中國的教育行業(yè)從2017年初開始獲得了一級市場和二級市場同步關注，不但一批優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)教育公司獲得了資本的青睞，二級市場也有新公司頻頻IPO，已上市的公司估值一漲再漲。行業(yè)領軍企業(yè)新東方、好未來的估值自2017年初以來一直持續(xù)增長。

當然，高歌猛進的教育行業(yè)也吸引了另一類機構的目光。著名的渾水公司6月13日晚發(fā)出長篇報告《A Real Business With Fake Financials》，直陳好未來（學而思的母公司）財務作假，當日造成了好未來股價超過10%的跌幅。

渾水報告的主要出發(fā)點是兩個資產(chǎn)重組的操作，第一是向留學服務公司順順必達出售資產(chǎn)東方人力，渾水認為好未來沒有披露交易相關的必要信息而導致時間混淆，實現(xiàn)了資產(chǎn)騰挪而推高標的估值并獲益;第二是好未來向家教公司輕輕家教出售資產(chǎn)廣州一對一，渾水認為好未來通過不符合商業(yè)邏輯的先買后賣，虛增了好未來的稅前利潤和遞延收入。

渾水的報告中宣稱，這兩個案例的焦點都是典型的“Asset Parking”（資產(chǎn)倒手），好未來采用投資業(yè)內(nèi)的新銳公司，注入資產(chǎn)，提高估值然后獲取賬面浮盈，達到了粉飾財報的效果。

在過去的幾周中，行業(yè)中有不少關于這份報告的詳細分析。因為報告中涉及的細節(jié)大多是非公開資料，所以很難就渾水報告的準確性進行分析;渾水的報告僅僅針對好未來的資本運作和財務報表粉飾進行了抨擊，并未涉及到好未來本身的業(yè)務發(fā)展和估值，因此投資人亦無法對好未來的業(yè)務能力做出更好的判斷。

在沒有更多的數(shù)據(jù)和證據(jù)的前提下，僅僅討論邏輯和捕風捉影是沒有意義的。引起我關注的更多是渾水這個機構，和它一定意義上的成功，反映了中美投資群體的不同之處，這可能比報告本身更有意義。

補缺華爾街

渾水很明確地在其報告中披露，其出具報告的目的是通過做空或者其他操作，而從其報道的股票中獲利。因此，為了保證其成功率，渾水的確做足了研究工作。渾水在針對好未來的報告中陳列了一些研究方法，包括：

從各種渠道獲取官方信息，并且核對;尋找有關聯(lián)的企業(yè)的報告，找到蛛絲馬跡;實地考察;員工和合作伙伴的訪談。在其他做空報告中，比如對輝山乳業(yè)，渾水也大量使用了專家意見服務。渾水對所有陳列的證據(jù)提供了出處或者獲取的方法，確保其他投資者能夠盡可能自己完成類似的取證程序。

這種操作，因為站在企業(yè)對立面，實際上執(zhí)行起來有很高的難度。不同于券商研究員或者投資機構進行盡職調(diào)查，可以直面管理層，利用管理層提供的信息進行判斷，做出決策。

渾水團隊所有的決策是獨立于公司之外進行的，以員工和合作伙伴的訪談為例，渾水很有可能利用了第三方商業(yè)盡職調(diào)查服務公司，類似于私人偵探，這類服務公司對于中國的投資人群體可能很陌生，但是一直以來很多跨境投資機構（不是指在境內(nèi)運營的美元機構）都是必須完成的流程，以求達到獨立的對標的公司的背景調(diào)查。

僅從工作量而言，在針對好未來的報告中，我們看到了大量的工商調(diào)檔資料，如渾水所陳述的，數(shù)以千計。而這僅僅是針對一個標的公司的兩個案例，不難假設在尋找標的、分析標的的整體過程中，渾水的團隊付出了大量的時間和精力。

