私募股權(quán)投資基金退出方式分析

摘 要：私募股權(quán)投資對(duì)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極的推進(jìn)作用，尤其在中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)特定的發(fā)展階段，它對(duì)于優(yōu)化金融資源配置，健全金融結(jié)構(gòu)，完善資本市場(chǎng)體系有著非常重要的意義。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；退出方式；李寧公司

一.引言

近幾年來(lái)，隨著全球資本市場(chǎng)投資模式不斷創(chuàng)新、中國(guó)的資本市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板的蓬勃發(fā)展，中國(guó)已成為私募股權(quán)投資基金最為看好的市場(chǎng)之一，具有巨大的發(fā)展?jié)摿?。企業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)業(yè)與資本的有機(jī)結(jié)合是實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)跨越式發(fā)展和財(cái)富倍增的主要模式，掌控資本之劍，進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)，抓住市場(chǎng)發(fā)展的大好機(jī)遇，推進(jìn)日新月異的私募股權(quán)投資基金是中國(guó)專業(yè)投資人士必須直面對(duì)的巨大機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速持續(xù)的增長(zhǎng)，海外的私募股權(quán)基金紛紛進(jìn)入我國(guó)，演繹了一幕幕傳奇的資本神話，騰訊、分眾傳媒、阿里巴巴等企業(yè)已經(jīng)成為國(guó)人耳熟能詳?shù)慕?jīng)典股權(quán)投資案例。中國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特定歷史階段，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、技術(shù)轉(zhuǎn)型成為主基調(diào)，但國(guó)內(nèi)的很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性，在發(fā)展過(guò)程中卻始終受困于資金短缺，融資的問(wèn)題己經(jīng)嚴(yán)重制約企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金是解決企業(yè)融資難題的重要手段之一，它對(duì)于優(yōu)化金融資源配置、健全金融結(jié)構(gòu)、完善資本市場(chǎng)體系有著非常重要的價(jià)值。

二.私募股權(quán)投資基金概述

（一）私募股權(quán)投資基金定義

私募股權(quán)投資基金（Private Equity Found）簡(jiǎn)稱私募基金或PE基金，是指以非公開(kāi)的方式，在法律規(guī)定的特定范圍內(nèi)，針對(duì)一定的組織、富商、企業(yè)、機(jī)構(gòu)等特定的對(duì)象而募集的資金組織形式。

廣義地講，私募股權(quán)投資指對(duì)所有IPO之前及之后（指P工PE投資）企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)直接投資，包括處于種子期、初創(chuàng)期、擴(kuò)展期、成熟期階段的企業(yè)。狹義地講，私募股權(quán)投資僅指對(duì)具有大量和穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。

本文理論研究上限定于狹義的私募股權(quán)投資基金，即具有大量和穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。

（二）私募股權(quán)投資基金概念辨析

1、私募股權(quán)投資基金與私募證券投資基金。

私募股權(quán)投資基金相對(duì)于私募證券投資基金，私募股權(quán)投資基金在投資對(duì)象、投資理念及投資程序上有本質(zhì)的區(qū)別，私募股權(quán)投資基金主要投資的對(duì)象為未上市企業(yè)的股權(quán)，私募證券基金投資的對(duì)象為流動(dòng)性很強(qiáng)的股票或者債券等金融工具和期貨期權(quán)等衍生工具，可見(jiàn)投資的性質(zhì)和意義完全不同。

2、私募股權(quán)投資基金與IPO及債權(quán)投資。

私募股權(quán)投資基金相對(duì)于IPO及債權(quán)投資具有同質(zhì)性，但本質(zhì)區(qū)別主要在募集對(duì)象、投資對(duì)象、投資階段、獲利方式等方面，具體如表1所示。

三.私募股權(quán)投資基金退出方式分析

私募股權(quán)投資基金投資的根本目標(biāo)就是在合適的時(shí)機(jī)退出投資企業(yè)獲取高額收益，合理有效的退出方式成為整個(gè)投資環(huán)節(jié)中的重中之重。

（一）私募股權(quán)投資基金退出的內(nèi)涵

私募股權(quán)投資退出是指所投資的企業(yè)發(fā)展到一定階段，投資決策者認(rèn)為在最佳時(shí)機(jī)、以最恰當(dāng)?shù)姆绞桨压蓹?quán)形式轉(zhuǎn)化為資本的形式，退出投資企業(yè)，獲取增值收益，實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值。

