張東杰

（中國(guó)電建集團(tuán)華東勘測(cè)設(shè)計(jì)研究院有限公司，云南 昆明 650000）

一、我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率高的表現(xiàn)

現(xiàn)階段我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)速度過(guò)快，導(dǎo)致非金融企業(yè)杠桿率提升過(guò)快的原因主要為銀行貸款、債券融資以及表外融資等。截至2017年年底我國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)已經(jīng)達(dá)到了100萬(wàn)億以上，杠桿率已經(jīng)超過(guò)了150%。遠(yuǎn)高于美國(guó)（67%），德國(guó)（54%），日本（101%）等發(fā)達(dá)國(guó)家。從上市公司角度出發(fā)來(lái)看，相對(duì)于其他部門(mén)來(lái)說(shuō)，上市公司的周期性部門(mén)杠桿率上升較快，主要包括能源、材料、房地產(chǎn)等方面。其中石油、煤炭、金屬以及鋼鐵等上游產(chǎn)業(yè)相對(duì)于商貿(mào)零售、家電、紡織服裝等下游產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，需要的資金更多因此這些產(chǎn)業(yè)杠桿率更高；從非上市公司角度出發(fā)來(lái)看，非上市公司中的一些大型企業(yè)，尤其是一些大型國(guó)企在財(cái)政軟約束下是加杠桿的主體，其融資渠道以及資源分配更能夠呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)。相對(duì)于這些大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，中、小型企業(yè)由于受到融資渠道、非市場(chǎng)化資源分配等因素的限制，杠桿率提升速度較慢，有的甚至呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

二、我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率高企原因

（一）宏觀層面

從宏觀角度出發(fā)來(lái)看，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率高的企業(yè)的原因主要包括：企業(yè)債務(wù)中含有地方政府融資平臺(tái)的財(cái)政性債務(wù)、非金融企業(yè)杠桿率具有逆周期性以及股權(quán)融資渠道發(fā)展存在滯后性等三個(gè)方面。

1.企業(yè)債務(wù)中含有地方政府融資平臺(tái)的財(cái)政性債務(wù)。部分非金融企業(yè)杠桿率高是由于地方政府融資平臺(tái)的財(cái)政性債務(wù)也納入到了這些企業(yè)的債務(wù)中來(lái)。而地方政府融資平臺(tái)的財(cái)政性債務(wù)的金融通常情況下都呈現(xiàn)出金額較大的趨勢(shì)。雖然我國(guó)財(cái)政部于2015年12月出臺(tái)了《對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見(jiàn)》（財(cái)預(yù)[2015]525號(hào)），在意見(jiàn)中明確了地方政府融資平臺(tái)公司的政府融資功能的取消相關(guān)事宜，并提出了對(duì)于存量債務(wù)部分的解決辦法，給予過(guò)渡期實(shí)現(xiàn)地方政府債券進(jìn)行置換，但是由于部分地方政府融資平臺(tái)的財(cái)政性債務(wù)金額巨大，迅速實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)杠桿率降低難度較大。

2.非金融企業(yè)杠桿率具有逆周期性。所謂非金融企業(yè)杠桿率逆周期性是指非金融企業(yè)資產(chǎn)的杠桿化與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。現(xiàn)階段，我國(guó)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)緩速增長(zhǎng)時(shí)期，相對(duì)于前些年經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，我國(guó)非金融企業(yè)的存貨以及應(yīng)收賬款資金呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，資金鏈緊張，債務(wù)金額上升，進(jìn)而導(dǎo)致這些企業(yè)的杠桿率上升。

3.股權(quán)融資渠道發(fā)展存在滯后性。近些年來(lái)我國(guó)股票總市值迅速增長(zhǎng)，已經(jīng)超過(guò)日本成為了全球市值總額第二的國(guó)家。但是我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力并不能夠與市值相對(duì)應(yīng)，社會(huì)融資規(guī)模較小，非金融企業(yè)在境內(nèi)股票融資占比微乎其微。舉個(gè)例子，截至2016年年底，武漢股權(quán)托管交易中心雖然掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了2900家，但是股權(quán)直接融資金額僅僅才達(dá)到了290億元，與過(guò)萬(wàn)億的湖北省企業(yè)主板上市市值相比差距過(guò)大，股權(quán)融資渠道發(fā)展存在著一定的滯后性。

（二）微觀層面

1.一些重資本行業(yè)杠桿率提升。經(jīng)濟(jì)要想穩(wěn)健增長(zhǎng)需要?jiǎng)趧?dòng)力、資本、技術(shù)等三大要素的支撐，但是近些年來(lái)我國(guó)勞動(dòng)力人口開(kāi)始呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，而技術(shù)上在短期內(nèi)也難以取得決定性進(jìn)步，在這種情況下資本投入就成為了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵所在。在穩(wěn)基建政策背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主體主要包括基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資，這些產(chǎn)業(yè)投資的增加直接促進(jìn)了一些能源材料行業(yè)投資的增加。因此，諸如房地產(chǎn)行業(yè)以及財(cái)政軟約束等企業(yè)債務(wù)水平上升，杠桿率升高。

