孔德瑞

（蘭州塑料工業(yè)總公司，甘肅 蘭州 730030）

上市公司的財務(wù)安全問題是決定公司及其行業(yè)健康發(fā)展的重要因素，也對整體市場與經(jīng)濟環(huán)境的有序發(fā)展具有直接及間接的重要影響。財務(wù)安全問題可由財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制揭示，國外研究者對財務(wù)預(yù)警的定義包括“企業(yè)失敗”“公司破產(chǎn)”“財務(wù)危機”等。如 Beaver（1966）、Carmichael（1972）、Capon、Farley、Hoenig（1990）等學(xué)者將財務(wù)預(yù)警描述為“企業(yè)失敗”，即企業(yè)無法支付其到期債務(wù)時的情形。再如 Altman（1968）、Deakin（1972）、Gilbert（1990）等學(xué)者提出的“公司破產(chǎn)”觀點，即公司財務(wù)危機只出現(xiàn)在公司提出破產(chǎn)申請時。Ross（2000）提出企業(yè)財務(wù)危機表現(xiàn)在四方面“技術(shù)失敗”“會計失敗”“企業(yè)失敗”及“法定破產(chǎn)”。國內(nèi)研究者主要通過借鑒國外學(xué)者的相關(guān)研究，從實證研究方面對我國上市公司作為研究對象，其中考慮到我國證券市場制度管理環(huán)節(jié)及經(jīng)濟制度特殊性，對ST公司財務(wù)預(yù)警機制的研究較集中且成熟[1]。

上市公司財務(wù)預(yù)警機制的研究主要包括財務(wù)比率綜合分析法、模型分析（單變量模型分析、多變量模型分析及多元邏輯回歸模型）及新統(tǒng)計方法。財務(wù)比率綜合分析法的代表方法為杜邦財務(wù)分析體系及沃爾比重評分法。在模型分析中，單變量模型最早由Fitzpatrick（1932）提出，認為單變量可對企業(yè)的財務(wù)危機做出預(yù)警，多變量模型的代表理論是由紐約大學(xué)的教授Edward Altman（1968）所提出的Z-Score（Z值）模型，該模型運用多種財務(wù)指標(biāo)加權(quán)得出的Z值，能夠?qū)ζ髽I(yè)的財務(wù)狀況進行綜合分析，從而對其破產(chǎn)風(fēng)險進行有效評判，是預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)可能性、檢測財務(wù)風(fēng)險與危機預(yù)警的主流模型之一，該模型也被稱為上市公司破產(chǎn)指數(shù)模型。其他模型包括有線性概率模型、Logistic模型、Probit模型及判別分析模型。新統(tǒng)計方法基于資本市場理論及信息科學(xué)的發(fā)展，包含資本市場發(fā)展中產(chǎn)生的金融衍生工具、融資的非中介化、證券化趨勢等，財務(wù)風(fēng)險的計算也愈發(fā)復(fù)雜。新統(tǒng)計方法包括期權(quán)定價型的破產(chǎn)模型，即信用風(fēng)險期權(quán)定價模型，與布萊-克舒爾-默頓的期權(quán)定價模型相似，認為公司的破產(chǎn)概率取決于公司的資產(chǎn)相對于其初始市場價值和資產(chǎn)市價的波動率，當(dāng)市場價值低于負債價值時可認同公司已經(jīng)破產(chǎn)[2]。

