費　東　劉　夢

一、引　言

不同的債務(wù)融資方式，會給企業(yè)帶來不同的融資成本，從而使得企業(yè)的經(jīng)營狀況不同，進而影響企業(yè)的經(jīng)營績效。目前，國內(nèi)外學者對于債務(wù)融資方式對企業(yè)績效影響這一論題沒有太過詳細的研究，并且較少的將工程機械行業(yè)作為研究對象，使得已有的研究結(jié)論也不夠深入和全面。大多數(shù)外國學者主要是針對銀行貸款對企業(yè)績效的影響展開研究與分析。Nakamura（1993）得出，銀行信用與企業(yè)經(jīng)營績效成正比關(guān)系。Chemmanur（1994）指出，由于銀行貸款具有再談判性，因此對于陷入財務(wù)困境的企業(yè)來說更傾向于銀行貸款，而對于發(fā)展狀況良好的企業(yè)來說，將不會選擇這種方式。Bhattacharya和Chiesa（1995）指出，當公司處于發(fā)展初期與信息不對稱可能性較大時，公司更愿意選擇向私人債權(quán)人進行融資，而不是向銀行貸款。而國內(nèi)學者則是針對不同行業(yè)類型研究得出了不同的結(jié)論，但極少將視角放在工程機械行業(yè)。（1）商業(yè)信用與企業(yè)績效正相關(guān)，銀行借款與企業(yè)績效負相關(guān)。程華安（2011）對湖南民營上市公司、張世超（2011）對醫(yī)藥類上市公司、趙莎（2013）對鋼鐵企業(yè)上市公司的研究得出該結(jié)論。（2）商業(yè)信用及應付債券與企業(yè)績效負相關(guān)，銀行借款與企業(yè)績效正相關(guān)。褚萌萌（2013）以A股上市公司為樣本，得出與上述眾多學者相反的結(jié)論。（3）不同的債務(wù)融資方式均與企業(yè)績效負相關(guān)。張榮艷、章愛文和白夏茜（2013），對滬市100家上市公司、侯雁、胡可和曾暉（2016）對制造業(yè)的分析均得出類似的結(jié)論。（4）不同的債務(wù)融資方式對企業(yè)績效未產(chǎn)生影響或者影響不顯著。許南燕（2010）研究得出，公共債務(wù)與私人債務(wù)二者對企業(yè)績效均未產(chǎn)生顯著的影響。馮如、尚洪濤（2011）通過對滬市民營上市公司的據(jù)研究也得出，除了商業(yè)信用對企業(yè)績效有顯著性影響外，其他類型的負債影響效果均不顯著。

近年來，由于國家對房地產(chǎn)行業(yè)出臺了一系列的調(diào)控政策，使得工程機械行業(yè)的發(fā)展陷入“瓶頸期”。為此，我國工程機械行業(yè)中很多企業(yè)開始實施“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，在進行海外拓展的過程中，工程機械行業(yè)需要大量的資金；同時，工程機械行業(yè)本身就屬于資金密集型的行業(yè)，對資金的需求比較大。又由于我國資本市場不夠成熟，企業(yè)從股票市場獲得的資金非常有限，使得企業(yè)更多的采用債務(wù)進行融資。基于這一背景，以工程機械行業(yè)為對象，運用描述性統(tǒng)計分析法及回歸分析法，研究債務(wù)融資方式對企業(yè)績效的影響，不僅對學術(shù)的研究具有參考價值，而且對工程機械行業(yè)改善債務(wù)融資方式及提升經(jīng)營績效具有現(xiàn)實指導意義。

二、理論分析及研究假設(shè)