2.銀行信貸喜好。一直以來(lái)銀行信貸業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中都在盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)較大的新興產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行更愿意為一些低風(fēng)險(xiǎn)政府信用以及房地產(chǎn)行業(yè)供給資源。但是雖然這些行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但是卻存在著金融機(jī)構(gòu)過(guò)度授信的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)金額較大，杠桿率較高。

（三）全球?qū)用?/h3>

自從2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行以及日本中央銀行紛紛出臺(tái)了量化寬松貨幣政策計(jì)劃為金融市場(chǎng)注資。從我國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)看，金融危機(jī)爆發(fā)之后外部資金流入過(guò)快，導(dǎo)致了我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，同時(shí)也出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張過(guò)快的情況，間接導(dǎo)致了非金融企業(yè)杠桿率提升。

三、對(duì)于我國(guó)非金融企業(yè)去杠桿的幾點(diǎn)策略

（一）優(yōu)化和完善非金融企業(yè)融資方式

優(yōu)化和完善非金融企業(yè)融資方式主要是采取一定措施實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資比重下降，權(quán)益融資比重上升。具體來(lái)說(shuō)，不僅可以通過(guò)加快IPO進(jìn)程以及推行注冊(cè)制等方式去杠桿，而且還可以采取實(shí)現(xiàn)國(guó)企改革以及提升國(guó)資證券化比率去除國(guó)企和壟斷領(lǐng)域并購(gòu)融資限制。同時(shí)，政府相關(guān)部門(mén)還可以通過(guò)出臺(tái)政策的方式促進(jìn)市場(chǎng)債轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)去杠桿。

（二）加強(qiáng)不同經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間的杠桿轉(zhuǎn)移

截至2017年年底，我國(guó)非金融部門(mén)總體杠桿率已經(jīng)達(dá)到了250%，處于中等水平。而政府、居民部門(mén)的杠桿率相對(duì)于其他部門(mén)來(lái)說(shuō)較低，均低于當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在這種大環(huán)境下，我國(guó)政府與社會(huì)資本合作市場(chǎng)在采取一系列措施為政府投資尋找新的資金來(lái)源。同時(shí)，居民加杠桿主要與去庫(kù)存結(jié)合，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)杠桿轉(zhuǎn)移。但是以上杠桿轉(zhuǎn)移模式缺乏一定的可持續(xù)性，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)拉動(dòng)的邊際效應(yīng)難免會(huì)逐漸呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)，不利于后期實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的凸顯。同時(shí)，去庫(kù)存這種杠桿轉(zhuǎn)移方式是由人的城鎮(zhèn)化程度所決定的，在這個(gè)大前提下無(wú)論是一線城市還是三四線城市都會(huì)在杠桿轉(zhuǎn)移過(guò)程中面臨著一定問(wèn)題，再加上地方政府的房地產(chǎn)政策、此前對(duì)需求的透支等因素影響，并不利于杠桿轉(zhuǎn)移的實(shí)現(xiàn)。但是這并不是就意味著我國(guó)居民沒(méi)有加杠桿的空間，要實(shí)現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間的杠桿轉(zhuǎn)移有必要配合當(dāng)前“消費(fèi)主導(dǎo)”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方式，加強(qiáng)居民加杠桿與費(fèi)金融創(chuàng)新和新消費(fèi)熱點(diǎn)培育的結(jié)合與聯(lián)系。

（三）加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的杠桿轉(zhuǎn)移

我國(guó)國(guó)有重資本行業(yè)存在著較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)應(yīng)重資本行業(yè)來(lái)說(shuō)，小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)杠桿率較低，但是融資難、貴問(wèn)題較為明顯。在這種情況下我國(guó)在開(kāi)展去杠桿策略過(guò)程中要謹(jǐn)遵區(qū)別對(duì)待、有扶有控的基本原則，對(duì)現(xiàn)階段的杠桿分布情況進(jìn)行完善，不僅要對(duì)僵尸企業(yè)降杠桿進(jìn)行清理，對(duì)于諸如鋼鐵、有色、造紙、紡織、船舶、石化、機(jī)械、水泥、煤炭等為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行整合，妥善運(yùn)用各類經(jīng)濟(jì)手段實(shí)現(xiàn)此類企業(yè)的重組和市場(chǎng)的退出，進(jìn)而達(dá)到去杠桿的目的，而且還應(yīng)當(dāng)對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題給予高度關(guān)注和重視，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的大環(huán)境下，我國(guó)相關(guān)部門(mén)還應(yīng)當(dāng)對(duì)一些符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的高新產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行扶持，可以加杠桿的方式來(lái)完成，盡可能地實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部杠桿轉(zhuǎn)移，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)注入新的活力。