陳丹妮

一、引言

人口老齡化和家庭金融資產增長是當前我國社會兩個突出的現(xiàn)象。據統(tǒng)計,2017年全國人口中65周歲及以上人口1.583 1億人,占人口總數(shù)的11.4%,這個比例遠超過國際對于老齡化社會界定的7%標準,說明我國已全面進入老齡化社會階段。伴隨著我國人口平均壽命的提高,以及基于當前人口結構和生育率的預測,我國人口老齡化程度還會不斷加深。與此同時,我國家庭金融資產增幅明顯,根據德國保險公司安聯(lián)集團發(fā)表的報告①報告納入統(tǒng)計的金融資產包括現(xiàn)金、銀行存款、保險和養(yǎng)老金收入、證券及其他應收賬款。,2016年我國家庭金融資產增速為17.9%,達到26.344萬億美元,且保持高速增長之勢。另外西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的統(tǒng)計數(shù)據 (CHFS)也顯示,家庭資產增長中,風險資產比重增長較快,尤其是股票和金融理財產品。值得關注的是,家庭如何來配置其高速增長的金融資產,尤其是家庭人口老齡化如何影響到金融資產的配置?本文將借助西南財經大學中國家庭金融調查數(shù)據來研究。

對于人口老齡化和金融資產配置的研究,可以分為理論和實證兩個方面。從理論角度來看,Modigliani和Ando(1957)[1]提出生命周期假說,該理論認為消費者會基于整個生命周期來消費和配置資產,以實現(xiàn)效用最大化。當其收入高于終生平均收入時,傾向于更多的儲蓄,反之則傾向于更多的消費?；谶@一理論,當一個國家和家庭中年人口比重較高的時候,居民傾向于將更多的收入用于儲蓄。隨后一些文獻對這一理論進行了拓展,如納入收入和消費的波動、老齡化、借貸約束、風險資產投資門檻、交易摩擦、交易成本等 (Merton,1969[2],1992[3]；Subramanian和Deaton,1991[4]；Cocco等,2005[5]；Viceira,2001[6])。不過生命周期模型是建立在三個較強的假設之上,分別是:家庭能夠從整個生命周期來實現(xiàn)效用最大化,并基于此來消費、投資和儲蓄；家庭也具有足夠的認知能力來優(yōu)化決策；家庭具有足夠的意愿來一直執(zhí)行最優(yōu)的消費、儲蓄和投資計劃 (Benartzi和Thaler,2007[7])?，F(xiàn)實中人們的消費、投資和儲蓄決策往往并不能完全滿足以上三個假設,出于認知和心理等原因,人們的決策往往是有偏的 (Gilvich等,2002[8])。

另一方面,隨著一些國家和地區(qū)家庭調查的進行,一些文獻開始從實證角度來研究影響家庭金融資產配置的因素,這些因素包括收入 (Japannathan和Kocherlakota,1996[9]； Guiso 等,1996[10]； Viceira,2001[11])、健康 (Rosen和 Wu,2004[12]；Bressan等,2014[13])、職業(yè) (Poterba等,2006[14])、婚姻(Ulker,2008[15])、教育和金融知識 (Bernheim和Garrett, 2001[16]； Rooij 等, 2011[17]； Jappelli 和Padula,2013[18]；Lin等,2017[19]),等等。在諸多因素中,人口年齡結構對家庭金融資產配置的影響最為突出,且研究結論也并不一致,往往存在著國別差異,如Ameriks和Zelds(2004)[20]對美國研究發(fā)現(xiàn),隨著年齡增長家庭金融資產配置改變并不顯著；而Brumetti和Torricelli(2007)[21]發(fā)現(xiàn)年齡對家庭金融資產結構的影響非常顯著,且隨著年齡增長,對金融資產持有總量呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢 (Borsch-Supan 和 Eymann, 2000[22]； Brunetti和 Torricelli,2009[23])。從具體資產來說,Bodie和Crane(1997)[24]認為年齡和投資者手中的股票比重是相反的關系。有研究發(fā)現(xiàn)年輕人持有的金融資產更多的是股票和基金(Holden和VanDerhei,2001[25]),而基于72個國家調查數(shù)據研究發(fā)現(xiàn),老齡化會使人們傾向于持有更多的債券資產 (Davis,2006[26])。