本文采用Z值模型作為破產(chǎn)風(fēng)險預(yù)警的檢驗工具，是基于Z值模型的應(yīng)用范圍十分廣泛，應(yīng)用基礎(chǔ)牢固的考慮。Z值模型是企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警最常用的模型之一，該模型的早期應(yīng)用集中于非制造業(yè)公司的財務(wù)預(yù)警分析，后期經(jīng)過改良，具備評價企業(yè)財務(wù)狀況的全能性，對我國上市公司也有較高的研究適用性。Z值模型的臨界值由大量的實證研究得出，Z值小于1.81，表明破產(chǎn)幾率很高，Z值高于2.99，表明破產(chǎn)幾率很小，介于1.81和2.99之間的Z值，表明研究對象落入觀察區(qū)。本文選擇Z值模型，從財務(wù)分析視角出發(fā)，利用上市公司披露的財務(wù)數(shù)據(jù)尋找企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險預(yù)警信號，進而達到有效的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理目的。以A股市場25家塑料行業(yè)公司為檢驗對象，通過其披露的報表和財務(wù)數(shù)據(jù)計算破產(chǎn)風(fēng)險Z值，觀察該行業(yè)及行業(yè)中個體公司的破產(chǎn)風(fēng)險信號，為企業(yè)管理層、行業(yè)監(jiān)督者、市場分析師及投資者等提供相應(yīng)的實證檢驗數(shù)據(jù)及結(jié)論，為推動該行業(yè)及企業(yè)健康有序發(fā)展提供一定的啟示與意見[3]。

一、模型介紹

Z值模型表達式為多元線性函數(shù)公式，公式如下[4]：

其中，Z值為被解釋變量，用于衡量企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。

5 種主要解釋變量 X1、X2、X3、X4、X5由初始的22種財務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計篩選而來：

X1=流動資本/總資產(chǎn) = （流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)，該指標(biāo)為流動性資產(chǎn)與總資產(chǎn)比值，流動資本越多，不能償債的風(fēng)險越小，同時反映短期償債能力。

X2=留存收益/總資產(chǎn)，該指標(biāo)衡量企業(yè)積累利潤與資產(chǎn)比值，反映企業(yè)盈利能力。

X3=息稅前收益/總資產(chǎn)=（利潤總額+財務(wù)費用）/總資產(chǎn)，該指標(biāo)衡量企業(yè)在去除稅收和融資影響之后資產(chǎn)的生產(chǎn)能力情況，該比率越高，企業(yè)利用債權(quán)人及所有者權(quán)益總額取得盈利的能力越高。

X4=優(yōu)先股和普通股市值/總負債=（股票市值*股票總數(shù)）/總負債，該指標(biāo)衡量企業(yè)的價值在資不抵債前能夠下降的程度，反映股東所提供的資本與債權(quán)人提供的資本的相對比率及企業(yè)基本財務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，同時也反映債權(quán)人投入的資本受股東資本的保障程度。如果該數(shù)值較高，則表示該企業(yè)具有低風(fēng)險低報酬的財務(wù)結(jié)構(gòu)。

X5=銷售額/總資產(chǎn)，該指標(biāo)衡量企業(yè)的營運能力，反映企業(yè)對資產(chǎn)利用的效率。指標(biāo)越高，資產(chǎn)的利用率越高，說明企業(yè)有較強的增加收入的能力。

Z值模型中五要素的影響因子由大量數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果得出，適用于大多數(shù)制造業(yè)及非制造業(yè)企業(yè)的財務(wù)預(yù)警分析。

Edward Altman對Z值做出的判斷準則為：

Z＜1.8，破產(chǎn)區(qū)；1.8≤Z＜2.99，灰色區(qū)；2.99＜Z，安全區(qū)。

Z值是財務(wù)數(shù)據(jù)反映出的破產(chǎn)風(fēng)險，Z值越小，企業(yè)失敗的可能性越大，Z值小于1.8的企業(yè)很可能破產(chǎn)。該模型在對制造行業(yè)企業(yè)的運行狀況與破產(chǎn)與否進行的判斷具有較高的準確性，在歐美等發(fā)達國家的應(yīng)用非常廣泛[5]。

二、研究假設(shè)

向德偉（2002）選取在上海證券交易所和深證證券交易的共80家A股上市公司作為樣本進行實證研究，并證明Z值模型在我國資產(chǎn)市場是有效的。王芳云（2005）、張蔚虹、朱海霞（2012）通過計算研究樣本中ST公司的平均Z值和非ST公司的平均Z值，也證明ST公司的平均Z值小于1.81，而非ST公司的平均Z值大于1.81，從而證明Z值模型的有效性。因此本文的研究也基于Z值模型適用于我國上市公司的假設(shè)基礎(chǔ)之上。

