張可可

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

從2015年3月1日到2015年10月24日，中國人民銀行先后5次降準(zhǔn)降息。2016年，中國人民銀行繼續(xù)2015年的降準(zhǔn)降息政策。利率下調(diào)降低了開發(fā)商的融資成本和購房者的購房成本，在2016年初引起一線城市購房熱，房價(jià)大幅度上升，而在三四線城市加快了去庫存的速度。利率政策的調(diào)整使得房地產(chǎn)市場也隨之變化，房地產(chǎn)市場的發(fā)展和利率政策的變化息息相關(guān)，因此，研究利率對(duì)房地產(chǎn)市場的影響特征很有必要。

1 文獻(xiàn)綜述

各個(gè)國家單獨(dú)討論利率與房地產(chǎn)市場的關(guān)系的文獻(xiàn)不多，主要是研究貨幣政策對(duì)市場的影響，但是依然有一些利率與房地產(chǎn)關(guān)系的相關(guān)內(nèi)容。

Takatoshi和Tokuo在《Explaining Asset Bubbles in Japan》一文中對(duì)20世紀(jì)80年代中期的日本泡沫經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了闡述，說明了地價(jià)市場和股票之間的聯(lián)系以及貨幣政策的影響，并且特別說明了基本經(jīng)濟(jì)變量，如利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率的變化能否解釋股票和土地這兩個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。Bernank和Gertler認(rèn)為，利率對(duì)房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)節(jié)的過程中，短期內(nèi)市場效果明顯，而中長期來看有明顯的滯后性。Sheryl認(rèn)為，在穩(wěn)定的通貨膨脹率的情況下，不僅有利于GDP的增長，而且還可以保持金融系統(tǒng)的低利率性和低波動(dòng)性，同時(shí)有利于給市場上的房地產(chǎn)需求提供一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境。在低而且穩(wěn)定的通貨膨脹社會(huì)條件下，更加有利于房屋的建設(shè)者和購房者做出正確的判斷。從國外其他國家的分析看來，利率對(duì)房地產(chǎn)是有一定影響的。

相對(duì)于國外來說，國內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)起步比較晚，因此，國內(nèi)的相關(guān)專家學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)市場的研究時(shí)間也不長。但是，我國房地產(chǎn)業(yè)自1998年房改以來發(fā)展迅速，并逐漸成為我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，從而使得越來越多的人開始注意到房地產(chǎn)市場并展開相應(yīng)的研究。陳淮和鄭翔在《利率政策調(diào)整的經(jīng)濟(jì)背景及其對(duì)房地產(chǎn)市場的影響》一文中，客觀地分析了利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)市場發(fā)展的影響，并且說明了把握新的貨幣政策下房地產(chǎn)市場融資策略和未來影響房地產(chǎn)發(fā)展的要素。國內(nèi)的研究還有很多，但仍有所欠缺，本研究在一定程度上對(duì)其進(jìn)行完善。

2 利率對(duì)房地產(chǎn)市場的影響

2.1 利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響

利率是房地產(chǎn)價(jià)格的影響因素，而利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的具體影響還需要具體闡述。由圖1可知，利率從1996年到2002年一直處于下降狀態(tài)，2002年到2007年則一直在上升；而房地產(chǎn)價(jià)格從1996年開始都在上漲。所以，可以把利率對(duì)房地產(chǎn)的影響分為兩個(gè)階段，見圖1。

圖1 商品房平均售價(jià)和利率

2.1.1 第一階段（1996～2002年）

在第一階段（1996～2002年），利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響比較明顯，利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有反作用。20世紀(jì)90年代，房地產(chǎn)熱興起，開發(fā)商大量進(jìn)行開發(fā)投資，庫存面積積壓占房地產(chǎn)竣工面積比較大，庫存積壓嚴(yán)重。到1996年，竣工面積和銷售面積之差達(dá)到高峰，當(dāng)年的房地產(chǎn)銷售面積只有竣工面積的一半。然而，和房地產(chǎn)市場相對(duì)應(yīng)的是，居民的人均儲(chǔ)蓄值在這一階段持續(xù)攀升，而且由于1997年的亞洲金融危機(jī)，這次危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生了一定的影響，消費(fèi)者對(duì)未來的預(yù)期更加不確定，把更多的錢儲(chǔ)蓄起來，使得我國的儲(chǔ)蓄率居高不下。

此時(shí)，調(diào)息成了最好的宏觀調(diào)控手段，降低利率可以減少房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)投資成本，刺激投資，而且使居民的儲(chǔ)蓄沒有以前那么值錢，這樣投資者就會(huì)從其他的領(lǐng)域?qū)ふ彝顿Y對(duì)象，房地產(chǎn)就成了投資者絕佳的選擇。而對(duì)于需要按揭房地產(chǎn)的購買者來說，貸款利率可以降低他們的購房成本，從而增加了房地產(chǎn)市場的購買量。因此，利率的下降使得房地產(chǎn)價(jià)格上升，利率與房地產(chǎn)價(jià)格反向相關(guān)。從現(xiàn)實(shí)的角度來看，在該階段進(jìn)行利率調(diào)整以調(diào)控房價(jià)是非常有效的。