私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作重要由：資金募集、項(xiàng)目投資、項(xiàng)目管理、項(xiàng)目退出四個(gè)環(huán)節(jié)，四個(gè)環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣相輔相成，但退出環(huán)節(jié)在私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作中起著核心關(guān)鍵的承上啟下作用，標(biāo)志著一個(gè)投資項(xiàng)目的結(jié)束，同時(shí)也是另一個(gè)投資行為I為起點(diǎn)，成功退出是實(shí)現(xiàn)PE高額回于及的保障和促進(jìn)P}市場(chǎng)發(fā)展的核心要素。不容置疑，私募股權(quán)投資的根本日標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本增值，只有成功退出才能保證這側(cè)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。私募股權(quán)投資的退出是衡量投資價(jià)值的最終尺度，在企業(yè)的不同發(fā)展階段安排不同的退出方式將所持有的股本撤出所投資的項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)收益的最大化和時(shí)機(jī)的最佳化，投資退出的終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本收益，或者在投資失敗時(shí)最大限度的減少損失。

（二）私募股權(quán)投資基金退出的意義

1、退出是評(píng)價(jià)投資績(jī)效的重要標(biāo)尺。

私募股權(quán)投資基金投資的方向一般會(huì)趨向于具有發(fā)展前景的新興企業(yè)，新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場(chǎng)是這類企業(yè)的顯著特點(diǎn)，通過(guò)常規(guī)的財(cái)務(wù)核算方式，其價(jià)值難以估定，發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值只有通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)，而評(píng)價(jià)其投資價(jià)值最好的標(biāo)尺就是看投資退出時(shí)資產(chǎn)的增值幅度，而且這種評(píng)價(jià)更適合企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)。高新技術(shù)企業(yè)更容易得到私募股權(quán)投資基金的青睞，如果企業(yè)中承諾給優(yōu)秀人才的股權(quán)能及時(shí)兌現(xiàn)，會(huì)更能激發(fā)他們的敬業(yè)精神和創(chuàng)新思想。因此，私募股權(quán)投資的退出為投資過(guò)程提供了一科，較為客觀的評(píng)價(jià)方法，投資價(jià)值的高低和效率最終體現(xiàn)在退出時(shí)資本的增值大小。

2、退出是變現(xiàn)投資價(jià)值的最終途徑。

私募股權(quán)投資基金投資目標(biāo)企業(yè)，其根本的目的并不是控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和竹理權(quán)，而是通過(guò)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)投資獲取高額收益。私募股權(quán)投資基金投資收益的重要來(lái)源是投資的目標(biāo)企業(yè)投資前后市場(chǎng)估值的高低差額，并不是投資目標(biāo)企業(yè)獲得股息和分紅。目標(biāo)企業(yè)多數(shù)為發(fā)展中的新興企業(yè)或傳統(tǒng)行業(yè)中的創(chuàng)新模式企業(yè)，其以賬面財(cái)務(wù)核算方式或市場(chǎng)規(guī)模衡量標(biāo)準(zhǔn)往往被價(jià)值低估，私募股權(quán)投資的基準(zhǔn)點(diǎn)恰恰基于此，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)估值達(dá)到或超過(guò)私募股權(quán)基金的投資收益目標(biāo)時(shí)，就是私募股權(quán)基金尋找合適時(shí)機(jī)退出目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)收益的時(shí)機(jī)，這就決定在開(kāi)始投資初期，私募股權(quán)基金就必須設(shè)計(jì)好合理的退出方案，以實(shí)現(xiàn)獲取投資收益的價(jià)值目標(biāo)。

3、退出是投資循環(huán)的關(guān)鍵保障。

私募股權(quán)投資基金的資本增值和有效的資金周轉(zhuǎn)循環(huán)是基金操作的核心環(huán)節(jié)。投資基金在合適的時(shí)機(jī)完美退出投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)基金資本升值的同時(shí)，也在其投資過(guò)程中幫助企業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)估值的大幅提升，創(chuàng)造了投資基金和投資企業(yè)雙贏的大好局面，為下輪的投融資開(kāi)創(chuàng)大好局面。私募股權(quán)投資基金投資循環(huán)的高效體現(xiàn)，就是在一個(gè)投資項(xiàng)目資本增值退出，快速進(jìn)入下一個(gè)投資項(xiàng)目，資金有效的流通也是基金資本循環(huán)增值的過(guò)程，相反，如果不能在合適的時(shí)機(jī)恰當(dāng)退出，不但不能實(shí)現(xiàn)資本增值，還可能導(dǎo)致因資金的關(guān)系錯(cuò)失大好投資機(jī)會(huì)，甚至導(dǎo)致資金鏈條斷裂。

