李鴻杰

（河北金融學(xué)院，河北 保定 071000）

一、引言

直接融資通常指股票和債券融資，間接融資通常指銀行貸款。直接融資是資金的供需雙方直接進(jìn)行資金的交易，間接融資將這個(gè)過(guò)程分為兩步：第一步，資金盈余方把多余的資金存放銀行；第二步，銀行將多余的資金貸給資金短缺方。直接融資和間接融資比重大小，既可以看出一國(guó)金融的結(jié)構(gòu)，也表現(xiàn)出一國(guó)中兩種金融組織方式對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持和貢獻(xiàn)程度。我國(guó)主要是以間接融資為主，企業(yè)的資金主要來(lái)源于銀行貸款[1]；美國(guó)主要以直接融資為主，企業(yè)的資金主要來(lái)源于股票和債券。直接融資與間接融資兩種融資方式的不同，背后反映的是以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。中美兩國(guó)融資方式的不同存在多種因素，在多重因素的共同作用下，形成了兩國(guó)融資方式的差異。

二、中美兩國(guó)融資主導(dǎo)因素的比較

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度存在差異

直接融資主要是以股票、債券為主，我國(guó)的股票市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但是起步晚，股票等資本市場(chǎng)的發(fā)展不過(guò)短短的二三十年。美國(guó)的資本市場(chǎng)起步較早，經(jīng)驗(yàn)、制度等都比較完善，可以滿足絕大多數(shù)的企業(yè)的融資需求。一方面，我國(guó)股票發(fā)行制度逐漸由審批制到核準(zhǔn)制發(fā)展，但是相比較美國(guó)的注冊(cè)制度，我國(guó)公司想依靠發(fā)行股票進(jìn)行直接融資難度依舊不小，只有一些實(shí)力雄厚的企業(yè)才能夠滿足上市的各種限制性條件，進(jìn)行融資。絕大多數(shù)資金匱乏的中小企業(yè)只能被拒之資本市場(chǎng)的門外[2]。我國(guó)的股票市場(chǎng)作為資金需求方的企業(yè)因?yàn)殚T檻高而難以進(jìn)入，另一方面，我國(guó)主要以散戶為主，股票市場(chǎng)波動(dòng)大，使許多人不愿意參與進(jìn)來(lái)。資金借貸的雙方在只能通過(guò)間接融資獲取資金。因此我國(guó)企業(yè)融資是以直接融資為主，不過(guò)中國(guó)目前的直接融資比例雖然低，但是比例是在逐年增加。

（二）信用體制的健全程度

直接融資下，資金的盈余方和資金的短缺方直接交易資金，能夠降低成本，但是風(fēng)險(xiǎn)較大[3]；在間接融資下，有銀行等第三方的參與，特別是資金的供給方可以放心的把資金提供給資金的短缺方?；仡櫸覈?guó)的發(fā)展現(xiàn)狀，不難看出，目前我國(guó)的信用體系還不夠完善，尚沒(méi)有形成機(jī)制，導(dǎo)致資金的盈余和短缺方還不能進(jìn)行深入的交接與接觸，最終雙方的不信任問(wèn)題導(dǎo)致必須有第三來(lái)參與進(jìn)來(lái)，撮合資金的借貸。所以我國(guó)的企業(yè)要想進(jìn)行融資，絕大多數(shù)只能通過(guò)銀行資金借貸。相比較而言，美國(guó)的各種信用機(jī)構(gòu)，如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，能夠?qū)Ω鞣N公司的信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，確保企業(yè)能夠借貸符合自身信用的一些資金。

我國(guó)對(duì)信用的理解大多數(shù)是誠(chéng)信的概念，還停留在信用的最初定義，認(rèn)為信用只是關(guān)乎個(gè)人的道德修養(yǎng)與素質(zhì)，與他人沒(méi)有太大的關(guān)系，但是在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，信用不僅僅是道德概念，更是一種市場(chǎng)產(chǎn)物，信用的高低直接影響了借款人能不能借到錢、能以多少的利率借到錢。

造成信用體系不同的一個(gè)重要原因是對(duì)失信行為的懲處不同，在美國(guó)，如果一家企業(yè)不遵守合約，不僅交易對(duì)手可以獲知違約方的失信行為，失信的行為還會(huì)進(jìn)行傳播，結(jié)果是整個(gè)市場(chǎng)得知，從而增加了失信一方之后的再融資成本，嚴(yán)重情況下，還會(huì)影響到該企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。除了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)制裁之外，美國(guó)的法律還同時(shí)采取嚴(yán)格的司法處理，使失信行為的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于為此付出的成本，在很大程度上減少了違約失信行為的發(fā)生[4]。而在我國(guó)，對(duì)于失信行為的防范，還大多數(shù)停留在道德層面，許多“老賴”不能得到應(yīng)有的處罰，在違約之后仍然可以很逍遙自在的在社會(huì)生存。違約成本的低廉，是我國(guó)信用體系不全的一個(gè)重要原因之一[5]。