企業(yè)債務(wù)融資方式主要有商業(yè)信用、銀行借款及發(fā)行債券。

商業(yè)信用以企業(yè)信用為基礎(chǔ)，產(chǎn)生于商品賒銷交易中，它能夠有效的降低信息不對稱；如果交易中沒有現(xiàn)金折扣或者使用不帶息的票據(jù)時，企業(yè)無需負擔額外成本；而且相對于其他融資方式而言，商業(yè)信用的籌資條件更加寬松、靈活，一般無需抵押或擔保，企業(yè)在急需資金的情況下，可以采用通過商業(yè)信用來暫緩資金壓力，以此來提升企業(yè)績效。為此提出假設(shè)：

假設(shè)1：商業(yè)信用率與企業(yè)績效正相關(guān)。

銀行借款的籌資成本較高，企業(yè)在償還本金的同時還需支付額外的利息，加大了企業(yè)的財務(wù)風險，且當企業(yè)陷入財務(wù)困境時，有可能因不能到期按時還本付息而導致企業(yè)破產(chǎn)。由于我國目前銀行的相機治理制度還不夠完善，使其銀行不能有效發(fā)揮其對企業(yè)管理層的監(jiān)督作用。銀行為了自身經(jīng)濟利益，側(cè)重對企業(yè)的貸款服務(wù)，忽略了對企業(yè)的監(jiān)督管理，同時，在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，銀行很有可能出于銀企關(guān)系的考慮，與企業(yè)達成重組協(xié)議，從而使負債約束“軟化”。這些都不利于企業(yè)績效的提高。為此提出假設(shè)：

假設(shè)2：銀行借款率與企業(yè)績效負相關(guān)。

企業(yè)債券的流動性較強，在一定程度上緩和了股東和債權(quán)人的矛盾，使得債權(quán)的代理成本降低；通過發(fā)行債券融入的資金額度大，且所籌資金一般屬于長期資金，這就為企業(yè)未來進行投資及經(jīng)營運轉(zhuǎn)提供了強有力的資金支持。為此提出假設(shè)：

假設(shè)3：債券融資率與企業(yè)績效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本著簡單性及可操作性的原則，本文選取2017年全球工程機械制造商50強排行榜中入圍的7家中國上市公司在2007-2016年間的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)均來自各個企業(yè)對外提供的財務(wù)報告。具體見表1，其中有龍工和福田雷沃的數(shù)據(jù)未能獲取。

表1　2017年全球工程機械制造商50強排名（中國企業(yè)）

（二）變量選取及定義

表2　變量定義一覽表

本文以凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績效的指標，凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性最強的指標，是企業(yè)營運、盈利、償債能力及資本結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，能夠反映企業(yè)經(jīng)營活動的最終成果及股東的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)價值最大化的目標；以銀行借款比率、商業(yè)信用比率及債券融資率作為解釋變量，代表不同的債務(wù)融資方式；以總資產(chǎn)增長率代表企業(yè)規(guī)模，作為控制變量。

（三）解釋變量相關(guān)性檢驗

為防止解釋變量之間存在相關(guān)性從而影響實證結(jié)果，為此在構(gòu)建模型之前首先采用Pearson test對解釋變量進行相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

表3　Pearson test表

一般而言，當各個解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)大于0.8時，可認為各解釋變量之間存在著嚴重的相關(guān)性。據(jù)表3可知各自變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值最大都未超過0.6，故本文認為各解釋變量之間不存在嚴重的相關(guān)性關(guān)系。

（四）模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)1、2、3及表3建立債務(wù)融資方式對企業(yè)績效影響的模型（1）：

其中，式（1）中，NAY代表凈資產(chǎn)收益率，BLR代表銀行借款比率，CCR代表商業(yè)信用比率，BPR代表應付債券比率，AGR代表總資產(chǎn)增長率，ε為誤差項，下標i代表不同的公司，i=1-7，t代表時間，t=2007-2016。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計分析

