文/賴勤

房地產業(yè)作為一個資金密集型行業(yè)，對資金有很強的依賴性，金融環(huán)境的變化直接影響房地產市場。本文以季度為時間節(jié)點，旨在分析房地產市場運行的金融環(huán)境發(fā)展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環(huán)境和房地產數(shù)據(jù)，剖析二者的相互關系，尤其是通過金融環(huán)境研判房地產市場趨勢。

本文從房地產業(yè)面臨的金融環(huán)境中選取了6個最具代表性的指標，對指標體系中各指標進行標準化處理后，和各指標權重相乘，得出當期中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。

根據(jù)2011年以來6個指標波動情況，利用五分法將金融環(huán)境指數(shù)分為五個區(qū)間，分別為“寬松”、“偏松”、“正?！薄ⅰ捌o”、“緊張”，分別以“紅色區(qū)”、“黃色區(qū)”、“綠色區(qū)”、“淺藍色區(qū)”、“藍色區(qū)”表示。需要指出的是，本區(qū)間劃分僅是根據(jù)2011年以來指標的波動區(qū)間情況所作出的相對劃分，并非絕對概念。

表1 中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)區(qū)間劃分

一、2017年四季度中國房地產業(yè)金融環(huán)境

（一）M2-GDP-CPI延續(xù)震蕩下行趨勢

貨幣供應，主要是為了滿足經濟增長的需要，同時物價上漲也需要新增一部分貨幣。因此，可以大約認為，廣義貨幣增速減去經濟增速、減去消費品價格增速，所得到的增速差額，可以用來衡量潛在流進資本市場的貨幣增量，該增速差額越大，意味著越可能推高房價（屬于資產價格），反之，該增速差額越小，意味著越不可能推高房價。

從2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP-CPI的增速差額一路上行，從-2.1%上升到5.5%，此后該增速差額在4%附近振蕩前行，一直延續(xù)至2015年底。從2016年初至2017年底，該增速差額保持下行趨勢。2017年四季度末，該增速差額為-0.4%，與三季度末的0.8%相比，下行趨勢明顯，考慮到該指標在2017年底已經處于歷史較低水平，未來有望逐漸平穩(wěn)。

根據(jù)歷史經驗判斷，該增速差額的合理區(qū)間為2%-3%。目前該增速差額低于合理水平，意味著會對經濟的增長有所制約，但同時有利于控制房價的上漲。M2走低的原因之一在于壓縮了一些資金在金融體系的空轉，尤其是同業(yè)資產和同業(yè)負債的壓縮。但由于貸款投放速度較快，對實體經濟資金需求的壓縮尚不明顯。預計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務， M2增速降低將成為新的常態(tài)，而M2-GDP-CPI的增速差額也可能維持在較低水平，不會對樓市造成“大水漫灌”。

圖1 M2-GDP-CPI同比增速走勢

（二）M1同比增幅連續(xù)5個季度下行

M1，狹義貨幣供應量，M1=M0+企業(yè)活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款。M1是經濟周期波動和價格波動的先行指標：M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

從2011年一季度至2012年一季度，M1同比增幅處于下行通道，之后觸底反彈，于2013年一季度達到階段性高點，此后震蕩下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后經歷了較長的上漲時間，于2016年三季度達到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趨勢延續(xù)至2017年底。

2017年四季度末，M1同比增幅為11.8%，分別比上季度和上年同期下降2.2和9.6個百分點，下行趨勢明顯，預計2018年一季度M1同比增幅仍有下降空間。

圖2 M1同比增幅走勢

（三）全國銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率走勢趨穩(wěn)

全國銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率是指在全國銀行間同業(yè)拆借市場上使用的利率，它與基準利率的不同之處在于，它是市場化的利率，反映了市場上的實際利率水平。

2011年全國銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率持續(xù)上漲，隨后在2012年步入下行區(qū)間，然后于2013年一季度止跌反彈，直至2013年底都維持上漲態(tài)勢，從2014年一季度到2015年一季度，走勢表現(xiàn)為“U型”，即先下跌，然后平穩(wěn)，再上漲。此后，全國銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率連續(xù)4個季度下跌，于2016年一季度跌至谷底（2.10%），然后觸底反彈，持續(xù)5個季度上漲，但2017年三季度以來走勢趨穩(wěn)，維持在2.9%附近。

2017年四季度末全國銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率為2.91%，比上年同期高0.73個百分點，比上季度低0.01個百分點，處于2011年以來的平均位置，預計未來銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率漲勢趨緩。

圖3 全國銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率走勢

（四）個人住房貸款余額同比增速連續(xù)4個季度下跌

個人住房貸款余額由中國人民銀行每個季度定期發(fā)布，反映的是居民購房的貸款情況。

2011年一季度至2012年二季度，個人住房貸款余額同比增速持續(xù)下跌，隨后止跌反彈，持續(xù)上漲至2013年二季度，然后走勢變?yōu)榉€(wěn)中有降，一直到2015年二季度都較為平穩(wěn)，此后于2015年三季度開始快速上漲，于2016年底達到38.1%的高峰，2017年則步入了下行通道，截至2017年四季度已經連續(xù)4個季度下跌。

2017年四季度末個人住房貸款余額同比增速為22.2%，分別比上季度和上年同期低4.0和15.9個百分點。目前，一線城市和部分熱點城市已經明顯降溫，隨著此前火熱的三、四線城市樓市也因棚改力度降低而逐漸降溫，預計2018年一季度個人住房貸款余額增長乏力，同比增速也將繼續(xù)下降。