人口年齡結構為何會影響到家庭金融資產結構呢?現(xiàn)有的研究可以從這三個方面來解釋。首先,年齡會影響到人們的收入和消費,這進而會影響到其金融資產配置。Poterba(2001)[27]發(fā)現(xiàn)人們的儲蓄行為主要是在40歲到64歲之間,而年齡較小和年齡較長的人們儲蓄較少,消費增加。Coile和 Milligan(2009)[28]研究發(fā)現(xiàn)當人們年齡大了,特別是在退休之后,會傾向于持有更多流動性強的資產,而減少持有房地產等流動性較弱的資產。Yoo(1994)[29]、Heaton和Lucas(2000)[30]研究發(fā)現(xiàn)投資者金融資產中股票的比重隨著年齡的增加而增加,一直到退休后才減持股票。其次,年齡會影響到人們的健康狀況,進而也會影響到人們資產配置的決策。Fan和Zhao(2009)[31]從身體功能、慢性疾病、心臟疾病和中風、職業(yè)病四個維度來衡量人們身體健康狀況,研究發(fā)現(xiàn)隨著人們年齡增長,負面的健康狀況沖擊會導致人們傾向于持有更多安全性較高的金融資產,這符合家庭背景風險理論,但是家庭總的金融資產并不會發(fā)生顯著改變。不過Rosen和Wu(2004)[32],Berkowitz和Qiu(2006)[33]的研究發(fā)現(xiàn)健康沖擊會導致家庭對總體金融資產持有的下降。最后,年齡會影響到人們對風險的承擔意愿和態(tài)度,并影響到金融資產配置。Wang和Hanna(1997)[34]、 McInish等(1993)[35]和Cohn等 (1975)[36]研究發(fā)現(xiàn)年齡會影響到人們對風險的承受意愿,因此在中年階段人們傾向更多持有風險資產,在年輕和老年階段傾向持有更多無風險資產。不過也有學者持有不同意見,認為年齡對人們的風險態(tài)度缺乏顯著影響 (Sung和Hanna,1996[37])。

盡管借助于家庭調查數(shù)據可以極大地豐富實證研究,但是考慮到年代的限制和人們的代際差異,也會弱化對年齡效應的識別,譬如隨著時間的推移以及金融市場和科技的發(fā)展,人們對金融市場的信息接受和處理能力是不一樣的,而且不同年代的人們其財富稟賦、教育等條件也有差異,這有可能弱化了我們對于年齡效應的精準估計 (Ameriks和Zeldes,2004[38])。

國內從人口結構特征的角度研究家庭金融資產配置主要集中在以下幾個方面:第一,家庭人口金融素養(yǎng)與金融資產結構。吳衛(wèi)星等 (2018)[39]運用清華大學中國金融研究中心調查數(shù)據,發(fā)現(xiàn)中國絕大多數(shù)家庭對貸款產品不了解,金融素養(yǎng)普遍較低,而金融素養(yǎng)高的居民家庭更可能持有負債和偏好通過正規(guī)渠道借貸,且減少過度負債。尹志超等 (2014)[40]研究發(fā)現(xiàn)金融知識增加會推動家庭參與金融市場,并增加家庭在風險資產尤其是股票資產上的配置。張?zhí)枟澓鸵境?(2016)[41]發(fā)現(xiàn)家庭人口金融知識增加會顯著降低家庭金融排斥的概率。第二,家庭人口健康狀況與金融資產結構。吳衛(wèi)星等 (2011)[42]發(fā)現(xiàn)投資者的健康狀況不顯著影響其參與股票市場和風險資產市場的決定,但影響家庭的股票或風險資產在總財富中的比重。雷曉燕和周月剛 (2010)[43]發(fā)現(xiàn)健康狀況對城市居民起著非常重要的作用,健康狀況惡化會顯著迫使家庭減少金融資產持有,特別是風險資產。第三,家庭結構對于家庭資產選擇的影響。吳衛(wèi)星和李雅君(2016)[44]發(fā)現(xiàn)獨代居住的家庭比多代同住的家庭有更多的儲蓄,更傾向于投資風險資產。吳衛(wèi)星和譚浩(2017)[45]發(fā)現(xiàn)那些 “上有老下有小”的夾心層家庭確實會更積極參與股票市場投資,風險資產占整體金融資產比重也相對較大。總體而言,關于人口老齡化對于家庭金融資產配置的系統(tǒng)研究還并不豐富,本論文的研究是對既有文獻的一個重要補充。本文隨后部分安排如下:第二部分是對數(shù)據、變量和模型的介紹,第三部分是對實證結果的分析,第四部分是本文結論。

