陳紫瑤

摘 要 2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，被金融界一致認(rèn)為引發(fā)這次危機(jī)的導(dǎo)火索的信用違約互換引起了廣泛的熱議。雖然信用違約互換這一信用衍生工具產(chǎn)生并廣泛運(yùn)用于歐美國家，但隨著我國金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，CDS在我國金融市場(chǎng)上也是備受關(guān)注。尤其是在2016年9月23日，協(xié)會(huì)正式發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及相關(guān)配套文件，中國版的CDS正式落地。本文主要探討CDS在我國的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，對(duì)CDS進(jìn)行優(yōu)劣勢(shì)分析，并總結(jié)CDS的發(fā)展現(xiàn)狀和未來展望。

關(guān)鍵詞 信用違約互換；發(fā)展歷程與現(xiàn)狀；優(yōu)劣勢(shì)

一、信用違約互換的含義

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS），是起源于20世紀(jì)90年代的一種管理信用風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具，被美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘稱為"最偉大的金融創(chuàng)新"的CDS在轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)中一直發(fā)揮著重要的作用。但2008年信用違約互換CDS拖垮AIG事件后，CDS被認(rèn)為是推倒AIG這幅多米諾骨牌的真正主角，并被金融界一致認(rèn)為是引發(fā)這次危機(jī)的導(dǎo)火索，一時(shí)間引起了廣泛的熱議。

信用違約互換涉及的主體一般包括CDS買方、CDS賣方和參考實(shí)體，CDS買方即購買信用保護(hù)方，多為持有大量金融資產(chǎn)的銀行或金融機(jī)構(gòu)，賣方即信用保護(hù)賣方，多為保險(xiǎn)公司、投資銀行以及對(duì)沖基金。

二、信用互換在我國的發(fā)展歷程

與國際金融衍生品市場(chǎng)相比，我國的信用衍生工具起步較晚，運(yùn)用也不廣泛。在摩根大通推出第一個(gè)信用違約工具時(shí)，我國大部分投資者還沒有建立起對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，直到“福禧事件”發(fā)生給我國投資者敲響了警鐘。該事件之后，投資者信用風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)在逐漸增強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品的需求也在不斷擴(kuò)大。伴隨著市場(chǎng)條件的成熟，中國銀行間交易商協(xié)會(huì)計(jì)劃推出CDS產(chǎn)品，但是2008年美國金融危機(jī)的爆發(fā)，被譽(yù)為"毀滅性武器"的信用違約互換CDS產(chǎn)品推出計(jì)劃停滯。2010年5月，在銀監(jiān)會(huì)內(nèi)部會(huì)議上確定暫緩?fù)瞥鯟DS類的信用衍生產(chǎn)品。在2010年11月5日中國銀行間交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，中國的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）正式公布，其中主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）兩類。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）被譽(yù)為中國版信用違約互換（CDS），并且CRM比國際上通行的CSD交易結(jié)構(gòu)更為簡(jiǎn)單，市場(chǎng)透明度也更高。2016年9月23日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正式發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及相關(guān)配套文件，推出了CDS、CLN（信用聯(lián)結(jié)票據(jù)）等產(chǎn)品指引以及交易規(guī)范，這也標(biāo)志著備受關(guān)注的中國版CDS正式確定入市交易。

三、信用違約互換發(fā)展現(xiàn)狀的優(yōu)劣勢(shì)分析

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在我國發(fā)展歷史較短，信用違約互換始于2016年下半年，從其發(fā)展現(xiàn)狀看，既有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、注重風(fēng)險(xiǎn)防范等優(yōu)勢(shì)，在當(dāng)前階段也有市場(chǎng)規(guī)模有限、定價(jià)基礎(chǔ)薄弱等缺點(diǎn)。

（一）優(yōu)勢(shì)