（三）儲(chǔ)蓄習(xí)慣的差異

我國(guó)居民歷來(lái)有儲(chǔ)蓄多余資金的習(xí)慣，據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率常年維持在50%左右，而美國(guó)的儲(chǔ)蓄率常年在20%徘徊。加上我國(guó)的資本市場(chǎng)不夠健全，居民投資金融產(chǎn)品的熱情不高，大量的社會(huì)閑散資金被銀行等儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)吸收，這就導(dǎo)致銀行等儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，掌握了大量的資金盈余，成為企業(yè)進(jìn)行融資的首選；美國(guó)在資本市場(chǎng)發(fā)展比較先進(jìn)，有各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)-收益匹配的產(chǎn)品供廣大投資者選擇，因此有了更好的選擇，許多家庭儲(chǔ)戶都會(huì)進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行資金的提供，儲(chǔ)蓄率相對(duì)中國(guó)較低[6]。

（四）金融市場(chǎng)產(chǎn)品的多樣性

美國(guó)進(jìn)行直接融資并不都是發(fā)行股票等方式股權(quán)融資，而是通過(guò)發(fā)行債券等方式進(jìn)行債權(quán)融資。因此，在直接融資中，債權(quán)融資占很大的比例。同樣作為債權(quán)融資，間接融資與發(fā)行債券有很大的代替性，但是我國(guó)目前的債券市場(chǎng)相對(duì)股票市場(chǎng)，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，差距更大。相對(duì)落后的債市，使原本可以通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行直接融資的企業(yè)只能通過(guò)銀行借款進(jìn)行間接融資。這種情況致使間接融資的比重加大。

我國(guó)對(duì)金融產(chǎn)品的限制，也是融資方式不同的一個(gè)重要原因，比如，某些信用不好的公司在美國(guó)可以發(fā)行垃圾債券進(jìn)行直接融資，通過(guò)這種方式，實(shí)現(xiàn)信用級(jí)低的公司與愿意承擔(dān)高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資者的對(duì)接，很大程度上豐富了直接融資的市場(chǎng)。通過(guò)垃圾債券的方式，使部分信用狀況不好的企業(yè)也能通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。然而，在我國(guó)，出于保護(hù)投資者的原因，法律規(guī)定低信用的公司是不能發(fā)行債券進(jìn)行融資，這就導(dǎo)致低信用的公司融資途徑只能轉(zhuǎn)向間接融資。進(jìn)一步造成了我國(guó)間接融資市場(chǎng)規(guī)模的加劇。

在資產(chǎn)證券化方面，美國(guó)發(fā)展的非常迅速。然而積極探索和發(fā)展信貸和企業(yè)資產(chǎn)證券化在中國(guó)面臨兩個(gè)問(wèn)題：首先是監(jiān)管問(wèn)題，為了維持相對(duì)謹(jǐn)慎性的運(yùn)行，是否允許信貸資產(chǎn)證券化，依然不能肯定；其次，證券化的風(fēng)險(xiǎn)是否能夠得到有效的控制，也沒(méi)有太大的把握。所以，盡管資產(chǎn)證券化具有同時(shí)增加直接融資，降低間接融資的功能，改善金融結(jié)構(gòu)等諸多好處，但是我國(guó)目前在證券化等方面的創(chuàng)新不足，只能通過(guò)傳統(tǒng)渠道進(jìn)行資金的借貸，很大程度上增加了成本。

（五）法律法規(guī)和監(jiān)管的健全程度

美國(guó)的金融市場(chǎng)因?yàn)槠鸩皆?、產(chǎn)品多等原因，其法律監(jiān)管也相對(duì)完善[7]。美國(guó)的各個(gè)州對(duì)本地區(qū)監(jiān)管的同時(shí)，也要接受來(lái)自中央的監(jiān)管，中央和地方的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不完全的屬于隸屬關(guān)系，不會(huì)對(duì)彼此的監(jiān)管形成制約。我國(guó)在監(jiān)督上面借鑒了美國(guó)的許多做法，如對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分開(kāi)監(jiān)管以及成立各種行業(yè)協(xié)會(huì)，對(duì)各個(gè)部門進(jìn)行自律管理。但是，我國(guó)的監(jiān)管存在明顯的重復(fù)監(jiān)管，職權(quán)不明。如中央人民銀行和銀監(jiān)會(huì)的職能就有部分重合，導(dǎo)致監(jiān)管方面效率降低。