表4　變量描述性分析統(tǒng)計表

從表4可知：凈資產(chǎn)收益率的均值為0.2002，標準差為0.7629，說明工程機械行業(yè)企業(yè)績效總體偏低，最大值為12.8800，最小值為-6.9863，說明各企業(yè)之間的企業(yè)績效差距較大。相對而言，銀行借款率、商業(yè)信用率、債券融資率表現(xiàn)得相對平穩(wěn)，三者的均值分別為0.3267、0.3969、0.0973，說明工程機械行業(yè)債務(wù)融資主要以銀行借款與商業(yè)信用為主，而較少的使用債券融資。

（二）回歸分析

由于樣本數(shù)據(jù)采用的是較短時間的面板數(shù)據(jù)，故可采用固定效應模型進行實證檢驗。結(jié)果見表5所示。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果可以看出：R2=0.7646，修正的可決系數(shù)為R2=0.7400，表明各解釋變量對被解釋變量作出了近74%的解釋，說明模型對樣本的擬合度較好；F統(tǒng)計量的p=0.0365＜0.05，說明回歸方程在5%顯著性水平上顯著，即“銀行借款比率”、“商業(yè)信用比率”及“債券融資率”等解釋變量聯(lián)合起來確實對“凈資產(chǎn)收益率”有顯著性影響。在1%的顯著性水平下，凈資產(chǎn)收益率與銀行借款率（BLR）呈顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-10.0126；與商業(yè)信用率（CCR）、債券融資率（BPR）均呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為8.8197、10.7303，實證的結(jié)果均與假設(shè)相符。

表5　固定效應模型回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過上述分析可以得出以下結(jié)論：工程機械行業(yè)債務(wù)融資方式較單一，主要以銀行借款與商業(yè)信用為主，較少通過發(fā)行債券及其他方式進行融資；商業(yè)信用與發(fā)行債券對企業(yè)績效顯著正相關(guān)，而銀行借款對企業(yè)績效則顯著負相關(guān)，表明企業(yè)通過商業(yè)信用與發(fā)行企業(yè)債券進行融資可以促使企業(yè)績效的提升，而向銀行借款在一定程度上則會降低企業(yè)績效。

（二）建議

對企業(yè)而言，應分發(fā)揮“改革者”的作用，調(diào)整債務(wù)融資方式，尋求多元化融資渠道。企業(yè)應該減少向銀行貸款的額度，更多的利用商業(yè)信用及發(fā)行企業(yè)債券進行融資，善于利用其他的債務(wù)融資工具，比如傳統(tǒng)的融資租賃，近幾年來非常火爆的P2P網(wǎng)貸。

對銀行而言，應分發(fā)揮“監(jiān)督者”的作用，加強對企業(yè)的監(jiān)督必要時對其進行約束。銀行應充分發(fā)揮其在信息及人才方面的優(yōu)勢，積極參與企業(yè)的重大投資和經(jīng)營決策，以便更好的對企業(yè)進行事后監(jiān)督；在與企業(yè)簽訂借款合同時可以制定一些相應的約束條款，比如企業(yè)在到期不能按時償還本息時，銀行可以將債權(quán)轉(zhuǎn)化為公司的股權(quán)，激勵對企業(yè)有強烈控制權(quán)的管理層更加努力工作，從而會使得企業(yè)績效得到提升。

對政府而言，應充分發(fā)揮“調(diào)節(jié)者”的作用，靈活運用宏觀調(diào)控政策，完善相應的法律法規(guī)制度，加快證券市場的發(fā)展。政府可以靈活運用貨幣政策對工程機械行業(yè)中企業(yè)質(zhì)量好的降低貸款基準利率，以緩解其大額的資金需求，從而促使其企業(yè)績效的提高。由于發(fā)行企業(yè)債券有利于企業(yè)績效的提高，為此，政府應當完善有關(guān)企業(yè)債券法律法規(guī)的修訂，出臺相應的政策鼓勵企業(yè)使用債券融資，積極引導債券市場的發(fā)展，提高企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，放寬債券的發(fā)行條件，比如放寬債券的償還期限、放松資金使用的限制、利率市場化，簡化發(fā)行的程序，以充分發(fā)揮企業(yè)債券融資帶來的治理效應。