二、數(shù)據、變量與模型

本文所用的數(shù)據是西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的中國家庭金融調查數(shù)據 (China Household Finance Survey,CHFS),這是一個全國代表性的家庭層面的金融數(shù)據庫,通過科學的抽樣,采用現(xiàn)代調查技術和調查管理手段,在全國范圍內收集的有關中國家庭金融微觀層次的相關信息,如住房資產和金融財富、負債和信貸情況、收入、支出、人口特征等信息。本文選取的是該中心2012年進行的中國家庭金融調查,該項調查基于全國25個省 (自治區(qū)、直轄市),80個縣 (區(qū)、市),320個社區(qū)共8 438個家庭的抽樣調查數(shù)據匯總形成①為了解決數(shù)據缺失 (missing data)問題,CHFS對許多資產變量進行了插值處理,插值處理的包括持有現(xiàn)金額、定期存款總額、股票目前市值、目前擁有基金總市值、債券、金融衍生品總額和理財產品總額。。

我們重點選取了家庭人口信息、金融資產持有以及家庭收入等變量。參考已有的文獻,我們分別采用戶主年齡和家庭人口中老齡人口占比來衡量一個家庭老齡化程度,其中老齡人口的定義為年齡大于等于60周歲。②將老齡人口年齡定于60歲是借鑒了世界衛(wèi)生組織的劃分標準:44歲以下人群為青年人,45～59歲的人群為中年人,60～74歲的人群稱為老年人 (老年前期或準老年期),75歲以上的人群稱為老年人,90歲以上的人群稱為長壽老人。而且,在中國大部分男性一般的退休年齡也是60歲,而男性又是家庭主要勞動力,因此我們將60歲作為人口老齡化劃分的標準。將家庭持有的股票、基金、外匯歸類為風險金融資產,將現(xiàn)金和儲蓄歸類為無風險金融資產,分別考察了人口老齡化對家庭儲蓄、股票資產、基金資產的影響。

實證分析主要采納兩類模型:一是采用Probit模型來研究家庭人口老齡化對是否持有風險資產、是否持有股票、是否持有基金的影響；二是采用Tobit模型來研究家庭人口老齡化對家庭持有不同金融資產比例的影響?？紤]到家庭的金融資產持有比例是一個正值上大致連續(xù)的分布,也包含一部分取0的觀測值(家庭并不持有),對于這類取值受限因變量,普通的OLS回歸模型不能準確刻畫相互關系,因此本文采用Tobit模型來研究家庭人口老齡化對家庭持有不同金融資產比例的影響。

為了排除家庭其他因素對本文研究的影響,我們控制了家庭16歲以下人口比例 (Child),家庭人均收入水平 (Income),家庭人均金融資產規(guī)模 (Finasset),家庭人口規(guī)模 (Size),是否擁有房產 (House),戶主健康狀況 (Health),戶主教育狀況 (Education),家庭所在地區(qū) (Region),家中是否有人從事金融方面的工作 (Jobfin),戶主是否為城市戶口 (Urban)。具體變量的定義和描述性統(tǒng)計見表1。

圖1～圖4分別刻畫了家庭人口老齡化與定期儲蓄比例、風險資產持有比例、股票持有比例和基金持有比例的關系,從圖中反映的關系來看,隨著家庭人口趨于老齡化,其定期儲蓄持有比例上升,風險資產持有比例下降,且股票和基金的持有比例都下降。

表1 變量定義與描述性統(tǒng)計

圖1 人口老齡化與家庭定期儲蓄比例

圖2 人口老齡化與風險資產持有比例

圖3 人口老齡化與家庭股票資產持有比例

三、實證結果與分析

圖4 人口老齡化與家庭基金持有比例

表2報告的是人口老齡化對家庭是否持有風險資產的Probit模型回歸結果。從表中可以看出,無論是戶主的年齡是否超過60歲作為老齡化指標(Elder1),還是以家庭超過60歲人口占比作為老齡化度量指標 (Elder2),人口老齡化對于家庭風險資產持有概率均具有顯著的負面影響。不過家庭年輕人口 (Child)占比缺乏顯著影響,家庭收入水平呈現(xiàn)倒U型影響,也就是家庭收入增加會導致家庭風險資產持有概率增加,但是當增加到一定程度的時候,風險資產持有概率會反轉呈現(xiàn)下降趨勢。家庭健康惡化 (Healthpoor)會降低風險資產持有概率,但是教育程度提升并沒有顯著提升風險資產持有概率,中部和西部地區(qū)家庭持有風險資產概率相對于東部地區(qū)顯著偏低,家庭成員中如果有從事金融工作的,則會更傾向于持有風險資產,城市家庭也比農村家庭更傾向于持有風險資產。