四.私募股權(quán)投資基金退出——李寧公司案例分析

李寧是世界體壇名聲鶴起的中國(guó)運(yùn)動(dòng)員，在18年的運(yùn)動(dòng)生涯中一共奪得國(guó)內(nèi)外大賽100多塊金牌，在中國(guó)，李寧（Li-Ning）又是一個(gè)很有品牌影響力的運(yùn)動(dòng)品牌。李寧實(shí)現(xiàn)了從一個(gè)運(yùn)動(dòng)健將的名字向一個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌的華麗轉(zhuǎn)型，1990年成立公司，數(shù)年后，他所締造的公司飛速發(fā)展，品牌銷量一度超越國(guó)際知名體育品牌阿迪達(dá)斯、耐克，這個(gè)名字再次驚艷世界，如同他的體育偉績(jī)讓世界驚異的民族驕傲感再次進(jìn)入世人的視野。李寧公司經(jīng)歷了家族式向國(guó)際化企業(yè)管理模式的轉(zhuǎn)變，在樹(shù)立品牌和朔造品牌文化的同時(shí)，其借助PE資本模式迅速使企業(yè)做大做強(qiáng)，2003年獲得新加坡政府投資公司和中國(guó)鼎暉向李寧公司投資1850萬(wàn)美元的股權(quán)投資，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，兩家PE公司通過(guò)工PO的方式退出投資項(xiàng)目，項(xiàng)目投資回報(bào)超過(guò)10倍。

（一）案例介紹

李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture PteLtd和CDH China Fund。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15， 000， 000美元及3， 500， 000美元認(rèn)購(gòu)公司股份，分別持有公司19. 9%和4. 60}的股權(quán)，在PE資本加入后，PE公司協(xié)助李寧公司在海外注冊(cè)公司以及收購(gòu)改組等一系列資本運(yùn)作，并說(shuō)服李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。公司在此后財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，2004年6月28日，李寧公司作為國(guó)內(nèi)第一家體育產(chǎn)業(yè)類公司在香港正式公開(kāi)上市，PE公司股權(quán)投資收益超過(guò)10倍。

（二）案例分析

1、李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)主要階段：

第一，整合階段（1997年——2001年）。

1997年，李寧公司開(kāi)始了上市計(jì)劃，此階段在全國(guó)各地李寧投資經(jīng)營(yíng)了十幾家公司，公司之間互相參股，股權(quán)結(jié)構(gòu)雜亂不清，其聘請(qǐng)中國(guó)股份制專家劉紀(jì)鵬協(xié)助整理復(fù)雜的李寧公司架構(gòu)，成立了李寧體育用品集團(tuán)公司，其將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司并入，同時(shí)李寧體育用品集團(tuán)公司作為核心公司將全國(guó)各地的其他公司相繼整合其中，集團(tuán)的結(jié)構(gòu)初見(jiàn)端倪。

1997年底，為了配合上市需要，上海李寧體育用品控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海李寧）成立，注冊(cè)資本為500， 000元人民幣，上海李寧形成對(duì)于集團(tuán)下屬公司的控股。

第二，改組階段（2001年一2002年）。

2001年，上海李寧計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為全外資企業(yè)。PE資本的投資并預(yù)期到境外上市，采取以下步驟改組為全外資企業(yè)：

第一步，2002年10月，為配合上海李寧改組為中國(guó)全外資企業(yè)和為籌備私人股本投資創(chuàng)造條件，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊(cè)成立RealSports公司。

第二步，2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，以600萬(wàn)美元收購(gòu)上海李寧發(fā)行的全部股本，RealSports成為李寧集團(tuán)進(jìn)行內(nèi)部運(yùn)作的新殼。

第三步，2002年12月11日，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為外資獨(dú)資企業(yè)，注冊(cè)資本8， 000， 000美元，總投資額20， 000， 000美元。

第三，PE加入階段（2003年——2004年6月）。

在開(kāi)曼群島注冊(cè)的李寧有限公司（即上市公司）收購(gòu)RealSports全部股本，完成上市架構(gòu)搭建，2003年新加坡政府投資公司和中國(guó)鼎暉向李寧公司投資1850萬(wàn)美元，認(rèn)購(gòu)RealSports的新股份，新加坡政府投資公司以1500萬(wàn)美元持有公司19. 9%股權(quán)，中國(guó)鼎暉以350萬(wàn)美元持有公司4. 6%的股權(quán)。2004年6月根據(jù)PE股權(quán)投資協(xié)議，各方同意新加坡政府投資公司和中國(guó)鼎暉擁有包括提名董事加入董事會(huì)的權(quán)利，且擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。

第四，上市階段（2004年6月）

李寧公司上市之后，李寧持有公司42.7%的股份，其他創(chuàng)始股東和高級(jí)管理人員持有13. 6%的股份，新加坡政府投資公司全資擁有持有15. 2%股份，中國(guó)鼎暉持有3. 5%的股份，而公眾的持股比例是25%，由于這兩家PE公司并沒(méi)有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。因此，創(chuàng)投在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢(shì)成必然。

