李麗萍

摘 要：長(zhǎng)期以來，我國(guó)一直采用數(shù)量型貨幣政策操作手段，雖然1998年我國(guó)就取消信貸規(guī)模管理制度并重啟人民幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，但對(duì)價(jià)格機(jī)制的作用重視度不夠。本文從對(duì)數(shù)量型貨幣政策的局限性出發(fā)，結(jié)合時(shí)事介紹利率走廊機(jī)制的發(fā)展背景，提出傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策存在的局限性，針對(duì)性地提出價(jià)格型貨幣政策；將詳細(xì)介紹利率走廊運(yùn)行機(jī)制；對(duì)中國(guó)目前利率走廊機(jī)制運(yùn)行狀況進(jìn)行分析并在揭示出利率走廊的實(shí)施對(duì)中國(guó)的影響。

關(guān)鍵詞：價(jià)格型貨幣政策 運(yùn)行機(jī)制 現(xiàn)狀分析 Shibor影響

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）04（c）-020-03

1 我國(guó)實(shí)行利率走廊的背景

1.1 利率走廊背景

繼2014年5月，周小川行長(zhǎng)在五道口全球金融論壇上首次提出要在中國(guó)實(shí)行利率走廊模式的概念并指出利率走廊是未來中國(guó)對(duì)于短期利率調(diào)控的發(fā)展方向后，2016年的2月份，周小川在國(guó)際金融協(xié)會(huì)G20會(huì)議上再一次指出，我國(guó)要推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，利率發(fā)揮更大作用，就是要逐步建立起利率走廊制度。與此同時(shí)，世界上一些發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策操作框架開始由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，于是利率走廊模式開始引起我國(guó)學(xué)者的關(guān)注。戴根有通過對(duì)我國(guó)貨幣政策工具改革歷程，尤其是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作實(shí)踐的回顧，在對(duì)中國(guó)未來貨幣政策展望中提出，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看貨幣市場(chǎng)利率將成為中國(guó)貨幣政策操作目標(biāo)，我國(guó)的貨幣政策操作框架可以轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控逐步建立利率走廊系統(tǒng)[1]。

長(zhǎng)期以來，我國(guó)一直采用數(shù)量型貨幣政策操作手段，雖然1998年我國(guó)就取消信貸規(guī)模管理制度并重啟人民幣公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，但對(duì)價(jià)格機(jī)制的作用重視度不夠。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)逐步建立，商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)化水平日益提高，市場(chǎng)主體地位逐步得到確立，加之大量衍生金融工具的出現(xiàn)以及非正規(guī)金融體系信用創(chuàng)造能力的增強(qiáng)，使得我國(guó)金融生態(tài)正發(fā)生著深刻的變化[2]。

1.2 數(shù)量型貨幣政策的局限性

1.2.1 可測(cè)性降低

由于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展、傳統(tǒng)貨幣需求方式的改變使得銀行在金融市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)作用大大下降。金融機(jī)構(gòu)的間接融資占比從2013—2017年幾乎處于穩(wěn)定水平，增長(zhǎng)較小，而直接融資占比從2013年的11.74%上漲到2016年的23.82%，2017年由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不景氣，國(guó)內(nèi)整體企業(yè)直接融資占比有所下降。因此從整體的發(fā)展及其趨勢(shì)來看，直接融資的占比正在不斷增加，如圖1所示。

1.2.2 可控性較低

數(shù)量型貨幣政策假定貨幣政策中介——貨幣供應(yīng)量是外生變量，而在實(shí)際貨幣市場(chǎng)中，貨幣供應(yīng)量并非簡(jiǎn)單的外生變量，而是受到多個(gè)因素影響的內(nèi)生變量。不同的學(xué)者對(duì)于其影響因素有不同的看法，黃達(dá)（1985）認(rèn)為，存在四個(gè)影響貨幣供應(yīng)量的因素，分別是基建規(guī)模、農(nóng)副產(chǎn)品收購(gòu)價(jià)格、消費(fèi)基金以及信貸規(guī)模[3]。沈昊駒和周松月認(rèn)為影響貨幣供應(yīng)量的因素為國(guó)際儲(chǔ)備、信貸規(guī)模、存款準(zhǔn)備金政策、財(cái)政收支[4]。因此，縱觀各學(xué)者的觀點(diǎn)，以及實(shí)際貨幣供應(yīng)量的決定狀況，貨幣供應(yīng)量并非一個(gè)外生變量，這使得流通速度不穩(wěn)定，從而使得基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量之間關(guān)系的波動(dòng)性加劇，同時(shí)，M2與目標(biāo)值差距逐步拉大，因此，中央銀行難以使用貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)進(jìn)行政策目標(biāo)的制定[5]。