2.1.2 第二階段（2003～2007年）

在2003～2007年這一階段，利率上調(diào)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響不明顯。由于住房改革和國家貨幣政策的扶持，我國房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫，房地產(chǎn)價(jià)格也一直上漲。而為了抑制房地產(chǎn)市場過熱，央行加息以減緩過快增長的房地產(chǎn)價(jià)格。然而，房地產(chǎn)價(jià)格依然持續(xù)上漲，似乎沒有受到利率變化的影響。導(dǎo)致利率變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響不明顯的原因有以下方面。

首先是利率的上調(diào)并不能抑制過熱的房地產(chǎn)開發(fā)投資。相對(duì)于以前，房地產(chǎn)公司進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)投資的融資渠道有很多，比如股票、債券、房地產(chǎn)抵押貸款證券、房地產(chǎn)投資信托基金等，所以，利率上調(diào)使得銀行貸款的成本增加并不能有效地抑制房地產(chǎn)市場的投資過熱。而且在這一階段，房地產(chǎn)的市場需求旺盛，開發(fā)商只有提高價(jià)格以應(yīng)對(duì)旺盛的需求和彌補(bǔ)利率上調(diào)增加的開發(fā)成本。

其次，土地價(jià)格的持續(xù)上漲。土地價(jià)格是房地產(chǎn)價(jià)格的主要構(gòu)成部分，土地價(jià)格的上漲毫無疑問會(huì)使房地產(chǎn)價(jià)格上漲。這一階段，房地產(chǎn)開發(fā)累積量越來越多，土地供應(yīng)量不斷減少，隨著人口的增加，對(duì)房子的需求從而對(duì)土地的需求不斷增加，使得土地供不應(yīng)求，土地價(jià)格不斷上漲，從而使得房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

最后，利率上漲并沒有抑制過熱的市場需求。此階段，人口增加，城市人口也在不斷增加，對(duì)商品房的市場需求不斷增加，從而拉動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

2.1.3 小結(jié)

通過以上分析，利率與房地產(chǎn)之間存在相關(guān)關(guān)系，而且兩者之間是負(fù)相關(guān)。在第一階段利率下調(diào)使得房地產(chǎn)價(jià)格上漲，兩者之間的關(guān)系很明顯，而在第二階段，利率與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系開始變得不顯著，這是因?yàn)樵谶@一階段有很多其他變量影響了利率與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，使得利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響不顯著了?？傊?，利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格是有一定影響的。

2.2 利率對(duì)房地產(chǎn)市場供給的影響

房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，存在開發(fā)商資金有限而投資房地產(chǎn)開發(fā)需要大量資金的矛盾。所以，房地產(chǎn)企業(yè)需要大量的籌集資金進(jìn)行資金融通，而在現(xiàn)階段，雖然房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道趨于多樣化，然而其需要的相當(dāng)一部分資金還是得需要進(jìn)行銀行貸款這種間接融資方式。

凱恩斯認(rèn)為，利率并不對(duì)投資產(chǎn)生直接影響，也就是說，只是利率的變動(dòng)并不一定能直接引起房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)投資的房地產(chǎn)數(shù)量的變動(dòng)。這是因?yàn)?，利率需要和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所投資的項(xiàng)目的資本邊際效率進(jìn)行比較。當(dāng)利率降低時(shí)，如果該項(xiàng)目的資本邊際效率下降得更低的話，房地產(chǎn)企業(yè)就不會(huì)進(jìn)行開發(fā)投資，房地產(chǎn)的供給就會(huì)減少。也可以說，就算利率比較高，只要它低于資本邊際效率，房地產(chǎn)企業(yè)依然會(huì)進(jìn)行投資開發(fā)。因此，房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)投資不僅和利率有關(guān)系，還和房地產(chǎn)的資本邊際效率有關(guān)。

如果房地產(chǎn)投資的資本邊際效率不變的話，假設(shè)房地產(chǎn)需求不變。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，商業(yè)銀行降低貸款利率，房地產(chǎn)企業(yè)在利率比較低的情況下就可以獲得銀行貸款，從而降低開發(fā)商的開發(fā)投資成本，房地產(chǎn)開發(fā)商就會(huì)增加房地產(chǎn)供給，在需求不變的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格下降；而在經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候，國家通貨膨脹嚴(yán)重，房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的各項(xiàng)成本都會(huì)隨之上升，而且此時(shí)從銀行貸款也比較困難，在這種情況下，房地產(chǎn)開發(fā)商就會(huì)減少房地產(chǎn)的開發(fā)投資，進(jìn)而減少了房地產(chǎn)的供給，在需求不變的情況下，使得房地產(chǎn)價(jià)格上升。

