐步變成了財政市場。公債交易得到了發(fā)展與壯大，思想界開始重視對于公債監(jiān)管的分析與探討，著名的學者包括張謇、梁士詒等。強化公債信用與推動公債流通的思想逐步得到發(fā)展，盡管這在當時只是政府發(fā)展財政的一種輔助手段，但是在具體實踐過程中，為證券市場的穩(wěn)健發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。

2.3 南京國民政府時期

在20世紀30年代出現(xiàn)了世界經(jīng)濟大蕭條，凱恩斯國家干預(yù)主義的思想在全球范圍內(nèi)受到認可，并逐步成為主流的思潮。而在當時環(huán)境的影響下，南京國民政府開始關(guān)注證券市場的發(fā)展，并出臺了一系列監(jiān)管政策。這一時期證券監(jiān)管思想不僅包含了更多的內(nèi)容，此外，針對相關(guān)的問題也更詳細、深刻，這一時期思想不僅僅局限于是否要監(jiān)管證券市場這種較為低級的討論，而是開始關(guān)注證券發(fā)行以及交易等實際問題，至此，有關(guān)證券市場監(jiān)管的思想有了更全面和深入的發(fā)展。

可見，雖然我國證券市場的發(fā)展并不完善，但關(guān)于證券市場監(jiān)管的思想確實從近代開始就出現(xiàn)了萌芽，并隨著歷史和市場的發(fā)展不斷地進步和發(fā)展。對于證券市場的監(jiān)管在我國社會主義市場經(jīng)濟的當下，更有必要的現(xiàn)實意義。

3 我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀

第一，信息披露制度不健全。信息披露的不正確往往會誤導投資者，從而使投資者做出不正確的選擇。信息缺乏準確性、及時性和有效性。

第二，監(jiān)管存在滯后性。

從違規(guī)行為的出現(xiàn)直至監(jiān)管機構(gòu)予以處罰，通常需要較長的一段時間，可以看出，監(jiān)管行為具有很大的滯后性。另外，監(jiān)管力量不足，調(diào)查成本過高，部分市場欺詐行為僥幸得以逃脫，未被發(fā)現(xiàn)與懲治，進而增加了違法者的僥幸心理。

第三，監(jiān)管機構(gòu)的職能不夠明確。

在立法、司法和行政三者職能的明確分工對監(jiān)管機構(gòu)有效地進行市場監(jiān)管有很大幫助。我國目前取得了很大的發(fā)展，然而距離穩(wěn)健、制衡的監(jiān)管體系仍需要探索和努力。

第四，監(jiān)管制度缺乏長遠規(guī)劃。

中國證券市場從無到有，發(fā)展較快，然而政府監(jiān)管部門面對繁重的日常工作，往往疲于應(yīng)對，進而忽略了建立監(jiān)管制度的問題。

第五，監(jiān)管的弱效性。

在現(xiàn)實情況中，對上市公司違規(guī)行為的處罰常常會轉(zhuǎn)嫁到公司股東的身上，其中包括許多中小股東，這些股東往往并沒有過錯，卻承擔著相應(yīng)的懲罰和直接的責任。相反地，違規(guī)高管人員處罰過輕，這樣就弱化了監(jiān)管的效果。

4 對我國現(xiàn)行證券市場監(jiān)管的建議

通過對中國證券現(xiàn)狀以及證券監(jiān)管的現(xiàn)狀分析，提出幾點有利于我國證券市場監(jiān)管的相關(guān)建議。

第一，強有力的國家政權(quán)和穩(wěn)定的市場社會環(huán)境有利于我國證券市場的健康發(fā)展。

中國證券市場發(fā)展的歷史可以看出，穩(wěn)定的社會環(huán)境以及強而有力的國家政權(quán)是證券市場健康發(fā)展的基石。

第二，需要加強對證券市場的法律監(jiān)管，切實做到有法可依、有法必依。

國家務(wù)必增強法律法規(guī)的執(zhí)行力度，唯有如此，才能夠?qū)崿F(xiàn)對證券交易的有效監(jiān)管。

第三，重視上市公司紅利分配制度的實施。

近年來，低分紅和低股息等此類現(xiàn)象在我國企業(yè)中普遍存在，舉例來說，從2003年至2012年，在這段時間內(nèi)，國內(nèi)存在223家公司始終沒有進行現(xiàn)金分紅。盡管自2013年起，國家出臺了關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅的具體政策，提出了具體的要求，在一定程度上對于這種局面有所扭轉(zhuǎn)，然而，股息率作為衡量一個企業(yè)是否存在價值的指標，水平依然偏低。舉例來說，在2014年12月，我國國內(nèi)銀行一年期定期存款利率是3%，依據(jù)這個水平計算，只有31家超過，而其他的1908家上市公司實際的股息率水平都低于存款利率。換句話說，我國有98%的上市公司股息率低于銀行一年期定期存款利率，而股票差價與紅利屬于投資者的主要獲利途徑，這種低水平的紅利與股息對于藍籌股等股票的長線持有極為不利，同時也會使得逐利結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，投資者更加傾向于通過短線操作的形式獲得差價，使股市的行情震蕩加劇。

第四，績差和虧損公司的過度分紅行為可能存在內(nèi)幕交易行為。

從業(yè)績持續(xù)向好的績優(yōu)公司而言，往往為了體現(xiàn)出對自身業(yè)績不斷增長的信息，進行分紅。然而也存在部分績差乃至虧損的公司展開高送轉(zhuǎn)行為，這部分公司大多目的為輔助大股東等借高送轉(zhuǎn)利好股價進而減持套現(xiàn)。舉例來說，公司公布10轉(zhuǎn)20派0.6元的萬邦達其控股有股東、公司董事等卻逐漸減持，10轉(zhuǎn)20的賽象科技大股東在之后卻又公布計劃減持總股本的28.76%（5700萬股），對于這種為大小非套現(xiàn)的過度分紅現(xiàn)象，監(jiān)管部門應(yīng)該引起高度重視，觀察公司是否存在損害中小投資者的行為，是否存在內(nèi)幕交易。

第五，著重多層次監(jiān)管體系的構(gòu)建以加強證券監(jiān)管機構(gòu)對內(nèi)幕交易的監(jiān)管。

鑒于我國證券市場發(fā)展得較晚，所以對于監(jiān)管體制的形成需要經(jīng)過一步步的完善。可以通過借鑒歐美國家的經(jīng)驗，從中選擇出適合我國國情的部分，為我國在該領(lǐng)域提供關(guān)于監(jiān)管機構(gòu)之間關(guān)系的指導，構(gòu)建出一個統(tǒng)一的、有序的、多層次的監(jiān)管體系。

可以充分構(gòu)建出由政府作為主導的監(jiān)管模式，在政府集權(quán)的監(jiān)管模式之下，充分發(fā)揮各行業(yè)之間的監(jiān)督和自律，二者相結(jié)合可以使得不同機構(gòu)的職責職權(quán)分工清晰明確，互不干擾。特別是要分清楚證監(jiān)會、人民銀行和金融辦等的地方政府管理機構(gòu)各自所管理的領(lǐng)域，從而降低可能因為多頭管理而帶來的負面監(jiān)管后果，為增強我國的證券管理的權(quán)威性和執(zhí)法的有效性，進一步完善和提高我國證券市場各個機構(gòu)的自律機制。

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