2 利率走廊運(yùn)行機(jī)制

中央銀行根據(jù)市場(chǎng)條件合理設(shè)定利率走廊的上下限，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化適時(shí)調(diào)節(jié)利率走廊，盡可能地讓市場(chǎng)利率維持在央行所期望的均衡利率水平附近，圍繞該均衡利率水平在較小的范圍內(nèi)波動(dòng)。由于在充分競(jìng)爭(zhēng)、無摩擦的同業(yè)拆借市場(chǎng)中，市場(chǎng)利率水平取決于貨幣市場(chǎng)的資金供求，因此，通過對(duì)貨幣市場(chǎng)資金供給與需求曲線的分析，可以明晰利率走廊系統(tǒng)的運(yùn)行機(jī)理。

2.1 運(yùn)行條件

首先，商業(yè)銀行市場(chǎng)主體地位的充分確定。在商業(yè)銀行市場(chǎng)主體地位充分確定時(shí)，央行可以自由靈活地根據(jù)市場(chǎng)的變化進(jìn)行利率調(diào)節(jié)，從而使得各商業(yè)銀行之間存在無摩擦的充分競(jìng)爭(zhēng)，即一旦存在套利空間即被迅速消除，使得市場(chǎng)利率水平能夠完全由貨幣市場(chǎng)的資金供求決定。其次，零準(zhǔn)備金率。在零準(zhǔn)備金率的環(huán)境下，商業(yè)銀行將資金存入中央銀行與作為流動(dòng)現(xiàn)金沒有區(qū)別，資金的配置不存在機(jī)會(huì)成本。最后，需要有相匹配的貨幣市場(chǎng)。利率走廊的實(shí)現(xiàn)要求發(fā)展相對(duì)較為成熟的金融市場(chǎng)。

2.2 運(yùn)行機(jī)理

3 我國(guó)利率走廊運(yùn)行現(xiàn)狀

我國(guó)利率走廊機(jī)制從2014年開始實(shí)行，由于政府開始準(zhǔn)備實(shí)施利率走廊機(jī)制，因此對(duì)利率進(jìn)行了較大的調(diào)節(jié)從而將利率調(diào)準(zhǔn)到利率走廊上下限范圍內(nèi)，2015年由于股市的波動(dòng)引起利率市場(chǎng)產(chǎn)生一定的波動(dòng)，利率從3月的3.1830降到4月的1.69，降幅高達(dá)46.9%，但在隨后的幾個(gè)月開始穩(wěn)步上升，波幅減小。從2015年12月到2016年9月，我國(guó)隔夜拆借利率變動(dòng)幅度幾乎為零，并且一直到去年12月末，我國(guó)的銀行間隔夜拆借利率始終保持在1個(gè)百分點(diǎn)波動(dòng)范圍內(nèi)，如圖3所示。

4 利率走廊對(duì)我國(guó)央行的影響

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的逐步建立和發(fā)展，商業(yè)銀行陸續(xù)改制并上市，商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)化水平日益提高，其追求機(jī)構(gòu)利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)日益明顯，與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的大量出現(xiàn)使得我國(guó)不得不向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)化。中央銀行向商業(yè)銀行提供貸款的利率作為利率走廊的上限，而商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率則作為下限。在每個(gè)交易日開始時(shí)，中央銀行都會(huì)明確宣布利率目標(biāo)，而在交易日結(jié)束時(shí)，規(guī)定商業(yè)銀行必須保持賬戶平衡。除此之外，中央銀行還承諾在市場(chǎng)利率偏離政策目標(biāo)利率時(shí)進(jìn)行干預(yù)，如此設(shè)定，不但簡(jiǎn)單透明、有利于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而且在大部分時(shí)間內(nèi)，中央銀行在不需要使用公開市場(chǎng)操作的情況下，就能很好地實(shí)現(xiàn)政策利率目標(biāo)。

4.1 有效降低操作成本

在傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策下，央行需要根據(jù)市場(chǎng)變化情況，實(shí)時(shí)進(jìn)行利率的分析和趨勢(shì)測(cè)算，并且作出相應(yīng)的政策手段進(jìn)行調(diào)節(jié)。而在價(jià)格型貨幣政策下，央行通過設(shè)置利率走廊的上下限，將利率控制在“走廊”之間，無論利率走廊是否為對(duì)稱性，市場(chǎng)利率都能有效地控制在上下限之間，當(dāng)實(shí)行對(duì)稱性利率走廊時(shí)，可以使市場(chǎng)利率不斷靠近目標(biāo)利率并且隨著利率走廊寬度的減小，短期利率波動(dòng)也會(huì)有所降低，這樣一來，央行減少了由于干預(yù)市場(chǎng)利率產(chǎn)生的決策、測(cè)算等成本。

4.2 提高政策告示效應(yīng)