表2 風險資產持有：Probit模型回歸結果

表3則是把風險資產中的股票作為研究對象,研究人口老齡化對家庭是否參與股票市場投資,研究發(fā)現(xiàn)人口老齡化降低家庭對于股票市場參與的概率。從表4的結果來看,人口老齡化也會降低對基金的持有概率。總的來看,以上結論較為符合生命周期假說,隨著家庭老齡人口占比提升,家庭收入下降,健康程度逐漸惡化,對風險資產的偏好會降低。

表3 股票資產持有：Probit模型回歸結果

續(xù)前表

表4 基金資產持有：Probit模型回歸結果

續(xù)前表

表5中第 (1)、(2)列是家庭持有金融資產中定期儲蓄所占的比例,這屬于無風險資產,從變量Elder1和Elder2的系數(shù)來看,人口老齡化會提升家庭金融資產中定期儲蓄的占比,說明隨著戶主年齡超過60歲,或者家庭60歲以上老齡人口占比提高,家庭傾向于將更多的金融財富投向沒有風險的定期儲蓄上。表5第 (3)、(4)列報告的是人口老齡化對家庭風險資產持有比例的Tobit回歸結果,從結果來看,隨著人口老齡化加深,家庭持有股票、基金、外匯和衍生品類風險金融資產占比確實呈現(xiàn)下降趨勢。表6報告的是人口老齡化對家庭持有股票資產、基金資產占總金融資產比例的影響的Tobit回歸結果,從中可以發(fā)現(xiàn)戶主年齡超過60歲之后,或者家庭60歲以上老齡人口比重增加,家庭對于股票資產、基金資產持有比例均會下降。

表5 定期儲蓄比例和風險資產投資比例：Tobit模型回歸結果

續(xù)前表

表6 股票投資比例和基金投資比例：Tobit模型回歸結果

續(xù)前表

總體而言,以上研究進一步支持了生命周期假說,人口老齡化使得家庭更傾向于參與和持有更多的無風險資產,譬如定期儲蓄,而減少對于風險資產參與和持有比例,譬如股票和基金投資。

四、結論與政策含義

我國已經全面進入老齡化社會,人口老齡化是我國家庭和社會當前以及未來一段時間內都要面對的嚴峻問題。與此同時,我國家庭金融資產增長迅速,規(guī)模達百萬億人民幣,如何配置好家庭財富,關系到很多家庭的切身利益以及社會的穩(wěn)定。本文將這兩者聯(lián)系在一起,研究人口老齡化對于家庭金融財富配置的影響。

從現(xiàn)有研究文獻來看,理論上還是基于生命周期來理解人口老齡化對于金融財富配置的影響,但是也有局限之處。實證方面,對于多國數(shù)據的研究也沒有得到完全一致的結論,但是總體認為人口老齡化通過影響人們的收入和消費、身體健康狀況以及風險承擔意愿,進而影響對金融資產的配置。

本文基于中國家庭金融調查數(shù)據的研究基本支持了生命周期假說,也就是說在中國,隨著家庭戶主年齡超過60歲,或者家庭超過60歲老年人口比重增加,家庭參與風險資產投資的概率下降,對于無風險資產配置比重會上升,對于風險資產配置比重會下降。具體從股票和基金來看,人口老齡化都降低了家庭持有這兩類資產的比重。

本文的政策含義在于:第一,應該客觀認識到我國家庭整體財富水平已經達到了前所未有的高度,其科學的配置不僅是個家庭福利問題,還是個社會問題,需要加以關注。第二,家庭人口老齡化程度加深是影響家庭金融資產配置的重要因素,且未來一段時間人口老齡化的趨勢明顯,任何金融政策的出臺都要切實考慮對于微觀家庭主體的影響。第三,應該加大對老齡人口金融投資的重視,加強對老齡人口金融知識的普及,并增加適合老齡人口的金融產品供給。

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