（三）退出決策分析

鑒于李寧公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況、優(yōu)越的公司財(cái)務(wù)狀況、良好的幣場(chǎng)規(guī)模，PE開(kāi)始研究如何退出獲取收益，PE的四種主要退出方式中，無(wú)疑IPO是首選方式。IPO的選擇受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、資本市場(chǎng)環(huán)境、融資企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征、融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、交易成本等重要因素影響較大。

2002年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始加速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一輪新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，2004年我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的上升周期，2004年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)9. 8%，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9. 6%，上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在9. 7%的高水平。2`2004年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》中指出：以擴(kuò)大直接融資、完善現(xiàn)代市場(chǎng)體系、更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用為目標(biāo)，重視資本市場(chǎng)的投資回報(bào)。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和資本市場(chǎng)的先決條件為李寧有限公司工PO提供了良好的背景，李寧有限公司發(fā)展勢(shì)頭更加強(qiáng)勁，2003年?duì)I業(yè)額12. 7億人名幣，全國(guó)形成網(wǎng)點(diǎn)布局，共計(jì)2400多家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，如圖4. 2所示。公司產(chǎn)品同時(shí)銷往意大利、西班牙、俄羅斯等23個(gè)國(guó)家地區(qū)。

通過(guò)以上綜合因素分析，工PO退出無(wú)疑是李寧有限公司最好的選擇。外資背景的PE公司傾向于選擇海外上市退出，主要是因?yàn)橛捎谖覈?guó)資本市場(chǎng)尚未全部對(duì)外開(kāi)放，國(guó)際PE資本要在中國(guó)內(nèi)地順利退出存在著較大的障礙，故許多國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本在進(jìn)入中國(guó)大陸市場(chǎng)作出投資決策時(shí)，就已為自己設(shè)計(jì)好了海外上市的退出方式。

海外上市存在三種途徑：境內(nèi)公司境外借殼間接上市、境內(nèi)股份制公司境外直接上市、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市，外資PE首選的是第三種。中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外PE投資公司把離岸公司的方式在海外上市作為最佳的退出方式選擇，經(jīng)典的投資和上市案例非常之多，相對(duì)熟悉的包括百度、盛大、搜狐等。納斯達(dá)克、香港主板、香港創(chuàng)業(yè)板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等都是目前境外土市的資本市場(chǎng)較好的選擇。李寧有限公司運(yùn)作方式就是離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要有：首先，全部股份可實(shí)現(xiàn)全流通。

通過(guò)以上各項(xiàng)因素的對(duì)比分析，李寧有限公司海外工PO退出確為PE投資機(jī)構(gòu)最好的退出方式選擇。

五.結(jié)論

私募股權(quán)投資基金投資的根本目的并非是長(zhǎng)期持有投資項(xiàng)目公司股權(quán)，而是通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要資金發(fā)展壯大時(shí)為其提供資金支持，在企業(yè)發(fā)展到合適階段通過(guò)成功退出獲取資本升值，投資基金的良性循環(huán)是PE生存和發(fā)展的根本所在。合理有效的退出方式對(duì)于私募股權(quán)投資基金的循環(huán)投資具有決定意義，PE只有在投資項(xiàng)目上有效退出之后才能實(shí)現(xiàn)賬面增值轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際的獲利，變現(xiàn)的“真金白銀”才可以投資到下一個(gè)投資的項(xiàng)目，最終實(shí)現(xiàn)投資基金的良性循環(huán)和資本升值。因此，有效的退出方式成為私募股權(quán)投資基金發(fā)展的核心環(huán)節(jié)，保證了私募股權(quán)投資基金的良勝運(yùn)作，從而促進(jìn)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展。

私募股權(quán)投資對(duì)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有非常積極的推進(jìn)作用，由其在中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)特定的發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)形態(tài)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股權(quán)占比過(guò)大，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展熱情不夠，私募股權(quán)投資基金在此方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的推動(dòng)作用。PE對(duì)于企業(yè)的發(fā)展不僅僅提供資金的支持，在改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展、市場(chǎng)渠道開(kāi)拓的資源對(duì)接方面都發(fā)揮著不可替代的重要作用，幫助企業(yè)做大做強(qiáng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身投資的價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)“雙贏”的大好局面。順暢完善的退出渠道是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的必要前提，合理有效的退出方式是PE獲取成功的關(guān)鍵，PE機(jī)構(gòu)只有在良好穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、配套健全的法制體系下、良性競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展、退出方式多樣化才能真正的發(fā)展壯大。

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作者簡(jiǎn)介

張麗（1973-），黑龍江牡丹江人，百色學(xué)院招生科科長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)師，大學(xué)本科。