圖4 個人住房貸款余額同比增速走勢

（五）全國首套房貸款平均利率漲勢趨緩

2011年全年，全國首套房貸款平均利率持續(xù)上漲，于2011年底達到7.62%的峰值，此后首套房貸款平均利率開始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，首套房貸款平均利率在2013年緩慢上漲，并于2014年二季度達到7.02%的峰值，隨后便步入下行區(qū)間，連續(xù)9個季度持續(xù)下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后觸底反彈，上行趨勢延續(xù)至2017年底，但漲勢有所放緩。

2017年四季度末全國首套房貸款平均利率為5.17%，分別比上季度和上年同期高0.16和0.72個百分點。隨著金融去杠桿，全國首套房貸款平均利率仍有上行空間，但漲勢將有所放緩。

圖5 全國首套房貸平均利率走勢

（六）房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速略有反彈

2011年前三季度，房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速保持上漲態(tài)勢，其后在2011年底大幅下跌，之后觸底反彈，在2012年震蕩上行，于2013年二季度觸頂，此后進入下行區(qū)間，在2014年四季度跌至-6.3%的谷底，然后進入上升通道，于2016年二季度到達階段性高點，隨后進入下行通道，下行趨勢延續(xù)至2017年三季度。2017年四季度略有反彈，但仍不及2017年二季度。

2017年全年房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速為8.2%，比上季度高0.2個百分點，比上年同期低7.0個百分點。2017年全年房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速略有反彈的主要原因是房地產成交量在2017年末出現(xiàn)反彈，定金及預收款增長較快。隨著年終行情的退去，一、二線城市和三、四線城市的銷售先后下滑，預計未來房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速仍將下滑。

圖6 房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速走勢

二、2017年四季度中國房地產業(yè)金融環(huán)境評估

（一）房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)連跌7個季度

2017年四季度，中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)為-0.22，較三季度下降0.26，較上年同期下降1.45，由“正常”區(qū)間進入了“偏緊”區(qū)間。金融環(huán)境指數(shù)下降的原因主要是M2-GDP-CPI的差值繼續(xù)下降。

從2015年一季度開始，中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)不斷攀升，于2016年一季度達到階段性高點，此后便一路下滑至2017年底，由“寬松”變?yōu)椤捌伞?，由“偏松”變?yōu)?017年三季度的“正常”，并在四季度變?yōu)椤捌o”，已連續(xù)下跌7個季度。

圖7 中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)彩虹圖走勢

（二）預計2018年一季度金融環(huán)境將小幅收緊

政府加強金融監(jiān)管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套等都將會影響M2增速，預計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，M2增速還將繼續(xù)下降，M2-GDPCPI的增速差額也將相應下降。隨著城市房價增幅回落和樓市成交放緩，個人住房貸款余額同比增速和房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比增速將回落。此外，1月25日至26日，銀監(jiān)會召開的2018年全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議提出的10條舉措中有兩條涉及樓市，具體為努力抑制居民杠桿率，重點是控制居民杠桿率的過快增長，打擊挪用消費貸款、違規(guī)透支信用卡等行為，嚴控個人貸款違規(guī)流入股市和房市，以及繼續(xù)遏制房地產泡沫化，嚴肅查處各類違規(guī)房地產融資行為。

綜合判斷，2018年中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)將停留在“偏緊”區(qū)間。

三、中國房地產業(yè)金融環(huán)境和房地產市場的關系

（一）房地產業(yè)金融環(huán)境和典型50城新建商品住宅成交量的關系

表2 中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)

將中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和全國50個典型城市新建商品住宅成交量同比增幅數(shù)據(jù)進行對比，不難發(fā)現(xiàn)，自2012年起，隨著金融環(huán)境整體上趨于寬松，50個典型城市成交面積同比增幅也呈現(xiàn)由負轉正的態(tài)勢，而到了2013年，隨著金融環(huán)境趨于惡化，成交面積的同比增幅也逐漸步入負增長區(qū)間。2015年初，金融環(huán)境開始改善，逐漸步入寬松區(qū)間，而樓市也繼續(xù)上行。在經歷2016年上半年的調整后，樓市成交面積的同比增幅和中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)維持下滑的趨勢至2017年三季度。2017年四季度的成交量增速跌幅有所收窄，這主要是由于開發(fā)商年底銷售狀況有所改善和部分城市放松了對預售證的管控。

經過幾次漲跌周期的驗證，發(fā)現(xiàn)二者走勢基本一致。隨著中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)的持續(xù)收緊，預計2018年一季度典型城市新建商品住宅成交量同比增速將穩(wěn)中有降。

圖8 中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和典型50城市新建商品住宅成交量同比增幅走勢

（二）房地產業(yè)金融環(huán)境和70城新建商品住宅價格的關系

將中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和全國70個城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增幅進行對比，可以看出：2011年金融環(huán)境由寬松進入緊張區(qū)間，70個城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增幅持續(xù)回落；2012年金融環(huán)境由緊張逐漸向寬松轉變，住宅價格同比增幅也開始筑底上行；當2015年一季度金融環(huán)境指數(shù)再次開始改善時，房價同比增幅也開始出現(xiàn)反彈；2016年一季度金融環(huán)境指數(shù)觸頂，下行趨勢延續(xù)至2017年底，而住宅價格同比增幅也于2016年底觸頂，隨后連續(xù)4個季度下降。

圖9 中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和70城新建商品住宅價格同比增幅走勢

經過幾次漲跌周期的驗證，發(fā)現(xiàn)二者走勢基本一致。此外，中國房地產業(yè)金融環(huán)境指數(shù)具有一定的領先性，房價表現(xiàn)出明顯的“貨幣”效應。此輪房地產周期中，房價同比增幅較金融環(huán)境指數(shù)滯后約3個季度，根據(jù)金融環(huán)境指數(shù)的走勢，預計房價同比增幅仍將繼續(xù)回落。