雖然渾水的工作性質(zhì)決定了無法直面公司管理層，但這點至少可以讓國內(nèi)不少主要通過和管理層勾兌獲取信息的買方賣方汗顏。渾水自己也非常樂意標榜這一點：我們做華爾街不做的工作。

跨境的模糊地帶

渾水從最早一戰(zhàn)成名的中森公司開始，先后報道過東方紙業(yè)、綠諾科技、多元環(huán)球水務、中國高速傳媒等小型中概公司的財務問題，隨后也報道過分眾傳媒、新東方，以及最近的好未來。此外，渾水也涉足歐洲、美洲等其他國家在美國上市的公司，整體的策略是尋找這些公司在財務披露上虛假、欺詐的地方，進行調(diào)查。

拋開渾水的業(yè)績成功與否不說，渾水的策略的立足之地，在于跨境上市的企業(yè)在財務和法律上有很多模糊地帶，一方面給不法企業(yè)粉飾財務的操作空間，同時也足以讓渾水放大了一些指控的嚴重程度。

渾水對好未來的指控之一，廣州一對一出售給輕輕家教中5000萬美元的稅前利潤，公司產(chǎn)生了1250萬美元的稅賦，但在遞交給工商總局的任何材料中都查詢不到。這筆交易來自于好未來用廣州一對一的資產(chǎn)，來置換了輕輕家教的優(yōu)先股，渾水認為因為沒有可查詢的工商資料支撐，因此好未來涉嫌作假。

對于是否涉及作假，我們沒有更多的資料和證據(jù)可以判斷，但是就工商總局而言，一筆涉及優(yōu)先股的交易，公司要確認5000萬美元的收益以及對應的1250萬美元的稅賦，多數(shù)的工商總局或者地稅部門可能不會確認這么復雜的操作。

工商部門（或者稅務部門，一般企業(yè)是申報一套材料）的職能主要是審核企業(yè)的收入、經(jīng)營、納稅情況，而在中國收入的情況主要是以發(fā)票憑證為核心，以及企業(yè)自主申報。如果某個企業(yè)堅持要申報因接受優(yōu)先股而獲利，在國內(nèi)目前尚未大規(guī)模開放優(yōu)先股這個概念的前提下，做到報稅材料里面可能有點困難。大多數(shù)公司是在審計層面進行調(diào)整，這也是常規(guī)調(diào)整之一。渾水在報告中陳述，沒有找到任何工商口徑的財務信息支持，并不能說明好未來一定在粉飾報表。

從更廣泛的意義上來說，渾水在一定程度上利用了法律尺度上的模糊地帶，讓自己出具的報告危言聳聽。不排除渾水在報告中所陳述的事情有可能是真實的，但渾水在報告中的觀點，例如多次提到“fraudulent”，以及稱“好未來的案例可以比肩美國證券市場上最大丑聞之一，安然案件”。公司涉及欺詐是刑事法案的犯罪，對于刑事指控，不同于商業(yè)指控，需要公訴方立案，對證據(jù)的要求是“beyong reasonable doubt（排除合理懷疑）”，而不是適用于民事訴訟的“more likely than not（優(yōu)勢證據(jù)）”。

舉例而言，渾水開篇就提出了對德勤審計的專業(yè)性的質(zhì)疑，理由是隨著好未來業(yè)務的高速增長，德勤的審計費用的增長微乎其微。

從商業(yè)上，雖然審計費用理應隨著標的的業(yè)務增長而增長，但這僅僅是優(yōu)勢證據(jù)，懷疑德勤可能并沒有擴大工作量，因此推斷出好未來可能虛增了收入。這個證據(jù)僅能主張好未來可能虛增收入，而不足以排除合理懷疑，確認好未來一定虛增收入。如果是在國內(nèi)對教育行業(yè)升學率競爭激烈的大環(huán)境有所了解的人，不太會質(zhì)疑好未來的整體業(yè)務增長。

