【摘要】本文利用2004年到2015年的中國季度數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗及誤差修正（VEC）模型對融資租賃與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。結(jié)果顯示：兩者具有雙向因果關(guān)系，融資租賃對固定資產(chǎn)投資有非常明顯的促進(jìn)作用。在長期內(nèi)，融資租賃額每增長1%，固定資產(chǎn)投資將增長0.687%；短期內(nèi)融資租賃每增長1%，固定資產(chǎn)投資增長0.131%。

【關(guān)鍵詞】融資租賃 固定資產(chǎn)投資 誤差修正模型

一、引言

我國從1981年成立第一家融資租賃公司至今，經(jīng)過三十多年的起伏發(fā)展，已形成了較大的市場規(guī)模，網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)顯示：截至2017年第一季度，全國融資租賃企業(yè)總數(shù)約為7，626家，較上年底增加490家；全國融資租賃合同余額約55400億元人民幣，比上年底的53，300億元，增長3.9%[1]。目前我國的融資租賃市場滲透率僅為5%[2]左右，相對于歐美發(fā)達(dá)國家來說，融資租賃業(yè)在我國還屬于新興產(chǎn)業(yè)[3]。國務(wù)院于2014年7月首次將融資租賃業(yè)確定為當(dāng)前重點發(fā)展的生產(chǎn)性服務(wù)行業(yè)之一，明確了融資租賃對企業(yè)減負(fù)和穩(wěn)增長的重要性，鼓勵各地引導(dǎo)融資租賃和金融租賃更好服務(wù)實體經(jīng)濟。

融資租賃是當(dāng)前的朝陽產(chǎn)業(yè)，發(fā)展非常迅速，對我國經(jīng)濟的影響也逐年增強，而當(dāng)前學(xué)術(shù)界對融資租賃與固定資產(chǎn)投資的研究文獻(xiàn)并不多，本文基于我國2004年到2015年的季度數(shù)據(jù)，利用誤差修正模型，探析它們之間的長期效應(yīng)和短期效應(yīng)的協(xié)同整合關(guān)系。

二、融資租賃的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)

融資租賃具有融資和融物的雙重特點[4]，不同于銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，有著諸多它們不可比擬的獨特優(yōu)勢，隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，及我國政府逐步放松資本管制，給我國企業(yè)提供了一種全新的融資方式，更寬廣的業(yè)務(wù)渠道。關(guān)于融資租賃宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的研究，史燕平教授在其著作《融資租賃及其宏觀經(jīng)濟效應(yīng)》中進(jìn)行了闡述：融資租賃能夠拉動投資需求與出口需求擴大，最終推動總需求增長，并由此促進(jìn)充分就業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展[5]。她利用日本的數(shù)據(jù)對租賃投資與GDP相關(guān)性進(jìn)行了實證分析，結(jié)果顯示，日本的租賃投資與經(jīng)濟增長之間存在著一定的長期均衡關(guān)系，租賃投資明顯地促進(jìn)了經(jīng)濟增長。還有其他學(xué)者對融資租賃與固定資產(chǎn)投資、融資租賃與經(jīng)濟增長、融資租賃對國際貿(mào)易的影響進(jìn)行了一定研究[6-10]。

融資租賃主要通過投資擴大和進(jìn)出口貿(mào)易的擴大來影響經(jīng)濟增長。首先，融資租賃為企業(yè)增加了一條新的融資渠道和投資方式，行業(yè)的發(fā)展會擴大融資租賃企業(yè)的投資力度與投資規(guī)模，解決大多數(shù)中小企業(yè)資金不足的問題，企業(yè)通過融資租賃以較小的成本即可以租用價值昂貴的設(shè)備，解決了昂貴設(shè)備占用資金的局面，加大了資金使用效率與生產(chǎn)效率，從而促進(jìn)企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模及加速技術(shù)改造。其次，解決了資金來源問題后的企業(yè)購進(jìn)設(shè)備會刺激貿(mào)易進(jìn)出口的增長，從而影響一國經(jīng)濟的增長。在眾多領(lǐng)域，如飛機、船舶、航空等行業(yè)，通過融資租賃進(jìn)行設(shè)備承租是通行的做法，租賃交易額已達(dá)到全部交易額的一半以上，融資租賃的發(fā)展對貿(mào)易進(jìn)出口有明顯的正向促進(jìn)作用。