三、樣本選擇

本文樣本對象為25家在A股市場上市的塑料行業(yè)公司，直接數(shù)據(jù)包括樣本公司2015年、2016年公開披露的資產(chǎn)負債表上的總資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、流動負債、總負債、留存收益、股東權(quán)益及利潤表上的銷售額與息稅前收益，間接數(shù)據(jù)為由流動資產(chǎn)及流動負債計算得出的營運資本。

四、實證過程及實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1為樣本公司2015年直接數(shù)據(jù)與間接數(shù)據(jù)匯總，表2為樣本公司2016年直接數(shù)據(jù)與間接數(shù)據(jù)匯總。表3為25家樣本公司2015年財務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計，表4為25家樣本公司2016年財務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。通過觀察其描述性統(tǒng)計可以得出塑料行業(yè)的整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及財務(wù)特征。在25家塑料行業(yè)上市公司中，康得新（002450）在2016年9項數(shù)據(jù)中占據(jù)8項數(shù)據(jù)的最高值，在2015年占據(jù)7項數(shù)據(jù)的最高值，表明其資產(chǎn)規(guī)模居行業(yè)前位。艾艾精工（603580）的資產(chǎn)規(guī)模則相對最小，占據(jù)6項數(shù)據(jù)的最小值。大東南（002263）在2015年、2016年的息稅前收益在25家樣本公司中最低，應(yīng)注意已發(fā)生或潛在的經(jīng)營風(fēng)險可能引起的破產(chǎn)風(fēng)險。國風(fēng)塑業(yè)（000859）在2015年的息稅前收益可作為其財務(wù)風(fēng)險的重要預(yù)警信號。鴻達興業(yè)（002002）的營運資本在兩年間均為較大負值，反映出一定營運問題[6]。

表1

表2

表3

表4

通過對比表3、表4可做出行業(yè)整體的變化趨勢分析。首先，2016年塑料行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模、營運成本、流動資產(chǎn)、流動負債、留存收益、息稅前權(quán)益、股權(quán)市值、總負債及銷售額的平均值、中位數(shù)、最小值及最大值較2015年均有較大幅度的增長，表明該行業(yè)處于擴張階段，其膨脹的資產(chǎn)規(guī)模也預(yù)示出現(xiàn)一定的財務(wù)債務(wù)風(fēng)險的可能，有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣變化則會在Z值計算部分進行更細致的討論。其次，塑料行業(yè)2016年各項資產(chǎn)負債股權(quán)及銷售額指標(biāo)的全距較2015年整體行業(yè)的相對數(shù)據(jù)均有近1.5倍增長，表明行業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)規(guī)模差距正在擴大，且行業(yè)整體呈不均衡發(fā)展趨勢。同時，2016年塑料行業(yè)的整體各項資產(chǎn)負債股權(quán)及銷售額指標(biāo)的均差較2015年的各指標(biāo)均差有近1.5倍增加，表明行業(yè)整體的資產(chǎn)及財務(wù)波動較大，面臨一定風(fēng)險。

（二）Z值計算

Z值模型中的五項指標(biāo)根據(jù)樣本公司披露的財務(wù)數(shù)據(jù)計算得出，對樣本公司的財務(wù)狀況及破產(chǎn)風(fēng)險狀況的評判則通過Z值落入的具體取值范圍得出。

表5為樣本公司2015年Z值實證結(jié)果。Z值檢驗的結(jié)果顯示，東材科技（601208）、華峰超纖（300180）、佛塑科技（000973）、安利股份（300218）、鴻達興業(yè)（002002）和大東南（002263）落入破產(chǎn)區(qū)（即Z值＜1.81），落入安全區(qū)的公司有天龍股份（603266）、茶花股份（603615）、艾艾精工（603580）、杭州高新（300478）、裕興股份（300305）及上海亞虹（603159）（即 Z 值 ＞2.99）[7]。