渾水在報告中舉證的大部分是優(yōu)勢證據(jù)，而報告提及的卻是類似“fraudulently overstated（欺詐性夸大）”之類的字眼。欺詐是一種主動行為，有明顯的犯罪動機和意圖，而就渾水報告中的證據(jù)，大多數(shù)是描述“overstated（夸大）”的證據(jù)，而不是欺詐性。從這一點上分析，渾水作為一個做空機構，有實際的利益，夸大其詞，并不是十分妥當。

何謂“好公司”

渾水的報告中雖然提到好未來可能夸大了三年累計的利潤至少會有43%，但是渾水羅列出的具體數(shù)字，實際的影響是三年累計收入可能虛增了0.5億美元，毛利率虛增1%，其他的利潤數(shù)據(jù)基本都是順延計算。

大多數(shù)中資投資者在看到報告的當天，就排除了該份報告對好未來股價的長期影響，認為不足以撼動好未來的龍頭地位，以及教育行業(yè)的基本面。

就渾水的指控而言，教育機構在國內(nèi)的監(jiān)管一直處在模糊的、變化的階段，教育機構對于收入的確認也有很多不確定因素，對于好未來這樣的企業(yè)，2018年財年（截至2月）賬面累計8.42億美元的預收賬款，根據(jù)不同產(chǎn)品和區(qū)域的收入確認政策，實際確認收入時帶來的變化可能遠超過5000萬美元。因此渾水舉證的量級，對好未來本身的業(yè)務并沒有實質(zhì)性的指控。

而好未來的確沒有靠著虛增利潤來推高股價。中國的教育行業(yè)現(xiàn)在并不是好未來一枝獨秀，而是遍地開花。好未來的股價從2015年初到近期，增長了接近8倍，而公告的利潤僅僅增長了3倍。中國教育行業(yè)整體估值提升，是驅(qū)動力之一，和之前中森、東方紙業(yè)、中國水務等企業(yè)的情況明顯不同。

然而，每一期好未來的業(yè)績溝通電話會議上，參會的中資機構的比例越來越高。甚至在更廣泛的中概股層面上，外資投資者正在逐漸撤出中國企業(yè)，目前國內(nèi)一級市場投資機構基本都是中國團隊主導，即使是美元基金也鮮有外國人主導的團隊;小米近期的IPO基石認購，清一色是中資企業(yè)。

外資機構對中概股的估值不是非常認可，這點在小米的IPO上沖突非常明顯。在好未來的案例上，外資機構在100多倍市盈率，PEG1.6倍的前提下——而且是線下機構，尚未有互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應——就紛紛退出了。

拋開估值因素，渾水的報告在外資機構中非常有影響力。如果說中資機構能夠默許國內(nèi)運行企業(yè)的諸多不透明之處，外資機構基本上認為管理層的操守，是考慮投資的要素之一，這也是渾水一再強調(diào)“fraudulent”的原因。對于外資投資者來說，是否作假，哪怕是大環(huán)境使然，也是原則問題，其優(yōu)先級高于企業(yè)的價值問題。再好的企業(yè)，如果管理層不能恪盡職守，是不具備投資價值的。

反映原則問題和管理層處理事情態(tài)度的，恰恰是渾水抓包的幾個重點：模糊的關聯(lián)交易;好朋友間的利益往來;不透明的交易估值;一級二級市場聯(lián)合的資本概念運作，等等。在國內(nèi)投資人敬仰企業(yè)大佬能夠騰挪資產(chǎn)，進行眼花繚亂的資本運作的時候，外資投資者卻避之唯恐不及。

這個案例顯示了中美之間投資群體的差異，包括研判的基本功夫、對法律規(guī)則的熟悉程度和運用（包括渾水本身的模式頗值得商榷）、對企業(yè)標的的判斷準繩等。通過類似渾水之類的機構，幫助中資企業(yè)和中資投資者更好地看到自身，更有積極意義。