三、變量選擇和模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)與變量選擇

目前國家統(tǒng)計局還沒有對融資租賃業(yè)進(jìn)行專門的統(tǒng)計，故本文沿用大多數(shù)學(xué)者的做法，融資租賃額使用“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)投資”代替，用LS表示；用全社會固定資產(chǎn)投資代替固定資產(chǎn)投資變量，用GTZ表示。所有數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。樣本數(shù)據(jù)為2004全年到2015全年的季度數(shù)據(jù)，共48期，觀測發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)的時間特征非常明顯，故先用Census X12法[11][12]對LS和GTZ進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后對調(diào)整后季節(jié)變量進(jìn)行對數(shù)處理，以消除變量的異方差性，但并不改變時間序列的平穩(wěn)性，處理后的變量數(shù)據(jù)分別記為LnLS、LnGTZ。

（二）模型構(gòu)建

誤差修正模型是將兩個或多個時間序列中的長期因素作為彼此的函數(shù)，通過將序列中的長期因素模型化，誤差修正模型就能獲得這些序列的共同特征，然后利用這些共同特征對所有變量生成一個共同的長期效應(yīng)模型，并且輔以一個短期效應(yīng)誤差修正機制，用來描述各個變量如何隨著長期因素變化或平衡[13]。

根據(jù)格蘭杰定理，如果變量X與Y是協(xié)整的，則它們之間的短期非均衡關(guān)系能表示成如下所示的誤差修正模型：

ΔYt=lagged（ΔY，ΔX）-λμt-1+εt

式中，μt-1表示非均衡誤差項，λ表示短期調(diào)整參數(shù)。

四、實證分析與結(jié)論

（一）單位根檢驗

對于時間序列數(shù)據(jù)，為了避免偽回歸，首先應(yīng)檢查其平穩(wěn)性。本文采取ADF法對LnLS和LnGTZ進(jìn)行單位根檢驗，若數(shù)據(jù)不存在單位根，則說明時間序列平穩(wěn)，檢驗結(jié)果如下所示。

表1結(jié)論顯示，LnLS、LnGTZ原序列檢驗結(jié)果為非平穩(wěn)，但它們的一階差分△LnLS、△LnGTZ檢驗值均低于1%顯著水平，拒絕原假設(shè)，即LnLS、LnGTZ都是一階差分平穩(wěn)，為一階單整序列，可以繼續(xù)進(jìn)行協(xié)整檢驗。

注：檢驗類型（C，T，K）中的C，T，K分別表示截距項、時間趨勢項和滯后階數(shù)。

（二）協(xié)整檢驗

接下來運用EG兩步法對LnLS、LnGTZ進(jìn)行協(xié)整檢驗。對序列數(shù)據(jù)LnLS、LnGTZ進(jìn)行最小二乘法（OLS）運算，得到兩者之間的長期均衡關(guān)系，結(jié)果為：

LnGTZ=6.503+0.695LnLS+ε

（127.6564） （85.89592）

R2=0.993804 F=7378.108 DW=1.140002

結(jié)論顯示，模型與觀測樣本之間的擬合值為0.993804，說明融資租賃額的增長很夠很好的解釋全社會固定資產(chǎn)投資的增長。但是DW=1.14小于臨界值dL=1.50（n=50，k=2），可能存在序列自相關(guān)現(xiàn)象，因此利用Q檢驗和拉格朗日乘數(shù)法（LM）對殘差序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗，結(jié)果見圖1和表2。

圖1和表2結(jié)果都顯示殘差序列存在自相關(guān)現(xiàn)象，且為一階滯后，故引入迭代方程AR（1）對結(jié)果進(jìn)行修正，修正結(jié)果如圖2所示：