我國(guó)監(jiān)管方面存在的另一個(gè)問(wèn)題是對(duì)銀行等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管嚴(yán)格，甚至苛刻，然而對(duì)于一些證券公司、期貨公司而言，監(jiān)督管理的力度相對(duì)較為薄弱，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度有關(guān)。銀行在金融市場(chǎng)的重要地位已經(jīng)是顯而易見(jiàn)的，它關(guān)乎著金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行與否，因此我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管重視程度很大，因?yàn)橄鄬?duì)銀行來(lái)說(shuō)，其他金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)較晚，所以監(jiān)管以及相應(yīng)的法律法規(guī)還沒(méi)有完全跟上。因此，在我國(guó)，銀行的發(fā)展更為穩(wěn)定，大家更愿意通過(guò)銀行為中介進(jìn)行資金的借貸。相同時(shí)期下，美國(guó)的資本市場(chǎng)的監(jiān)管與法律比我國(guó)成熟很多，對(duì)直接融資有著明顯的法律法規(guī)要求，所以直接融資的比重較多。

三、結(jié)論與建議

從世界各國(guó)的融資發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，直接融資相對(duì)于間接融資的比重逐漸提高，我國(guó)在直接融資方面的比重不僅遠(yuǎn)低于市場(chǎng)主導(dǎo)型的美國(guó)，而且遠(yuǎn)低于以銀行為主導(dǎo)的德國(guó)。針對(duì)我國(guó)目前的融資方式，給出以下幾點(diǎn)建議：

（一）加快金融市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)金融市場(chǎng)產(chǎn)品的多元化

對(duì)于股票、債券等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，我們要緊跟世界發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展步伐，積極推進(jìn)直接融資市場(chǎng)的建設(shè)步伐，降低企業(yè)，尤其是中小企業(yè)進(jìn)入金融市場(chǎng)的步伐，讓金融市場(chǎng)資源更多的向中小企業(yè)傾斜[10]。應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券融資，促進(jìn)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，統(tǒng)一規(guī)則和監(jiān)管。同時(shí)，在積極的財(cái)政政策下，提高國(guó)債發(fā)行規(guī)模，并探索推動(dòng)市政債的發(fā)展，以替代地方政府融資平臺(tái)貸款。對(duì)于一些衍生工具產(chǎn)品，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)較大，我們要審慎引進(jìn)，不能急于求成，要結(jié)合我國(guó)特有的國(guó)情對(duì)其引進(jìn)。

通過(guò)金融市場(chǎng)的發(fā)展，引導(dǎo)居民直接通過(guò)股票、債券等市場(chǎng)進(jìn)行資金的供給，隨著金融產(chǎn)品的多元化，風(fēng)險(xiǎn)與收益的日漸匹配，大多數(shù)居民都能找到滿意的、符合自身需求的金融產(chǎn)品，增加了直接融資的規(guī)模。

（二）完善相關(guān)法律法律，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康有序發(fā)展

法律是市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保障，法律的健全與否，不僅告訴我們哪些事情可以做，更重要的是，告訴我們哪些事情不可以做。沒(méi)有有效的法律體系，金融市場(chǎng)的發(fā)展就會(huì)雜亂無(wú)章，使人們喪失參與金融市場(chǎng)的動(dòng)力，應(yīng)當(dāng)加快健全金融市場(chǎng)外部的法律建設(shè)，制定規(guī)范，對(duì)于違法行為，嚴(yán)懲不貸。

（三）加強(qiáng)政府監(jiān)督，促進(jìn)信息公開(kāi)透明

對(duì)于經(jīng)濟(jì)中存在的信息不對(duì)稱的問(wèn)題，政府應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，鼓勵(lì)信息的公開(kāi)、透明，讓市場(chǎng)的參與者能夠根據(jù)真實(shí)的信息進(jìn)行投融資，由政府進(jìn)行信息的收集與發(fā)布，節(jié)省了大量的成本，有助于解決私人企業(yè)提供信息產(chǎn)生的“搭便車”的問(wèn)題。信息的大量傳播與能夠低廉的獲取，會(huì)很好的解決道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇，對(duì)于直接融資有著積極地促進(jìn)作用。