由于利率走廊的設(shè)定，央行減少了數(shù)量型貨幣政策下調(diào)節(jié)利率的手段和頻率。社會(huì)公眾通過利率走廊上下限的大概設(shè)定范圍能夠更加清晰地了解國(guó)家政策的方向。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融機(jī)制將不斷健全，中央銀行通過利率走廊的上下區(qū)間進(jìn)行利率的確定，而由于完善的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)功能則會(huì)直接根據(jù)貨幣供求雙方，即央行和社會(huì)民眾的行為進(jìn)行相應(yīng)信息的傳導(dǎo)，在信息對(duì)稱的情況下，市場(chǎng)雙方都能較好地掌握供求信息，從而有效降低了由于信息不對(duì)稱以及不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)機(jī)制而引起的市場(chǎng)利率的較大幅度波動(dòng)。在過去，使用數(shù)量型貨幣政策時(shí)，市場(chǎng)信息不對(duì)稱，公眾無法了解央行的行動(dòng)方向，同時(shí)央行也僅針對(duì)當(dāng)下的公眾行為進(jìn)行政策決定，而無法進(jìn)行預(yù)測(cè)估計(jì)。與中國(guó)不同，歐美很多國(guó)家，例如美國(guó)、加拿大、德國(guó)等，在利率走廊機(jī)制的高貨幣透明度下進(jìn)行政策的實(shí)施和調(diào)節(jié)，大大增強(qiáng)了公眾的接受度，同時(shí)減少了操作成本。

4.3 有助于抑制通貨膨脹

我國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況具有潛在的滯脹跡象。首先，我國(guó)目前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值處于穩(wěn)步下降的趨勢(shì)，從2011—2015年，國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率都在穩(wěn)步下降（如圖4所示），這與我國(guó)近幾年“穩(wěn)增長(zhǎng)，調(diào)結(jié)構(gòu)”具有一定關(guān)系，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年的增長(zhǎng)主要是房地產(chǎn)的急速發(fā)展推動(dòng)的，而近兩年隨著國(guó)家對(duì)房產(chǎn)稅的制定和征收以及限購(gòu)令等抑制房?jī)r(jià)政策的實(shí)施，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在未來幾年很難有較大的提升。其次，阻滯的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制也掩蓋了目前CPI對(duì)PPI的相對(duì)高位。通過觀察CPI與PPI的關(guān)系（如圖5所示），可以得出2013—2014年底二者的間距基本維持在4個(gè)單位，2014年底后該間距逐步擴(kuò)大到8個(gè)單位左右，說明目前產(chǎn)銷體系的價(jià)格傳導(dǎo)并不順暢，相對(duì)過剩的需求維持了4個(gè)單位的“超漲”。

為了防止未來陷入滯漲的格局，央行必須提前部署，對(duì)通貨膨脹進(jìn)行遏制。在20世紀(jì)90年代之前，央行主要通過貨幣供應(yīng)量來對(duì)通貨膨脹進(jìn)行控制并取得了一定的效果。但之后，貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的關(guān)系逐漸弱化，使用貨幣供應(yīng)量這一貨幣工具的政策效果下降。而利率與通貨膨脹的關(guān)系日趨穩(wěn)定，使用利率走廊模式對(duì)央行管理通貨膨脹能取得更好的效果。

4.4 降低存款準(zhǔn)備金率的壓力

雖然央行自2014年開始實(shí)行了利率走廊運(yùn)行機(jī)制，并且2015年以來也多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金，但是由于一些政策的抵消作用以及資本項(xiàng)目開放等原因使得下調(diào)準(zhǔn)備金的效果不夠明顯。中央銀行正努力發(fā)揮貸款利率的走廊上限作用，對(duì)比實(shí)施的公開市場(chǎng)操作手段，利率走廊的實(shí)施能夠減小減低存款準(zhǔn)備金的壓力。盡管自2014年我國(guó)開始實(shí)施利率走廊機(jī)制，但是并沒有完全公開市場(chǎng)操作和證券買賣操作。一方面，需要通過這些政策手段進(jìn)行協(xié)調(diào)；另一方面二者并非完全替代關(guān)系，而是需要相互協(xié)調(diào)從而促進(jìn)利率市場(chǎng)更好地發(fā)展。但是法定準(zhǔn)備金制度的存在增加了央行管理儲(chǔ)備市場(chǎng)的困難，在法定準(zhǔn)備金制度下，央行需要同時(shí)管理商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金賬戶和結(jié)算賬戶，在不同準(zhǔn)備金計(jì)算法下需要關(guān)注的點(diǎn)不同，因此增加了央行的管理。測(cè)算等成本。在提到取消法定準(zhǔn)備金制度，施行零法定準(zhǔn)備金率時(shí)，有一些學(xué)者表示由于法定準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣乘數(shù)具有一定影響，如果取消該制度，貨幣乘數(shù)的增加會(huì)使得貨幣供應(yīng)量趨近無窮大，但是通過貨幣乘數(shù)的公式可知，貨幣乘數(shù)的影響因素不僅僅包括法定準(zhǔn)備金率，還包括超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率，因此當(dāng)法定準(zhǔn)備金為零時(shí) ，貨幣乘數(shù)不會(huì)趨于無窮大，而通過法定準(zhǔn)備金的取消使得我國(guó)在準(zhǔn)備金率確定以及調(diào)節(jié)的壓力減小。

參考文獻(xiàn)

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