修正方程為：

LnGTZ=6.55+0.687LnLS+ε

（69.45241）（46.43127 ）

R2=0.994584 F=4039.992 DW=1.962516

修正后方程殘差序列命名為resid02，然后對此殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表3所示，殘差序列在1%顯著性水平下就拒絕原假設(shè)，即殘差不存在單位根，為平穩(wěn)時間序列，表明融資租賃的增長與固定資產(chǎn)投資的增長之間確實存在長期協(xié)整關(guān)系。

（三）誤差修正模型

本文以殘差序列resid02為均衡誤差項建立誤差修正模型，通過eviews6.0軟件可得融資租賃與固定資產(chǎn)投資的短期波動方程為：

△LnGTZt=0.042+0.131△LnLS-0.072ecmt-1

（9.581581） （3.164100） （-0.636729）

R2=0.241976 F=5.787191 DW=1.565042

其中ecmt-1=LnGTZt-1-6.55-0.687LnLSt-1

誤差修正項系數(shù)為負(fù)，符合反向修正作用，反映了長期均衡關(guān)系對短期波動具有一定的調(diào)整力度，即誤差修正項將以0.07的調(diào)整力度將固定資產(chǎn)投資的非均衡狀態(tài)拉回到長期均衡的狀態(tài)。

檢驗結(jié)果顯示，誤差修正模型擬合度R2=0.241976，擬合度較差。猜測原因可能如下：本文所用季度數(shù)據(jù)的時間特征非常明顯，擬合度較差的可能是由于數(shù)據(jù)周期太短，而融資租賃交易周期一般跨度數(shù)年甚至更長時間，導(dǎo)致了短期內(nèi)對固定資產(chǎn)投資的影響不如長期效果好，故筆者又對2003～2015年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗，以證實猜想，結(jié)果顯示年度數(shù)據(jù)誤差修正模型可決系數(shù)R2=0.667847，擬合度明顯上升，證明筆者猜想具有一定合理性。

（四）格蘭杰因果檢驗

以上融資租賃與固定資產(chǎn)投資的實證檢驗結(jié)果表明，融資租賃與固定資產(chǎn)投資在長期和短期都表現(xiàn)出一定的均衡關(guān)系，但是兩者之間是否具有因果關(guān)系，可用格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗。結(jié)果如表4：

表4結(jié)果表明，融資租賃增長和固定資產(chǎn)投資增長在10%顯著水平下互為格蘭杰原因，即融資租賃增長和固定資產(chǎn)投資增長互為格蘭杰原因，說明融資租賃的增長是引起固定資產(chǎn)投資增長變化的原因，固定資產(chǎn)投資增長也是引起融資租賃的增長變化的原因。

（五）結(jié)論

通過以上融資租賃與固定資產(chǎn)投資關(guān)系的實證檢驗，得出結(jié)論如下：融資租賃和固定資產(chǎn)投資增長兩者有協(xié)整關(guān)系，顯示出長期均衡和短期波動關(guān)系。融資租賃增長和固定資產(chǎn)投資增長互為格蘭杰原因，兩者之間相互影響，融資租賃的增長會引起固定資產(chǎn)投資的增長，固定資產(chǎn)投資增長也會引起融資租賃的增長。通過回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在長期內(nèi)，融資租賃額每增長1%，固定資產(chǎn)投資將增長0.687%，固定資產(chǎn)增加幅度小于融資租賃增加幅度，符合現(xiàn)實情況；短期內(nèi)均衡和長期有較大差異，融資租賃每增長1%，固定資產(chǎn)投資增長0.131%，誤差修正項系數(shù)為-0.072，即固定資產(chǎn)投資實際值和均衡值之間約有7%被修正。

五、政策建議

（一）健全行業(yè)法律法規(guī)建設(shè)