表5

綜合表1的財務(wù)數(shù)據(jù)比較分析，資產(chǎn)規(guī)模較小的艾艾精工（603580）財務(wù)風(fēng)險較低，在確保利潤數(shù)據(jù)良好的前提下，較小的資產(chǎn)規(guī)模可以給財務(wù)風(fēng)險管理帶來積極影響。而如大東南（002263）的利潤虧損問題，則直接作用于Z值，使得該企業(yè)落入破產(chǎn)風(fēng)險區(qū)。鴻達興業(yè)（002002）的營運資本出現(xiàn)較大負值，是其Z值跌入破產(chǎn)區(qū)的主要原因之一。

表6為Z值五因素的描述性統(tǒng)計。值得關(guān)注的是流動資本與總資產(chǎn)比值（X1）、留存收益與總資產(chǎn)比值（X2）、息稅前收益與總資產(chǎn)比值（X3）、優(yōu)先股和普通股市值與總負債比值（X4）及銷售額與總資產(chǎn)比值（X5）的全距均為較大數(shù)值，表明塑料行業(yè)2015年資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)的整體分布水平非常不均衡。2015年塑料行業(yè)的Z值的平均值約為2.68，落入觀察區(qū)，應(yīng)加強對整體行業(yè)財務(wù)風(fēng)險的關(guān)注度。行業(yè)Z值的全距為3.24，表明行業(yè)財務(wù)風(fēng)險及破產(chǎn)風(fēng)險水平差異較大，也應(yīng)對行業(yè)財務(wù)風(fēng)險的整體分布給予一定關(guān)注。

表7為樣本公司2016年Z值實證結(jié)果。Z值檢驗的結(jié)果顯示，華峰超纖（300180）、佛塑科技（000973）、安利股份（300218）、鴻達興業(yè)（002002）和大東南（002263）繼2015年后再次落入破產(chǎn)區(qū)（即Z值＜1.81），東材科技（601208）則落入安全區(qū)（即Z值＞2.99）。其他落入安全區(qū)的公司有天龍股份（603266）、茶花股份（603615）、艾艾精工（603580）及裕興股份（300305），這幾家在 2015年也處在安全區(qū)。杭州高新（300478）及上海亞虹（603159）則跌出安全區(qū)，進入灰色區(qū)。東材科技（601208）的Z值有非常顯著的提高，可當(dāng)做投資者重點關(guān)注的該公司財務(wù)利好變化之一。綜合表2的財務(wù)數(shù)據(jù)比較分析，資產(chǎn)規(guī)模較小的艾艾精工（603580）依然保持較低的財務(wù)風(fēng)險。大東南（002263）在2016年依然存在嚴重的財務(wù)虧損，其Z值也連續(xù)兩年落入破產(chǎn)風(fēng)險區(qū)。鴻達興業(yè)（002002）的營運資本依然呈較大負值，是其Z值連續(xù)第二年跌入破產(chǎn)區(qū)的主要原因之一。

表8為2016年Z值五因素的描述性統(tǒng)計。流動資本與總資產(chǎn)比值（X1）、留存收益與總資產(chǎn)比值（X2）、息稅前收益與總資產(chǎn)比值（X3）、優(yōu)先股和普通股市值與總負債比值（X4）及銷售額與總資產(chǎn)比值（X5）的全距較2015年均有顯著減少，塑料行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)風(fēng)險數(shù)據(jù)的整體分布在2016年更加均衡，行業(yè)的個體財務(wù)風(fēng)險差異減小，資本結(jié)構(gòu)的差距也在減少。2016年塑料行業(yè)的整體Z值的平均值約為2.28，較2015年的整體平均值降低近15%，但仍落入觀察區(qū)，對該平均值的降低應(yīng)給予一定關(guān)注度，并加強對整體行業(yè)財務(wù)風(fēng)險的管理。2016年行業(yè)Z值的全距為3.61，較2015年指標(biāo)有近11.4%的增長，表明行業(yè)財務(wù)風(fēng)險及破產(chǎn)風(fēng)險水平的整體差異發(fā)生了更大程度的擴大，投資者、管理者與監(jiān)管者都應(yīng)加強對該行業(yè)財務(wù)風(fēng)險的整體分布的觀測與關(guān)注。

