高 爽

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300000）

一、研究背景及意義

公司資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司金融學(xué)最為重要的內(nèi)容，它主要研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在的某種關(guān)系。之后尋找出最適合企業(yè)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)以提升企業(yè)價(jià)值，是現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。國(guó)外已經(jīng)較早的著手資本結(jié)構(gòu)理論，并且理論研究也較為豐厚。而我國(guó)國(guó)內(nèi)最資本結(jié)構(gòu)理論研究還不成熟，并且我國(guó)資本市場(chǎng)有大力發(fā)展的決心，那么在其過(guò)程中肯定會(huì)遇到不少的問(wèn)題，這就需要我國(guó)研究人員去更加深入的研究。

資本結(jié)構(gòu)對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常重要的，它關(guān)系著企業(yè)的融資籌資決策，除此之外還對(duì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿具有重大影響。資本結(jié)構(gòu)是否合理，有利于提高公司的收益和償債能力，并對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要的影響。在我國(guó)現(xiàn)存這種特殊體制環(huán)境下，應(yīng)該快速探索一條適合我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的道路，這不僅能夠完善資本市場(chǎng)，并且還具有直接現(xiàn)實(shí)的意義。

二、資本結(jié)構(gòu)理論

（一）早期的資本結(jié)構(gòu)理論

它主要是指MM理論出現(xiàn)之前在西方流行的資本結(jié)構(gòu)理論。主要有凈收益理論、營(yíng)業(yè)凈收益理論和傳統(tǒng)理論。

凈收益理論（Net Income Theory）的核心觀點(diǎn)是過(guò)多的負(fù)債能增加企業(yè)價(jià)值。從他的觀點(diǎn)可以看出，負(fù)債能夠降低公司的資本成本，從而得到企業(yè)價(jià)值與負(fù)債程度成正比。所以企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資總是有利可圖。

營(yíng)業(yè)凈收益理論（Net Operating Income Theory）的基本觀點(diǎn)是：企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有直接關(guān)系，即使負(fù)債發(fā)生變化，企業(yè)價(jià)值都不會(huì)發(fā)生改變。

傳統(tǒng)理論(Traditional Theory)的主要觀點(diǎn)是：每一個(gè)企業(yè)都會(huì)有一個(gè)適度的資本結(jié)構(gòu)，而在這個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)下。能夠最大程度上增加企業(yè)價(jià)值。加權(quán)平均資本成本從下降轉(zhuǎn)為上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

MM 理論，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）（簡(jiǎn)稱MM）教授提出的理論。該理論分為有稅和無(wú)稅是兩種情況。根據(jù)無(wú)稅MM理論，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。根據(jù)有稅MM理論，由于有稅盾效應(yīng)，因此公司的價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)的增加而增加。

（三）新資本結(jié)構(gòu)理論

優(yōu)序融資理論的主要觀點(diǎn)是：在融資決策中，第一為內(nèi)部融資，有外部融資時(shí)順序?yàn)閭鶆?wù)融資到股權(quán)融資。這是因?yàn)椋刂茩?quán)和管理權(quán)的分開(kāi)，則導(dǎo)致信息不對(duì)稱，內(nèi)部人可以通過(guò)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)等來(lái)傳遞企業(yè)情況的信號(hào)，外部人只能根據(jù)企業(yè)發(fā)出的信號(hào)來(lái)作出判斷，并采取相應(yīng)的投資決策。

代理成本的基本觀點(diǎn)是：代理成本越高，企業(yè)價(jià)值就會(huì)越低，所以最佳資本結(jié)構(gòu)即為代理成本最小的情形。其中代理成本有兩個(gè)，一是股東與管理層之間的代理成本；二是債權(quán)人與股東之間的代理成本。

信號(hào)激勵(lì)模型關(guān)鍵在于向市場(chǎng)傳達(dá)的某些有用的信息。主要是指企業(yè)內(nèi)部人與外部人在信息不對(duì)稱情況下，由于自身位置的不同而掌握的信息的不同，討論怎樣有效的向市場(chǎng)傳遞較高企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，以此來(lái)影響外部人的決策。

財(cái)務(wù)契約也叫做債務(wù)契約，當(dāng)債權(quán)人與股東之家因?yàn)槔鏇_突而導(dǎo)致出現(xiàn)代理成本問(wèn)題，這時(shí)候債務(wù)契約在信息不對(duì)稱的情況下可以很好的解決，以達(dá)到公司價(jià)值最大化。

從理論上講，由于一些現(xiàn)實(shí)情況的存在以及各種因素的影響，財(cái)務(wù)契約不可能完全消除代理成本。

三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文按照證監(jiān)會(huì)最新行業(yè)劃分，選取了13個(gè)行業(yè)1744家滬深上市公司進(jìn)行分析，對(duì)每個(gè)行業(yè)所選樣本2008至2016九年的資產(chǎn)負(fù)債率分別求平均值。

（二）變量的選擇和研究方法

1.變量的選擇。關(guān)于我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究，最重要的是要確定衡量指標(biāo)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量，大多數(shù)學(xué)者和國(guó)外研究專家用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，因?yàn)槠涓拍詈?jiǎn)單并且容易界定。