任何行業(yè)的健康發(fā)展，都離不開完善的行業(yè)制度和法律法規(guī)，當(dāng)前我國融資租賃行業(yè)的法律法規(guī)建設(shè)明顯落后于行業(yè)的發(fā)展。近幾年來，伴隨著融資租賃公司數(shù)量和業(yè)務(wù)的高速增長，融資租賃合同糾紛案件也逐年上升，案情性質(zhì)涉及租賃物范圍的爭議、合同性質(zhì)的爭議、承租人逾期支付租金、合同擔(dān)保糾紛等各個方面，亟需從法律方面給予評判依據(jù)，使融資租賃交易活動有法可依。當(dāng)前，上海、廣東、福建等自貿(mào)區(qū)各自試點了促進(jìn)融資租賃發(fā)展的法律法規(guī)，國家有關(guān)部門可以吸收自貿(mào)區(qū)的經(jīng)驗，針對目前法律的不足進(jìn)行補充與完善。

（二）拓寬融資渠道，試點新通道業(yè)務(wù)

對于行業(yè)內(nèi)信譽卓著、規(guī)模龐大且經(jīng)營效益好的融資租賃公司，可以允許在證券交易所掛牌，通過發(fā)行股票從資本市場籌措資金；對于某些經(jīng)營規(guī)模較大且信譽良好的融資租賃公司，可允許其發(fā)行公司債券，籌措中長期資金或開展融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)拓寬融資渠道；融資租賃公司可嘗試“互聯(lián)網(wǎng)+融資租賃”模式，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人，融資租賃公司獲得資金來源，投資人獲得投資項目收益，這種模式目前的合法性雖然存在一定爭議，但不失為一種可以考慮的融資方式。

（三）建立統(tǒng)籌監(jiān)管制度，完善風(fēng)險控制

融資租賃業(yè)的多頭管理格局導(dǎo)致了一些行業(yè)亂象，監(jiān)管政策的不統(tǒng)一使得一些租賃公司鉆政策漏洞，甚至違法操作。政府部門應(yīng)該立足于行業(yè)體系，進(jìn)一步細(xì)化和完善監(jiān)管措施，建立統(tǒng)一的行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)，以減少不同行業(yè)、不同類型的融資租賃公司的政策套利現(xiàn)象。還應(yīng)該明確融資租賃企業(yè)協(xié)會的地位，發(fā)揮其作為行業(yè)自律組織的自律性作用，加強其政府與融資租賃企業(yè)之間的橋梁和紐帶作用。在風(fēng)險控制方面，應(yīng)當(dāng)加快全國性的融資租賃登記制度建設(shè)，將融資租賃交易活動記錄納入國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)和中國人民銀行征信中心，此舉在很大程度上可以降低企業(yè)的信用風(fēng)險，可以在租賃交易活動中引入保險機構(gòu)，為合同雙方提供保險服務(wù)，轉(zhuǎn)移風(fēng)險和規(guī)避損失。

（四）加強政策扶持力度，提高租賃滲透率

首先，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵以銀行為首的金融機構(gòu)對融資租賃業(yè)提供更多的資金與專項貸款，還可以開展融資租賃企業(yè)與基金、信托、證券、保險公司的多層次合作，增加融資租賃企業(yè)的資金渠道，為交易活動提供保險服務(wù)。在“一帶一路”背景下，引導(dǎo)融資租賃企業(yè)開展跨境活動，獲取低成本的境外資金緩解我國中小企業(yè)的資金壓力和轉(zhuǎn)型壓力，通過跨境租賃轉(zhuǎn)移我國過剩產(chǎn)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)設(shè)備。政府還應(yīng)該加大財政補貼力度和稅收優(yōu)惠政策，提高融資租賃行業(yè)的市場競爭力，引導(dǎo)融資租賃企業(yè)服務(wù)于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟，如飛機租賃行業(yè)、醫(yī)療器械設(shè)備行業(yè)等。

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作者簡介：項祥祥（1991-），男，湖北荊州人，西安財經(jīng)學(xué)院經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生，研究方向：區(qū)域金融。