表7

表8

綜合2015—2016兩年間的實證觀察結(jié)果可以看出，Z值連續(xù)兩年落入安全區(qū)的公司包括天龍股份（603266）、茶花股份（603615）及艾艾精工（603580），可作為投資者考慮的公司經(jīng)營利好及財務(wù)安全信號。華峰超纖（300180）、佛塑科技（000973）、安利股份（300218）、鴻達興業(yè)（002002）及大東南（002263）在連續(xù)兩年間Z值落入破產(chǎn)區(qū)，以上企業(yè)的企業(yè)管理者及投資者應(yīng)對公司的資本結(jié)構(gòu)及運營能力進行更加細致的評估。永利股份（300230）2015年的 Z 值及東材科技（601208）2016年的Z值落入Z值破產(chǎn)區(qū)。華峰超纖（300180）、佛塑科技（000973）、安利股份（300218）及鴻達興業(yè)（002002）的相似點為其X4值遠低于該項指標(biāo)的行業(yè)平均值，X4值為優(yōu)先股和普通股市值與總負債比值，是反映企業(yè)財務(wù)杠桿比率的指標(biāo)，可通過優(yōu)化融資組合的方式提高該項比率，提高企業(yè)的Z值水平，減少破產(chǎn)風(fēng)險。 大 東南（002263）的X2、X3、X5值均遠低于該項指標(biāo)的行業(yè)平均值，三項指標(biāo)均為企業(yè)盈利水平與資產(chǎn)規(guī)模之間的比率，可通過提高盈利銷售能力，同時優(yōu)化資產(chǎn)規(guī)模的方法提高Z值，減小企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。

五、行業(yè)啟示

實證結(jié)果表明，A股市場中塑料行業(yè)的整體Z值在2015年、2016年均落入Z值灰色區(qū)，企業(yè)管理者、監(jiān)管者、分析師及投資者需對此類破產(chǎn)風(fēng)險預(yù)警產(chǎn)生必要的重視，對Z值平均值的下降趨勢進一步關(guān)注，并分析其原因。通過對Z值模型中的五比率分析可以看出，兩項表示利潤與總資產(chǎn)比率的X2、X3偏低。X3為息稅前收益與總資產(chǎn)比值，表明塑料行業(yè)公司需關(guān)注盈利能力方面的提高，同時應(yīng)注重行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，避免行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模過于臃腫。X3在Z值模型中的乘數(shù)為3.3，因此提高X3能夠顯著提高行業(yè)的整體Z值。X2為留存收益與總資產(chǎn)比值，同樣表明塑料行業(yè)盈利能力有待改善，企業(yè)可通過優(yōu)化資產(chǎn)增加該項比率數(shù)值，如減少不必要的資產(chǎn)項目、負債項目等。整體塑料行業(yè)則需注重行業(yè)平均盈利能力的提高，如通過改進制造技術(shù)提高產(chǎn)能及減少生產(chǎn)成本，同時應(yīng)注重資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高資本利用效率。五項破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)的全距在2016年較2015年均有優(yōu)化，表明行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)平衡發(fā)展的趨勢，保持此趨勢也對整體行業(yè)的健康發(fā)展有積極推動作用，企業(yè)管理者在處理自身財務(wù)風(fēng)險與資本規(guī)模調(diào)整的平衡的同時也應(yīng)注重與行業(yè)平均水平的跟進與協(xié)調(diào)。

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