通過以上分析可以看出，雖然凱恩斯主張利率的變化對(duì)房地產(chǎn)市場供給沒有直接的影響，但是利率對(duì)房地產(chǎn)市場供給是有一定影響的。

2.3 利率對(duì)房地產(chǎn)市場需求的影響

房地產(chǎn)市場需求的種類有很多，包括住宅需求、商業(yè)房地產(chǎn)需求、工業(yè)房地產(chǎn)需求、旅游房地產(chǎn)需求等。由于文章篇幅有限，而且利率對(duì)住宅需求的影響比較大，因此，在這里著重介紹房地產(chǎn)住宅需求。這里把住宅需求分為居住性需求和投資性需求。

2.3.1 利率對(duì)居住型房地產(chǎn)需求的影響

居住型房地產(chǎn)是指購房者購買房地產(chǎn)是為了滿足自己的居住需求，解決自己的住房問題。購房者購買自住房地產(chǎn)一般有兩種付款方式：全款和按揭貸款。對(duì)于全款購買房地產(chǎn)者來書，利率變動(dòng)對(duì)其影響不大，而對(duì)于使用房地產(chǎn)按揭貸款方式購買房地產(chǎn)的購房者，利率的變動(dòng)對(duì)其有一定的影響。

購房者進(jìn)行按揭方式購房時(shí)選擇的還款方式比較多的是月等額還款，這樣一來，還款常數(shù)（MC）就是主要參考指標(biāo)。假設(shè)貸款額是L，月利率為I，還款期限為d（月），則每月應(yīng)還款額為：

由式（2）可知，利率下降會(huì)使得MC值下降，也就是說購房者每個(gè)月需要還的貸款減少，這就會(huì)刺激購房者購買住房，增加房地產(chǎn)的需求。尤其是對(duì)改善性住房需求，在央行降息的情況下，按揭方式購房就會(huì)使得購房者的購房成本減少，改善性購房者就會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)的需求。而對(duì)于剛性的房地產(chǎn)購買者來說，利率的高低對(duì)其影響不大，因?yàn)閷?duì)剛性購房者房屋是必需品。因此，利率對(duì)居住型房地產(chǎn)的需求影響要視具體情況而定，但整體來說，利率對(duì)居住型房地產(chǎn)市場需求還是有一定影響的。

2.3.2 利率對(duì)投資型住宅房地產(chǎn)需求的影響

投資型住宅是指投資者購買住宅不是為了滿足自己的住房需要而是把房地產(chǎn)作為投資品，為了獲得住宅的出租收益，或者是房地產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)值增值收益。對(duì)于一些投資者而言，投資房地產(chǎn)所需要的資金數(shù)額比較大，需要進(jìn)行資金融投。如果銀行降低貸款利率，在這種情況下，如果利率降低就會(huì)降低投資者的融資成本。但是，投資者選擇投資某個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目與該項(xiàng)目的收益率有很大的關(guān)系。投資者在投資之前會(huì)進(jìn)行可行性研究，如果在一定利率水平下，收益率依然不錯(cuò)，投資者就會(huì)選擇投資。在收益率一定的情況下，如果利率下降，投資者的財(cái)務(wù)成本就會(huì)降低，投資者就會(huì)增加房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)需求就會(huì)增加；反之，投資者就會(huì)減少房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)需求就會(huì)減少。

因?yàn)橥顿Y者對(duì)住宅進(jìn)行投資時(shí)，主要是為了獲得投資收益，只要投資預(yù)期的房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)增加或者是房地產(chǎn)的租金價(jià)格在未來會(huì)漲，相對(duì)投資成本，投資者可以在投資中獲得收益，他就會(huì)投資該房地產(chǎn)。所以，在投資性住房投資的過程中，利率通過對(duì)投資成本的影響來影響投資。

3 結(jié)語

在對(duì)大量文獻(xiàn)進(jìn)行閱讀之后，本研究首先介紹了利率和房地產(chǎn)市場的相關(guān)概念、特點(diǎn)和分類，使得對(duì)這兩個(gè)的理解更加全面；接下來就利率對(duì)房地產(chǎn)市場的影響進(jìn)行分析，從理論上得出利率對(duì)房地產(chǎn)市場的影響，其中，利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響是分兩個(gè)階段來看的，第一階段，利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響顯著，而第二階段不顯著，利率對(duì)房地產(chǎn)供給和需求的影響都不顯著；隨后，由于房地產(chǎn)價(jià)格是房地產(chǎn)市場中最重要的指標(biāo)，以武漢市為例實(shí)證分析利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，得出利率對(duì)房地產(chǎn)市場有長期穩(wěn)定的影響；最后，說明了利率和房地產(chǎn)市場存在的問題以及政策建議。