資產(chǎn)負(fù)債率反映了資產(chǎn)與負(fù)債的比例關(guān)系，這本身就與資本結(jié)構(gòu)的含義相似。該指標(biāo)能反映企業(yè)能否償還債務(wù)的情形。

2.研究方法。文章研究對(duì)象為中國(guó)滬深上市公司13個(gè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中對(duì)相應(yīng)的指標(biāo)作對(duì)比分析以及相關(guān)性分析，之后對(duì)上市公司整體進(jìn)行分析。

（三）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析

從歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出我國(guó)各行業(yè)隨著年份的增加表現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著差異。其中，農(nóng)林牧漁業(yè)九年來(lái)一直保持著0.35-0.5的比率，并且變化幅度不大。采礦業(yè)九年的比率差異較大，尤其是在2008-2010年之間，資產(chǎn)負(fù)債率甚至超過(guò)了0.8。但接下來(lái)幾年之間慢慢降到0.4。制造業(yè)九年來(lái)變化程度微大，但也是體現(xiàn)在2008-2010之間資產(chǎn)負(fù)債率偏高。電力、熱力等行業(yè)變化幅度不大，但近幾年資產(chǎn)負(fù)債率偏高。建筑業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)近九年之間資產(chǎn)負(fù)債率趨于穩(wěn)定，沒(méi)有太大差異。而房地產(chǎn)業(yè)在2008-2009資產(chǎn)負(fù)債率偏高，可能是由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，在2010年之后，開(kāi)始逐漸下降，但近幾年又開(kāi)始逐漸升高，可能跟現(xiàn)在的社會(huì)形勢(shì)相關(guān)。社會(huì)與文化產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率九年來(lái)變化最大，存在明顯差異，尤其是2008-2010年之間，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)0.8。但近幾年來(lái)比率逐漸下降。社會(huì)服務(wù)業(yè)和綜合類九年來(lái)變化幅度不大，資產(chǎn)負(fù)債率一直都在0.3-0.5之間。

另外也可以看出，2008-2010年各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)來(lái)說(shuō)都比較高，這說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)各行業(yè)都產(chǎn)生了影響。從近幾年平均水平來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率較高的行業(yè)有建筑業(yè)，金融保險(xiǎn)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)，較低的有農(nóng)林牧漁業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)。變化幅度最大的是采礦業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)13個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本處于0.3-0.7之間。

（四）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)結(jié)果分析

雖然近幾年來(lái)我國(guó)高負(fù)債率的上市公司正在逐漸減少，低負(fù)債上市公司正在逐漸增多，但不可忽略的是我國(guó)還有很多上市公司還存在著高負(fù)債率的情形，在邁向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的道路上還需要很長(zhǎng)時(shí)間的探索。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀如下：

一是各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異差大，這說(shuō)明了不同公司不同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，有著不同的經(jīng)營(yíng)策略。

二是高負(fù)債的現(xiàn)象顯著，根據(jù)實(shí)證研究，處于0.5-0.7之間的上市公司占到53%。

三是經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)影響到各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，但隨著近幾年來(lái)各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有下降的趨勢(shì)，并且各個(gè)上市公司也在逐步降低資產(chǎn)負(fù)債率。

四、研究結(jié)論及相關(guān)建議

（一）著重行業(yè)特征，建立合理資本結(jié)構(gòu)

關(guān)于一個(gè)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)理論是否存在，這也是一個(gè)比較有爭(zhēng)議的問(wèn)題。最佳資本結(jié)構(gòu)的存在與否，又要從理論跟實(shí)際兩方面分別來(lái)說(shuō)明。從實(shí)際上講，資本結(jié)構(gòu)受多種因素的影響，從而確定一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)是不可能的。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們可以綜合各種因素，比如比較行業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)或者針對(duì)自己企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)量體裁衣，來(lái)確定一個(gè)適合本公司發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，從而增加企業(yè)價(jià)值。

（二）強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化意識(shí)，增強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)研究

目前，有些企業(yè)管理者只注重企業(yè)規(guī)模，而忽略了高額負(fù)債所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，有些企業(yè)管理者過(guò)于保守，不能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿左右。因此，我國(guó)公司企業(yè)管理者要加強(qiáng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)意識(shí)，借鑒本行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的發(fā)展建議以及國(guó)外所廣泛認(rèn)同的企業(yè)理論，強(qiáng)化本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使得達(dá)到最優(yōu)，為公司帶來(lái)效益。

（三）加快資本市場(chǎng)建設(shè)，大力扶持證券市場(chǎng)的發(fā)展。

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)還很薄弱，如何快速增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模以及機(jī)制，需要中央銀行對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行適度監(jiān)控。大力扶持證券市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)也是在間接幫助企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，優(yōu)化企業(yè)資本運(yùn)作，從而提高各個(gè)企業(yè)的價(jià)值，最終使得資本市場(chǎng)長(zhǎng)足發(fā)展。