一是制度規(guī)范逐步健全。2010年10月，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證兩項(xiàng)產(chǎn)品。2016年9月23日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，新增信用違約互換和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)兩項(xiàng)國際上通行的新產(chǎn)品，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上進(jìn)一步與國際接軌。同時(shí)發(fā)布《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》，明確了產(chǎn)品定義、債務(wù)保護(hù)范圍、信用事件等，有助于進(jìn)一步豐富銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，完善市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)分散、分擔(dān)機(jī)制。

二是參與主體分層管理。根據(jù)資本實(shí)力、交易資質(zhì)、風(fēng)控能力等條件，將參與者分為核心交易商、一般交易商、非交易商。其中，核心交易商可與所有市場(chǎng)參與者開展交易，包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等。一般交易商可與所有交易商進(jìn)行出于自身需求的交易，包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。非交易商只能與核心交易商進(jìn)行以套期保值為目的的交易。

三是交易結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具明確信用保護(hù)針對(duì)特定的具體債務(wù)，標(biāo)的債務(wù)類型僅限為債券和其它類似債務(wù)，從而使每筆交易合約都與具體債務(wù)對(duì)應(yīng)，在交易結(jié)構(gòu)上比國際通行的CDS更加簡(jiǎn)單明確，能有效消除風(fēng)險(xiǎn)隱患，避免美國“次貸危機(jī)”在中國重現(xiàn)。

四是注重加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范。交易商協(xié)會(huì)的《業(yè)務(wù)規(guī)則》和《業(yè)務(wù)指引》從債務(wù)類型、集中度等多方面進(jìn)行限制，有效防范CDS業(yè)務(wù)開展過程中的風(fēng)險(xiǎn)。如參與者不得開展以其自身債務(wù)為標(biāo)的債務(wù)或以自身為參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)，對(duì)交易商凈買入/凈賣出總余額與其凈資產(chǎn)占比進(jìn)行限制等。

（二）劣勢(shì)

一是產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性有限。2016年11月1日，五大行、民生、興業(yè)、浙商、上海銀行和中債信用增進(jìn)等10家機(jī)構(gòu)開展了15筆信用違約互換交易，名義本金總計(jì)3億元，交易參考實(shí)體涉及石油天然氣、電力、水務(wù)、煤炭、電信、食品、航空等行業(yè)，交易期限一年至兩年不等。但由于我國債券市場(chǎng)違約歷史較短、數(shù)量相對(duì)有限，CDS產(chǎn)品還面臨市場(chǎng)接受度低、參與者有限、定價(jià)分歧較大，市場(chǎng)交易并不活躍的限制，目前對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋作用較為有限。

二是交易主體有待進(jìn)一步豐富。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站披露，截至2017年8月，我國信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）核心交易商共34家，一般交易商共21家。與我國龐大的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量相比，參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易的機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量還較為有限。只有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者參與程度不斷提高，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的功能才能得以發(fā)揮。

三是信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基礎(chǔ)薄弱。在國際上對(duì)信用違約互換比較成熟的定價(jià)方法包括結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)化模型等，受參考實(shí)體的信用等級(jí)、合約期限、無風(fēng)險(xiǎn)利率水平、違約概率、回收率等因素影響。我國債券市場(chǎng)在2014年以前保持剛性兌付，缺乏違約概率和回收率等數(shù)據(jù)，因而難以直接運(yùn)用定價(jià)模型來推算產(chǎn)品價(jià)格。

四、總結(jié)

截至2018年1月23日，國內(nèi)債券總存量為74.24萬億元，其中信用債存量25.11萬億，而國內(nèi)債券市場(chǎng)累計(jì)違約債券159只。展望未來，隨著中國信用債券市場(chǎng)規(guī)模的日益增長(zhǎng)及產(chǎn)品種類的日益豐富，以及2014年以來各類債券剛性兌付被逐步打破，商業(yè)銀行等各類機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)化信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的內(nèi)生需求會(huì)逐步提升，我國信用違約互換在現(xiàn)有基礎(chǔ)上有望進(jìn)一步做大市場(chǎng)規(guī)模，更充分的發(fā)揮對(duì)沖、轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。

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